货币政策对中国民营企业的影响——基于资本结构动态调整的视角

张广婷 洪佳萍 金 晨

(上海社会科学院 世界经济研究所，上海 200020;中国人民银行 绍兴中心支行，绍兴 312000;复旦大学 经济学院，上海 200433)

一、 问题的提出

改革开放四十多年来，中国经济取得了举世瞩目的成就，国有经济和民营经济都对此作出了重大贡献。目前国有经济与民营经济相辅相成、相得益彰，处于良性竞争和共同发展的阶段。一方面，民营经济的效率相对更高，参与了国有企业的混合所有制改革；另一方面，国有经济由于其资金实力和相对稳健的经营，参与了民营经济的纾困工作。在2018年11月1日中共中央召开的民营企业座谈会上，习近平总书记指出，民营经济已成为推动我国发展不可或缺的力量，为我国贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的新增就业和企业数量。但是，在中国货币政策不再大幅宽松的背景下，民营企业面临资金成本上升压力，需要对资本结构进行调整。到2018年4季度，民企的盈利状况出现了明显恶化，ROE中位数为2015年以来的最低水平，融资难、经营难所造成的风险在民企中相互传染和迭代。同时，民营企业债券违约潮出现。根据Wind资讯金融终端的统计，2018年有52家违约主体的128只债券违约，违约金额高达890亿元，同比增长370%，且违约主体大部分为民营企业。投资者普遍认为，本轮民营企业债务危机不是企业生产经营状况出现了重大变化，而是货币政策调整、高杠杆民营企业融资渠道急剧缩窄而引起的。

民营企业风险不断积累的具体原因有以下两个方面 ：从宏观层面看，民营企业对宏观经济波动、行业周期和政策不确定性的承受能力较弱，在紧缩周期，银行和债券资金更偏好有隐性担保的国有企业；从微观层面看，民营企业的公司治理尚不完善，没有保持合理的资产负债率，采用激进扩张和过度举债的方式。例如过度负债的上市公司东方园林，其2018年的中报显示资产负债率高达70%，在当前货币紧缩周期它不仅没有成功发行债券，原有的大股东还因为股价下跌导致股权质押出现爆仓危机(1)2019年8月，北京朝阳区国资委通过纾困基金入股东方园林，成为其实际控制人，降低了东方园林大股东的杠杆率，化解了其股权质押爆仓风险。。民企债务违约主要由于我国的货币政策传导机制不够通畅，企业资本结构调整成本过高所致。在宽松的货币政策环境下，应积极引导企业增加杠杆，加大投资，但不可过度负债；而紧缩的货币政策下，应积极引导企业缩减杠杆，抑制过度投资。

高杠杆的民营企业在货币紧缩周期时，通常会遭遇更高的资本结构调整成本。然而，在货币政策的调整过程中，高杠杆的民营企业降低负债率属于实体企业主动降低杠杆率的行为，而商业银行对民营企业的停贷和抽贷则使企业被动地降低杠杆率。如果货币政策的调整速度过快，高杠杆的民企就会遭遇资金链断裂的财务风险。当前民企的资金困境受外部因素和周期性因素叠加影响，在经营层面遭遇困境反映为融资能力的下降，而金融机构的顺周期行为则进一步加剧企业的融资难度。中国当前需要出台更多针对民营企业的货币政策。早期的货币政策传导失灵，是因为效率低下却占用大量资金的国企总可以得到贷款，而效率较高的民企在货币紧缩周期却会遭遇“断贷”和“抽贷”行为。因此，在考虑高杠杆民营企业资本结构变动时，研究货币政策对其外部的影响具有重要的理论和现实意义。

