建业地产：百亿元投资一场空？

杨现华

2019年，建业地产（0832.HK）合同销售超千亿元，日前其物业公司-建业新生活（9983.HK）正式登陆港交所，市值几度超越建业地产。纵然如此，规模约百亿元的联营合营企业依旧没有为建业地产带来像样的净利润。

建业地产从2016年开始在销售规模上发力，彼时公司合同销售刚刚超过200亿元，仅仅用了四年时间就达到千亿元。当然，建业地产的千亿元销售是有一定“水分”的，公司的合同销售中有近三成是品牌输出等为主的轻资产项目。

只是依靠自己的努力难以快速实现规模扩张，因此多数房企都选择合作拿地，仅合营企业一项，建业地产的规模已经接近百亿元，但合营企业带来的回报寥寥。即使房企存在结算周期原因，建业地产的合营企业始终几乎没有贡献利润。

百亿投资回报难？

2019年，建业地产实现合同销售1011.5亿元，同比增长约为39.8%;其中重资产的合同销售金额为718.01亿元，同比增长约为33.8%;销售面积约为919.3万平方米，增长23.7%;轻资产的合同销售金额为293.49亿元，同比增长约为57%。

轻资产主要是实现管理输出、获得品牌费，与一般意义的房企合同销售并不相同。因此，近三成的合同销售给建业地产贡献的是品牌费用和管理费用等收入，其余逾700亿元的重资产项目才是建业地产主要所拥有的开发项目。

早在2012年，建业地产的合同销售就破了百亿元，达到103.5亿元。2012-2015年，公司的合同销售分别为103.5亿元、140亿元、155.58亿元和157.44亿元，基本没有明显的涨幅，公司的规模扩张似乎遇到了瓶颈。

从2016年开始，建业地产的销售规模开始发力。2016-2019年，公司分别实现合同销售201.46亿元、304.15亿元、723.66亿元和1011.5亿元，四年时间销售规模扩大了四倍有余，即使扣除品牌输出的轻资产部分，2019年建业地产的合同销售也达到718.01亿元，复合增速也超过了50%。

除了通过轻资产扩大合同销售规模，合作开发也是一个途径。首先从少数股东权益来看，2015年和2016年，建业地产的少数股东权益仅仅5亿元出头，2019年已经增长至28.84亿元，少数股东权益占净资产的比例从远不足10%到如今已经超过了20%。

另外则是联营合营企业规模的扩大，建业地产主要是通过合营企业的方式与合作方共同开发。2014年年末，公司的合营企业规模为40.44亿元，2015-2019年分别为65.32亿元、62.76亿元、90.26亿元、99.15亿元和95.34亿元，规模已经接近百亿元。

规模足够大、投入足够多，但如今换来的回报几乎可以忽略不计。2015-2019年，建业地产合营企业为公司贡献的净利润分别为2.69亿元、1.07亿元、1.99亿元、1564万元和1.78亿元。规模的扩大不但没有为建业地产带来更多的净利润，回报反而持续缩水。

2019年，建业地产实现营收307.67亿元，净利润为24.16亿元。近几年营收和净利润最差的2016年，公司也有94.95亿元收入和4.04亿元的净利润，也只有2016年合营企业的净利润能为建业地产贡献一定比例的盈利，之后的几年几乎可以忽略不计。

建业地产合营企业摊薄的净资产收益率最高的2015年只有4%出头，最低的2018年甚至还不到千分之二。与之对应的是，2019年，建业地产净资产收益率已經超过20%，在此之前基本也都超过了10%。

一般来说，联营合营企业和少数股东等合作方的净资产收益率与母公司不应悬殊，建业地产是否存在通过合营企业进行利润操纵就只有公司知道了。从公司合营企业几乎可以忽略不计的收益率来看，这是否又是房企惯用的明股实债把戏呢？资本是逐利的，建业地产的近百亿投资显然不会白白打水漂，公司或许通过合营企业进行了利润操纵。

对此，建业地产相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，合作开发项目是公司房地产开发模式之一，房地产项目开发周期较长，一般于项目结算时贡献净利润;近几年，公司按持股比例获得合营公司投资回报，相应地，合作方也按持股比例取得了应有投资回报。

规模庞大的合营企业始终无法为公司带来同步增长的净利润，建业地产还要持续不断投入。合作方也毫无怨言不计回报地继续与建业地产“长相厮守”，这与资本的逐利是相违背的。事实上，在不断涌现和变换的合作方上，也许可以看出蛛丝马迹。