当前要发挥金融支持实体经济的功能，关键在于疏通货币政策的传导机制。但是，金融抑制、融资约束、国有企业隐性担保、刚性兑付等制度环境使民营企业融资成本大幅高于国有企业，大大降低了货币政策传导的效率(2)何德旭、余晶晶 ：《中国货币政策传导的现实难题与解决路径研究》，《经济学动态》2019年第8期。。要疏通货币政策的传导机制，需要从多角度进行研究。在金融抑制和银行业竞争领域，需要加强银行业竞争，让包括外资银行在内的更多商业银行参与到利率市场化的进程中(3)沈红波、曹军、高新梓 ：《银行业竞争、债权人监督与盈余稳健性》,《财贸经济》2011年第9期。。在影子银行和金融监管领域，中国过去存在较多的影子银行，其处于监管真空地带，这降低了货币政策的传导效率，并累积了金融风险。在债券市场，应取消刚性兑付，发挥信用评级的作用，建立一个以信用为基础的债券市场。在信贷领域，应取消国有企业的信贷优惠，实施所有制中性的信贷政策。然而，更为关键的是货币政策的传导速度问题，目前的银行信贷对货币政策的传导速度缺乏效率。贷款市场报价利率(Loan Prime Rate,LPR)主要依据一年期基准贷款利率的模式，对公开市场操作利率、货币市场利率的变动敏锐度不高，对货币政策的传导作用有限。

货币政策的传导机制和资本结构动态调整属于宏观与微观相结合的研究领域。货币政策是否显著影响微观企业资本结构水平和资本结构的动态调整？民营企业是否更加容易受到货币政策的影响？早期的文献从资本结构动态调整(4)连玉君、钟经樊 ：《中国上市公司资本结构动态调整机制研究》，《南方经济》2007年第1期。、货币政策对资本结构的影响(5)宋献中、吴一能、宁吉安 ：《货币政策、企业成长性与资本结构动态调整》，《国际金融研究》2014年第11期。、杠杆率为何居高不下(6)纪洋、王旭、谭语嫣、黄益平 ：《经济政策不确定性、政府隐性担保与企业杠杆率分化》，《经济学(季刊)》2018年第1期。等角度进行过研究。不同于以往的文献，本文聚焦在紧缩周期下，研究银行信贷的货币政策传导速度问题。

二、 理论分析与研究假设

(一) 货币政策与企业资本结构动态调整

当中央银行采取宽松的货币政策时，名义利率下降，融资成本下降，企业增加投资，居民增加消费，从而促进经济增长；当中央银行采取紧缩的货币政策时，名义利率上升，融资成本上升，企业减少投资，居民减少消费，从而抑制经济过热。周英章和蒋振声(2002)、盛松成和吴培新(2008)等认为信贷是我国货币政策传导的主要渠道，因为我国明显存在着信贷配给现象，商业银行新增信贷总量受到中国人民银行的控制，从而影响企业的信贷可获得性和可获得的信贷量。后来，越来越多的学者认为货币渠道在我国货币政策传导上具有明显特征，如刘明志(2006)等认为货币供应量是重要的传导渠道之一，而张辉(2011)等认为利率在我国货币政策传导上作用越来越明显。因此，本文将货币供应量和利率都作为我国货币政策的代理变量。根据宋献中(2014)等学者的最新研究，本文将一年期贷款利率作为货币政策的变量。在选取M1还是M2作为货币供应量指标上，学者们也有不同的观点，本文比较认同张延群(2010)、郑先炳和刘军善(2000)等人的观点，认为M2包含了定期存款和居民储蓄存款，后来又包含了非存款类金融机构存款，这些货币具备流动性，能反映整个市场的货币状况，因此本文将M2作为货币供应量的中介目标。

在宽松的货币政策时期，根据利率传导、货币传导或是信贷传导，利率水平下降、货币供应量增加或是银行可以出借的信贷规模增加，企业债务融资难度降低，企业首先会增加债务融资，资产负债率上升。同时，由于外部融资状况改善，企业可以选择的融资方式增多，向目标资本结构调整的成本降低(7)宋献中、吴一能、宁吉安 ：《货币政策、企业成长性与资本结构动态调整》，《国际金融研究》2014年第11期。。在紧缩的货币政策时期，利率水平上升、货币供应量下降或是银行可以出借的信贷规模下降，企业债务融资的难度将增加，企业外部融资难度加大(8)龚光明、孟澌 ：《货币政策调整、融资约束与公司投资》，《经济与管理研究》2012年第11期。，企业会降低债务融资，增加股权融资，从而导致资产负债率下降。同时，由于企业融资难度加大，在向目标资本结构调整中，面临的调整成本加大。基于此，本文提出研究假设1 ：

H1 ：企业资本结构调整速度受货币政策影响，且利率越低、货币供应量越大，企业的资本结构调整速度越快

(二) 所有制差异与民营企业的资本结构调整

国有企业的委托代理特征主要体现在追求规模而非效益上，有些国企高管为了获得更大的收益，会从事更多的投资，使得企业负债明显上升。同时，由于中国特殊的制度背景，相对于民营企业，国有企业在财务或融资方面具有天然优势，与民营企业之间有显著差别。Lin & Tan(1999)、林毅夫和李志赟(2004)认为，国有企业拥有政府隐性担保，存在预算软约束，当国有企业出现亏损时，政府有责任和动机对它们进行救助。因此，国有企业管理者面临较小的破产成本，国有企业会争取更多的负债，导致企业资产负债率保持较高水平，而不是向目标资本结构靠近。盛明泉等(2012)认为，由于存在预算软约束，企业管理层道德风险会加大，企业缺乏向最优资本结构调整的动机，因此其调整速度偏慢。纪洋等(2018)认为，政策的不确定性导致了国有和民营企业资产负债杠杆率的分化。2008年金融危机以来宏观政策不确定性增大，银行贷款风险增大。由于国有企业有政府的隐性担保，银行为了规避风险宁可损失部分收益，将信贷资源集中投向国有企业。因此，对有天然政治联系的国有企业来说不仅不受影响，反而进一步加大了资源获取力度。而民营企业因外部环境变数增大，受到的负面影响较大。张敏等(2010)认为，国有企业存在代理股东问题，一般由政府或政府的下属机构担任，这会造成对国有企业管理层监督的弱化，从而形成了道德风险，资本结构调整不能使其价值最大化。此外，苟琴(2014)认为，国有企业的规模比民营企业大，因此负债率要高于民营企业。基于上述分析，本文提出研究假设2 ：

H2 ：国有企业资产负债率高于民营企业资产负债率，民营企业资本结构调整速度受货币政策影响程度更大

(三) 高杠杆民营企业的资本结构调整速度

从信息不对称和优序融资理论的角度，Myers & Majluf(1984)指出市场是信息不对称的，企业经营管理者比外部投资者更清楚企业的前景。一般情况下，企业会在股票被高估时发行股票，充分利用股票高估带来的融资成本优势。但当企业发行股票时，投资者会推断出股票被高估了，因而不会购买，导致股票出现过度调整。只有当发行债券存在困难时，才会选择股权融资。然而，中国的民营上市公司所处的制度环境与西方差异较大，一方面是中国的机构投资者比例相对西方较低，另一方面上市民营企业由于壳资源优势长期处于高估值状态，更加偏好股权融资。因此，上市民营企业股权融资更加便捷，非上市公司权益融资渠道不畅而偏好债务融资渠道，其杠杆会相对更高。