消失的合作方

2019年5月底，建业地产发布公告，公司计划向百瑞信托有限责任公司（下称“百瑞信托”）出售郑州建泽置业有限公司30%股权，以及河南建业建材商贸有限公司对后者的8亿元债权，合计作价为8.15亿元。

就在一个月前，建业地产刚刚以13.35亿元向百瑞信托出售了郑州建业智慧置业有限公司49%的股权，引入百瑞信托及其资金的目的主要是可协助发展转让公司在郑州市金水区附近地块的商业服务用地及住宅用地开发。

建业地产将两家公司的部分股权都转给信托公司，在转出的同时，建业地产还从百瑞信托购买了部分公司的股权。

建业地产2019年年报中列出的主要合营公司中，河南建业恒新置业有限公司（下称“建业恒新”）已经消失不见了，这是因为建业恒新已经是公司100%控制的附属公司了。

早在2015年年报中，建业恒新就已经是建业地产的主要合营企业。根据当时的年报，百瑞信托、中原信托和东方汇智资产管理有限公司分别入股了包括建业恒新在内的三家公司。

最终，建业地产持有建业恒新54.55%的股份，百瑞信托持有45.45%。在百瑞信托入股后，建业恒新鲜有盈利，2015年和2016年，建业恒新持续经营溢利-833万元和1615万元。

2017年，建业恒新持续经营溢利达到1.63亿元，但2018年溢利-2533万元，再次亏损。

2019年5月初，百瑞信托退出了建业恒新股东行列，建业地产也不再披露建业恒新的盈利情况。年报显示，收购前建业地产持有建业恒新的股份为28.57%，收购后持有100%，公司的收购代价是7.1亿元。

公开信息显示，建业恒新所拥有的项目是郑州花园里。建业地产2015年年报显示，仅仅是花园里一期，公司2016年计划的开工面积就达到58.2万平方米，是所有楼盘中计划开盘面积最大的一个。

而2016年和2017年，花园里项目分别开工24.49万平方米和21.23万平方米，2016年新开工面积是所有项目中最大的，2017年也位居前列。截至2018年年底，郑州花园里项目的在建面积达到61.75万平方米，是公司第三大在建项目。

在扩大开工的同时，郑州花园里项目也开始陆续交付，项目首次明确列入竣工交付计划是在2017年年报中。建业地产年报中表示，2018年，郑州花园里计划竣工交付面积78.82万平方米，实际交付29.96万平方米，2019年花园里项目交付面积为29.01万平方米。

只有完工交付才能实现后续的利润结算。但如前所述，在首次公布花园里大规模交付的2018年，项目公司建业恒新并没有带来利润的直线增长反而有所亏损。此时，合作方百瑞信托并未退出，那么在退出后的2019年，建业恒新是否开始贡献规模利润了呢？投资者就难以知晓了。

对此，上述负责人表示，公司与百瑞信托合作开发郑州花园里项目，合作开发时一般处于投资金额较大的前期开发阶段，退出时点及相关投资回报均根据双方协议约定执行，目前公司就其他项目与百瑞信托等合作也在持续进行;房地产项目开发周期较长，所需资金量大，与金融机构合作实属正常获取融资的渠道，公司与金融机构的合作期间、对项目公司的控制情况及相关回报是基于双方合作时达成的协议约定执行，双方均按照协议约定的条款履行，并非选择退出。

如前所述，在百瑞信托入股建业恒新的同时，中原信托和东方汇智资产管理有限公司也都入股了建业地产的另外两家公司，这两家合营公司在两年后也都再次成为了建业地产的全资附属公司，两家入股股东也都先后退出了。

仅以2019年为例，报告期内，建业地产共收购了17家公司的部分股份，收购后公司基本上要么全资持有，要么成为大股东，合计出资37.41亿元。

在上述近40亿元的收购中就包括建业恒新。实际上，建业恒新并非个案。2019年7月，建业地产以6.06亿元收购了平安信托所持有的开封建业地产有限公司（下称“开封建业”）剩余40%股份，公司持股达到100%。

2016年8月，原本是建业地产全资下属公司的开封建业引入了平安信托成为公司持股40%的股东，三年后平安信托退出得到超过6亿元的退出款。

凡此种种不胜枚举。在合营企业上，建业地产投入了近百亿元，意味着合作方也有着不菲的投入，合营企业多年来基本难以贡献规模利润或许并非项目始终难以盈利，有多少项目类似于郑州花园里那样，合作方在大规模交付前后从合作名单中消失，项目公司变身成了建业地产的附属公司，市场不得而知。