然而，随着我国股票市场的发展，情况发生了变化。由于一系列宏观环境和政策变化，民营上市企业的资本结构水平及其调整速度呈现新的态势。2009年的“四万亿”刺激计划以来，上市公司的负债率迅速上升，并最终导致了上市公司的杠杆率开始超过非上市公司(9)钟宁桦、刘志阔、何嘉鑫、苏楚林 ：《我国企业债务的结构性问题》，《经济研究》2016年第7期。。在外部环境确定性条件下，上市公司迅速增加杠杆，这进一步导致信贷资源更多流向上市公司而不是非上市公司。2013年起，证券公司开始试点上市公司股权质押，导致上市公司股权的价值和融资能力进一步得到提高，更推高了上市公司和大股东的负债率。抵押物从固定资产转为股权，这提高了上市公司的整体杠杆率，并使得上市公司的偿债能力更为脆弱。控股股东往往在市场繁荣周期过度自信而进行股权质押融资，并推高了上市公司的杠杆率；市场一旦转冷，其负债容易出现现金流危机。对高杠杆的民营企业，其在货币紧缩周期的资本结构调整速度更快，这一方面源于高杠杆公司对宏观经济更为敏感，采取了主动降低杠杆率的财务战略，另一方面银行对民营企业贷款紧缩导致企业被动调整杠杆率。即在货币紧缩期，金融资源将进一步流出效率较高的民企部门，导致“好杠杆减少，坏杠杆增加”。张一林和蒲明(2018)建立了一个债务展期和结构性去杠杆的理论模型。研究表明，经济不确定性增大时，银行为企业提供展期的机会成本上升但收益不变，导致银行有动力对正常的企业压缩信贷，而那些受到政府隐性担保的国企，常常得到政策支持，以致曾经的不良贷款随着时间的推移成为优质贷款。正是由于政策不确定性和政府的隐性担保，导致了银行会给国企进行债务展期而对正常的民企进行断贷和抽贷。因此，高杠杆民企主动降低杠杆率和被动调整杠杆共同导致了其资本结构的调整速度。因此，本文提出研究假设3 ：

H3 ：高杠杆的民营企业资本结构更不稳定，企业资本结构调整速度会更快

三、 研究设计

(一) 数据来源及样本选取原则

本文所取的公司特征数据和资本结构数据，均来自万德(WIND)数据库，宏观经济政策变量数据来源于中国人民银行网站。本文所用软件为STATA14.0。本文以沪深两市A 股上市公司作为研究对象，以2008～2017年为时间区间，包含了较为宽松、中性、较为紧缩的周期，可以说周期比较完整。为确保实证结果的有效性，对样本进行了以下筛选 ：一是为了保证数据的完整性，我们选取了上市时间是在2017 年1月1日之前的公司；二是剔除了金融类上市公司，因为其主要业务是负债，与一般企业的资本结构水平和调整有较大差别；三是剔除了数据缺失的样本企业。基于以上原则，本文得到了2081家公司的自2008年到2017年的共20810组平衡公司/年度数据，包括民营企业1206家、国有企业875家。为防止由于部分行业样本数量过少而导致的较大偏误，我们借鉴连玉君(2007)的做法，合并近似行业，行业分类参照证监会2012行业分类标准，将采矿业并入制造业；将电力热力燃气及水生产供应业并入水利环境公共设施管理业；将建筑业并入房地产业。为了克服异离群常值的影响，我们对研究变量上下1%的数据分别用其1%分位值和99%分位值进行替换。

(二) 企业最优资本结构模型构建

要研究企业资本结构的调整，首先要建立一个参照系，即企业的目标或最优资本结构，该参照系由企业的特征变量决定。借鉴雒敏和聂文忠(2012)、宋献中(2014)等人的做法，通过滞后一期的企业自身特征来近似地拟合出最优资本结构，替代以往很多文献采用的以行业资本结构水平平均值为最优水平。

(1)

(三) 货币政策与企业资本结构静态影响模型构建

企业资本结构会受企业自身特征、行业特征以及货币政策的影响。为检验货币政策对企业资本结构的影响，我们构建了以下多元线性回归模型，公式中，LEVi,t表示企业的实际资产负债率，MPt表示第t期货币政策变量，μi表示企业行业特征变量。在模型中引入企业自身特征变量、货币政策变量，同时引入行业变量和其他控制变量(10)其他控制变量包括企业的规模(SIZE)，采用总资产的自然对数计量；有形资产占比(TANG)，采用固定资产净额和存货净额之和除以总资产计量；企业成长性(GROW)，采用企业权益市值和负债账面价值除以总资产计量；企业的盈利能力(ROA)，采用净利润除以总资产计量；非债务税盾(NDTS)，采用(固定资产年折旧额+摊销额)/资产总额计量；企业性质(TYPE)，采用虚拟变量计量，当企业终极控制人为国有则为1。。

LEVi,t=a0+a1MPt+βi,tXi,t+μi+εi,t

(2)

(四) 货币政策与企业资本结构动态调整模型构建

从动态角度来看，企业的资本结构并非一成不变。逼近最优资本结构有利于企业的效率最大化和利润最大化。但是，企业在调整过程中面临调整成本(11)肖作平 ：《资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据》，《会计研究》2004年第2期。，导致企业实际资本结构不等于最优资本结构。本文借鉴大多数文献(Banerjee，2000；Drobetz 和Wanzenried，2006；连玉君，2007；雒敏和聂文忠，2012)采用的部分调整模型，来观察判断上述调整成本是否存在；同时，通过对调整系数δit的估计，来判断调整成本的大小，从而估计调整速度。

(3)

上述模型中， LEVi,t-1表示t-1时期的实际资本结构，采用实际的资产负债率计量，δi,t为调整系数，代表了i 企业在第t期的调整速度，符号代表调整的方向，绝对值代表调整的速度。具体来说，δi,t绝对值越小，企业资本结构的调整速度越慢。

将模型(3)进行整理，得到以下模型 ：

(4)

将目标资本结构由企业自身特征的拟合值进行替代，对模型(4)进行调整 ：

LEVi,t=(1-δi,t)LEVi,t-1+δi,tβi,tXi,t-1+εi,t

(5)

其中，1-δi,t为LEVi,t-1的系数，而资本结构的调整速度为δi,t，即等于1-LEVi,t-1的系数。

对货币政策与企业资本结构动态调整速度进行研究，主要有两种方法 ：第一种是将样本数据分为货币政策宽松组和货币政策紧缩组，通过对两组样本的分别回归，对比回归结构得出结论，例如雒敏和聂文忠(2012)等；第二种是将货币政策度量指标内化至模型中，作为影响企业资本结构动态调整的一个变量进行回归检验，根据回归结构来判断两者之间的关系，例如宋献中等(2014)等。本文为了避免对货币政策判断的主观因素干扰，选择了第二种方法进行研究，将货币政策变量内化到模型中进行回归。

在模型(5)右边加入货币政策变量MPt，以及货币政策MPt与滞后一期资本结构LEVi,t-1的交互项变量MPt×LEVi,t-1。货币政策MP一共有两种计量指标，LIR代表一年期实际贷款利率，MS代表M2同比增速。此外，我们加入影响企业资本结构动态调整的行业虚拟变量μi，得到 ：

LEVi,t=(1-δi,t)LEVi,t-1+βMPt×LEVi,t-1
+γMPt+δi,tβi,tXi, t-1+μi+εi,t

(6)

上述模型中，LEVi,t-1的系数为(1-δi,t)，我们令该系数为A，同时考虑货币政策因素，企业资本结构调整系数δi,t=(1-A-βMPt)。可以从公式中看出，资本结构动态调整的方向由β的符号决定。若β大于0，则与货币政策负相关；若β小于0，则与货币政策正相关。资本结构调整的程度则由β的绝对值决定。绝对值越大，影响越大；绝对值越小，影响越小。