就在不久前，建业地产的物业公司建业新生活登陆港交所，市值几度超越建業地产。无论是收入还是净利润，建业新生活都是建业地产的零头而已。二级市场估值却能等量齐观，除了物业受到资本追捧外，建业地产若隐若现的隐性负债是否拉低了公司的投资估值呢？

如前所述，从2016年起，建业地产开启销售扩张之路，而2016年也恰恰是公司业绩的低点。2016年，公司实现营收94.95亿元，净利润为4.04亿元，到了2019年，公司营收已经增长至307.67亿元，净利润达到24.16亿元;营收增长了两倍出头，净利润增长了近五倍，其中有多少是转让又收购导致的子公司盈利增厚呢？

在房企快速扩张的过程中，如何控制负债尤其净负债率是开发商必须考虑的一个问题。扎根于河南的建业地产将账面的负债率控制的不错，不过高企的短期负债和大量到期的美元债却是建业地产的一个隐患。

美元债高企

自2016年开启高速增长以来，建业地产的资产负债率虽然不断走高，从之前的80%出头增长至2019年的90%以上，但对于地产公司来说，更重要的是净负债率。在这一点上，公司控制的不错。

2016-2019年年末，建业地产的净负债率分别为65.4%、50.8%、55%和64.2%，基本稳定在60%左右，这首先得益于公司现金的不断增长，2016-2019年年末，公司货币资金分别为111.81亿元、134.09亿元、177.82亿元和307.85亿元。

货币资金大幅增长、净负债率基本稳定，意味着建业地产的有息负债也在同步增长。2016-2019年年末，建业地产的总借款分别为143.56亿元、155.84亿元、198.51亿元和314.91亿元。

虽然净负债率基本稳定，但建业地产有息负债中的短期借款占比在迅速提高。2016-2019年年末，公司一年内的借款分别为15.64亿元、44.31亿元、53.46亿元和125.19亿元，占比已经从10%出头增长至约40%。如果把1-2年的负债也纳入，那么占比进一步接近80%。

上述负责人表示，公司不存在短债长用。截至2019年年底，公司平均债务年期为两年，将于1年内到期的债务里，主要为银行贷款及公司债券，相关债务大部分本质上是两年或三年期的债券或贷款，实际年期并不短。

不仅如此，在建业地产的借款构成中，银行和公司债券所占比例明显偏低。2019年年末，公司银行借款和公司债券合计为102.28亿元，占比刚刚超过三成。

在建业地产的借款组成中，以美元为主的优先票据占据了大头。2016-2019年年末，公司优先票据规模分别为86.22亿元、84.1亿元、101.91亿元和179.75亿元，占比从未低于50%，较高时更是接近60%，如2019年。

但这也许不是建业地产美元债的全部，随着时间推移，公司美元债进一步增长。根据安信证券的统计，截至2020年3月底，建业地产的海外债存量为198亿元。

即使放大范围来看，在上市房企中，建业地产的美元债占比同样位居前列。进入2020年以来，由于疫情等因素的影响，美元指数逐渐走高，部分房企有息负债中外债占比较高，可能面临负债成本的被动提高。建业地产近60%债务以美元债为主，公司额外增加的负债成本由此可知。

由于政策规定，发行美元债的用途限制为偿还未来一年内到期的中长期外债。

因此，房企发行美元债的节奏和用途受到限制，在疫情影响下，房企美元债曾有过巨幅波动。

建业地产也不例外。根据建业地产年报，公司的美元债等外债主要在2020年和2021年到期，合计规模124.85亿元，其中2020年到期规模为48.58亿元。

要么公司用自有资金偿还，否则美元债只能借新还旧。根据建业地产的公告，公司在2020年1月和2月分别发行了2亿美元和3亿美元的优先票据，之后再无美元债发行。

安信证券表示，建业地产2020年到期美元债55.8亿元，公司尚需至少发行20.3亿元。

上述负责人表示，境外美元债市场讲求供需，也看时机，由于多种因素影响，发美元债并没有固定的发债窗口;2020年，公司只剩下10月到期的一笔美元债，现金完全可以覆盖到期的美元债;而且，以同类型融资方式来说，境内境外债成本相约，境内没有比境外便宜，美元债57%的占比只是阶段性的问题，未来债务结构会更加平衡。