四、 实证研究结果

(一) 上市公司的资本结构变化

对我国全部非金融上市企业进行分析，2008年末，我国上市公司资产负债率为56.87%，处于较为合理水平。自2008年宽松政策出台以后，资产负债率呈明显上升趋势。2011年，中央银行对货币政策进行微调，由适度宽松转为稳健，但企业资产负债率仍一路走高，到2013年达到62.58%的高点，随后高位回落。截至2017年末，资产负债率仍有62.26%，比2016年微幅下降0.17个百分点。分企业类型看，国企和民企呈现明显的差异。从绝对值来看，国有企业资产负债率高于民营企业。2017年末，全部上市民营企业资产负债率为59.68%，比国有企业低1.9个百分点。从变化趋势看，民营企业资产负债率与国有企业资产负债率差距正在缩小。国有企业资产负债率在2008年后快速上升，到2015年开始下降。2017年末为61.58%，比上年下降0.31个百分点。民营企业资产负债率在2008年后缓慢上升，到2013年达到峰值60.73%，随后快速下降，但在2017年又呈回升态势。因此，可以得出民营企业和国有企业对货币政策的反应是有明显差异的结论。

(二) 货币政策对企业资本结构动态调整的实证检验

1. 货币政策与企业静态资本结构。本文发现，货币政策显著影响企业资本结构。其中，资本结构水平与利率呈负相关，与货币供应量M2呈正相关。同时，企业规模越大，资产有形性越高，成长性越低，盈利能力越弱，以及非债务税盾越少，都会使其杠杆率越低。此外，不同行业之间影响关系有较大差异。本文将民营企业与国有企业进行分组，研究发现，利率与民营企业资本结构水平显著负相关，M2与民营企业资本结构水平正相关，与假设一致(12)全样本的货币政策和企业静态资本结构的检验中，利率与资本结构的回归系数为负0.008，且在1%的水平上显著，货币供应量与资本结构的回归系数为0.003，且在1%的水平上显著。然而，分样本的检验中，货币政策对民营企业的影响更大，利率与民企子样本的回归系数为负0.02且在1%水平上显著，系数更大且高于整体水平。。同时可以看出，货币政策与企业资本结构水平之间的相关系数更大。对于民营企业来说，当货币政策为紧缩周期时，其融资难度和融资成本显著上升，债务融资对企业而言难度更大，导致资本结构水平下降更多。相比货币供应量M2，利率对民营企业的影响更明显，对利率的敏感性更大。从国有企业的样本实证结果来看，利率与资本结构水平正相关，与总样本相反，与前述文献研究结论一致。当利率上升时，银行面临的风险开始上升，银行更加偏好有政府隐形担保的国有企业，银行会对国有企业进行债务展期而对民企进行抽贷去杠杆(13)张一林、蒲明 ：《债务展期与结构性去杠杆》，《经济研究》2018年第7期。。货币供应量M2与资本结构水平正相关，与总样本一致。当前中国经济处于去杠杆周期，尤其是需要结构性去国有企业杠杆，当紧缩的货币政策导致利率明显上升时，国企资本结构水平反而上升。相反，民营企业资本结构水平会显著下降，从而导致在当前市场上出现了“民企融资难”和“国企追着给”的局面，这与两个样本的资本结构描述性统计结果一致。

2. 货币政策与企业资本结构动态调整。从货币政策的两个变量与滞后一期的资本结构的交互项系数的显著性看，均在1%的水平上显著，表明货币政策显著影响企业资本结构调整速度。根据模型，调整系数δi,t=(1-A-βMPt)。因此，全样本资本结构调整速度δi,t=1-0.690-βMPt，与利率显著负相关。这说明，在紧缩的货币政策下，企业面临的融资约束增加，融资难度加大、灵活性减弱，恶化的外部融资环境使得资本结构调整速度也出现下降。与此同时，企业的资本结构还受到其部分个体特征的影响，其中，企业规模越大，成长性越高，盈利能力越弱，非债务税盾水平越低，都会使其调整速度更快。资产有形性与企业资本结构调整速度也负相关，显著性稍微弱于前述企业特征。

根据前文关于民营企业和国有企业分类，分别检验两者资本结构调整速度受到货币政策的影响。结果显示，民营企业受到的影响大于国有企业(14)根据模型(6)中的货币政策与资本结构的动态调整模型，全样本的滞后一期资本结构的回归系数为0.69且在1%的水平上显著，民企子样本的回归系数是0.634且在1%的水平上显著，国企子样本的回归系数为0.799且在1%的水平上显著。A=(1-δi,t)表明系数越小则影响越大。此外，利率与资本结构的交叉项，全样本的回归系数是0.013且在1%的水平上显著，民企子样本的回归系数是0.014且在1%的水平上显著，国企子样本的回归系数是0.01且在1%的水平上显著。。以利率作为货币政策的替代变量为例，全样本资本结构调整速度δi,t=1-0.690-0.013MPt。其中，民企资本结构调整速度δi,t=1-0.634-0.014MPt；国企资本结构调整速度δi,t=1-0.799-0.010MPt。民企的利率与滞后一期资本结构的交互项系数绝对值大于国企的利率与滞后一期资本结构的交互项系数绝对值，因此，货币政策对民营企业资本结构调整速度的影响更大，民营企业对外部环境更加敏感。从实证结果看，货币供应量与企业资本结构调整速度也负相关，未通过检验，这或许从某种程度上说明，以M2作为货币政策中介目标已不再适合。

(三) 货币政策对高杠杆民营企业资本结构动态调整的实证检验

为了进一步研究高杠杆民营企业资本结构动态调整，我们根据拟合出的目标资本结构，先将样本分为实际资本结构低于目标资本结构组(以下简称低杠杆组)和实际资本结构高于目标资本结构组(以下简称高杠杆组)。从趋势上看，高杠杆企业占比总体在下降，在部分货币政策宽松期，高杠杆企业数量和占比有回升迹象(16)2008年到2017年，全样本中实际资本结构高于目标资本结构的样本占比从57%降低到了46%，民企从59%降低到了46%，国企从53%降低到了49%。。我们对两组企业资本结构调整速度受货币政策影响分别进行实证检验，为方便分析，选取1个货币政策变量，以LIR替代货币政策变量(17)从调整速度来看，在利率较高的2017年，民企的资本结构调整速度为0.286，国企为0.144，民企的资本结构调整速度约为国企的2倍，主要是因为国企的杠杆率具有一定的粘性，调整速度较慢。。

货币政策与高杠杆组企业滞后一期资本结构交互项系数为0.019，显著为正，且高于全部企业调整系数(0.013)。这表明高杠杆组企业调整速度受货币政策影响更明显。再将高杠杆组企业分为民营企业和国有企业，模型检验显示，高杠杆组民企滞后一期资本结构与货币政策交互项系数为0.021，高杠杆组国有企业滞后一期资本结构与货币政策交互项系数为0.018，说明高杠杆组民营企业资本结构调整速度受货币政策影响要大于高杠杆组国有企业(18)高杠杆组资本结构与货币政策交互项系数为0.019，民企滞后一期资本结构与货币政策交互项系数为0.021，高杠杆组国有企业滞后一期资本结构与货币政策交互项系数为0.018，且都在1%的水平上显著。。对于高杠杆组样本，根据δi,t=(1-A-βMPt)，在2017年，高杠杆的国企资本结构调整速度提高到0.188，民企提高到0.583，约为国企的3倍，而其调整速度之所以迅速增加，主要是与金融市场的正反馈效应有关。在经济增长周期，激进的民营企业通过增加杠杆会提高业绩，而业绩的提升又会进一步推动其杠杆率的提升；在经济增速下行周期，激进的民营企业面临着紧缩的现金流，业绩会下滑，一方面其会主动去杠杆以调整资产负债结构，另一方面银行的顺周期行为又会加快其去杠杆行为，即其债务到期后银行会断贷或提前抽贷，因为在经济不确定环境下银行更偏好有隐性担保的国企，更愿意给国企提供展期。因此，当货币政策收紧，实际贷款利率上升，高杠杆民营企业的资本结构调整速度的影响首当其冲。

五、 结 语

本文对宏观货币政策传导和微观企业资本结构调整的动态关联进行了实证研究，证实了紧缩的货币政策对国有企业和民营企业的资本结构水平及其调整速度的负面效应。其中，民营企业的调整幅度和速度均显著高于国有企业，货币政策传导对民营企业来说存在更高的资本结构调整成本。为缓解当前货币政策传导的梗阻问题，解决民营企业资金链紧绷难题，本文提出以下建议 ：

第一，政府需要实施稳健的货币政策，为民营企业降低杠杆率提供一个稳定的外部环境。2016年以来，我国开始推行“三去一降一补”政策，货币政策收紧。一方面，几乎所有企业，尤其是民营企业，主动调整资本结构，降低债务水平；另一方面，银行贷款利率提高，贷款额度下降，企业融资成本和难度增加，企业被动减少负债。从2018年的情况看，企业去杠杆效果明显，但也出现了民企资金链风险加大苗头，许多民营企业因此破产倒闭。紧缩货币政策对企业资本结构水平和调整速度的影响不容小觑。在货币政策调整过程中，需要逐步推进，不可操之过急。不应增加企业降低资产负债率过程的外部融资约束以及企业资产负债率调整过程中的调整成本，而应引导企业平稳有序降低杠杆率，保持经济、金融平稳健康发展。

第二，降低国有企业的隐性担保，实施所有制中性的货币政策。国有企业由于存在预算软约束，在信贷资金的获取上拥有天然优势，在货币政策传导过程中，往往与政策制定者预期之间存在差异。尤其是在紧缩的货币政策下，银行贷款意愿和贷款额度下降，其更倾向于将贷款发放给政府隐性担保下的国有企业，进一步对民营企业进行抽贷和惜贷，使得货币政策对民营企业的影响远远高于国有企业。而事实上，部分优质民营企业的经营效率和经营成果都高于获得贷款的国有企业，紧缩的货币政策不但没有督促效率低下的国有企业去杠杆，反而抑制了优质民营企业的进一步发展。因此，建议在制定和实施政策时，要特别考虑国有企业的制度环境，削减这一因素对政策效果的影响。在当前的环境下，要特别关注民营企业的资本结构调整状况，考虑国有企业的信贷资源优势对民营企业融资带来的挤出效应。

第三，加强金融市场建设，减少企业资本结构调整成本。从本文的研究来看，由于我国金融市场尚存在一定的信息不对称、外部融资障碍，企业资本结构调整的水平和速度都受到不同程度的影响。其主要原因在于我国资本市场体系尚未完善、企业融资手段和融资水平有限，且市场透明化程度不高，银行谨慎放贷，民营企业融资难度大。未来，我国仍应加强金融市场建设，借鉴发达国家的经验，结合我国的实际情况，加快多层次资本市场的建设和发展，减少企业外部融资的障碍，使企业可根据自身需求选择合适的融资方式，帮助其以较低的成本较快地实现资本结构调整目标。

第四，货币政策中介目标应以利率为主。从货币政策中介目标的选择来看，一般看相关性、可测性和可控性。本文认为，相比M2，实际贷款利率与企业资本结构水平以及调整之间的关联性更加显著，说明我国利率传导渠道正在逐步畅通。货币当局在实施货币政策时，应更加重视利率这一指标，加强对利率的调控，从以往以M2为主的数量型调控向价格型调控转变，增强货币政策的精准性，完善我国货币政策的传导机制。

第五，进一步提高银行信贷利率的调整速度，改革贷款市场报价利率(Loan Prime Rate, LPR)。已有的LPR主要参考基准利率，而基准利率往往存在滞后性，且易与实际市场脱钩。参考更加敏感的货币市场利率更加贴合实际，能够及时、准确地反映市场需求和变动趋势。目前信贷市场和货币市场关联性较弱，信贷水平的变动与实际需求不相匹配。为使贷款利率更有弹性，应选择更反映真实交易水平的货币市场利率，使其作为LPR的参考利率进行报价。