去杠杆政策是否与产业政策相冲突？——基于企业债务融资视角的实证考察

杨玉龙 汪 峰

(1.浙江工商大学 财务与会计学院，浙江 杭州 310018；2.同济大学 经济与管理学院，上海 200092)

一、引言

政府的政策目标具有多元性，而落实政策的工具手段却是有限的。基于不同的社会或经济目标而制定的不同政策，在使用同一政策工具来实现时，可能会出现冲突。因而政策执行者需要在不同政策目标之间进行取舍，这最终可能导致某一政策在执行时出现偏差。政策冲突问题在我国的去杠杆政策和产业政策的落实过程中表现得尤为突出。从基本的政策逻辑来看，去杠杆政策需要政府限制信贷供给来降低微观企业层面的负债融资水平[1]；而产业政策则需要政府对特定行业持续增加信贷支持以促其发展[2]。换言之，去杠杆政策与产业政策都依赖于信贷工具落实，但在操作方向上则相反。因此，两者的冲突在所难免。

从企业债务融资的视角来看，去杠杆政策通常意味着企业债务融资规模的缩减，而产业政策支持则意味着企业债务融资规模的扩张。在当前经济形势下，为使经济整体杠杆下降，去杠杆政策往往采取“一刀切”式的粗糙手法，对包括产业政策支持企业在内的所有企业不加区分地全部实施信贷紧缩，这可能不利于国家产业结构的调整与升级。去杠杆政策的本意是为了限制资本在金融体系中空转套利，使其回归实体经济[3]。而粗犷的去杠杆政策则可能导致原本支持产业发展与升级的资金也退出实体经济，这与政策初衷亦相悖离。因此，探讨去杠杆政策和产业政策在企业债务融资收放方面的冲突便具有重要的理论意义和政策价值。本文将对下述核心问题进行探讨：去杠杆政策和产业政策对企业债务融资及其结构是否会有截然相反的影响？如果两者对企业债务融资及其结构的影响确实是反向的，那么，产业政策会不会削弱去杠杆政策的效果，或者去杠杆政策会不会阻碍产业政策的落实？

本文以2003～2016年沪深A股上市企业为研究样本，分别考察了去杠杆政策与产业政策对企业债务融资及其结构的影响。统计结果表明：去杠杆政策的确可以降低企业总体负债水平，但细分企业负债结构后，本文发现，去杠杆政策降低的是企业总体负债中的金融负债，为补偿金融负债的减少，企业会占用供应商或客户的商业信用等经营负债，这导致经营负债反而增加；产业政策对企业总体负债水平则无显著影响，但会增加企业负债中的金融负债比重，减少企业对经营负债的占用。显然，去杠杆政策和产业政策对企业债务结构的影响刚好相反。进一步研究发现，产业政策带给企业的融资优势，即增加金融负债融资比重和减少对经营负债的占用，在去杠杆政策施行期间会被削弱。在对样本进行分组以后，本文还发现，去杠杆政策削弱产业政策对企业融资支持的现象，主要体现在中西部地区或市场化水平较低地区的企业样本中。

本文可能存在以下贡献：(1)分析了产业政策对企业负债结构的影响。现有研究对产业政策与企业负债融资的探讨集中在金融负债及其期限结构方面。譬如，Chen等发现受产业政策支持的企业其长期银行贷款规模显著大于不受产业政策支持的企业[4]，张纯等亦持有相同观点[5]。本文则深入分析了产业政策对负债的来源结构所产生的影响，并同时考察了金融负债和经营负债的结构性变化。这有助于我们较为全面地了解产业政策对企业负债融资的影响。(2)探讨了去杠杆政策可能面临的障碍。去杠杆政策必然会对企业债务融资产生影响，伍中信等发现信贷紧缩会使企业总负债水平下降[6]，在负债结构方面企业则会出现金融负债向经营负债转移，此种债务转移最终可能弱化去杠杆政策的效果。对政策制定部门而言，去杠杆政策的落实还应当考虑债务转移带来的风险转移问题。(3)从政策冲突的角度考察了政策执行问题。已有文献将政策扭曲的原因主要归结为基层官僚的执行偏差和利益集团对政策执行采取的机会主义行为[7]。本文则发现，即使执行层面没有问题，不同政策之间亦可能存在潜在冲突，进而导致政策执行打折扣。“一刀切”式的去杠杆政策对长期性产业政策的落实会带来不利影响，这对产业政策的执行亦有启示意义。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)文献回顾

本部分主要梳理两组与本文相关的研究：一是去杠杆政策的出台原因及其对企业负债融资的影响；二是产业政策的缘起及其对企业负债融资的影响。

1．去杠杆政策与企业负债融资。2008年，全球金融危机爆发，为应对可能的经济下行风险，中央政府推出了“四万亿”经济刺激计划。随后，我国经济总体负债率急升，截至2018年底已达253.1%，与普通发达国家相比还要高出50%左右，蕴含着巨大风险[8]。因此，去杠杆迫在眉睫。中央政府的去杠杆举措从金融部门入手，而金融部门的去杠杆必然也会引发实体产业的去杠杆。从工业企业内部来看，其整体负债率由2007年的58.3%下降至2016年12月的55.8%。民营企业由同期的59.11%下降到50.7%；而国有企业不降反升，由56.5%上升至61.4%[9]。这说明，在产业层面上，去杠杆政策的最终结果是债务出现了转移。

债务转移不仅体现在产业层面，企业内部也同样存在。由于信贷政策工具是实现企业去杠杆政策的常规手段，去杠杆政策必然伴随着信贷紧缩，信贷紧缩会导致企业从银行等金融机构获得的融资规模下降。饶品贵等研究发现，信贷紧缩会导致企业负债中来自银行等金融机构的金融负债比重下降，但是企业会设法占用客户或供应商的商业信用来弥补[10]。由此可见，去杠杆政策会严重影响到企业的债务融资行为。

2．产业政策与企业负债融资。产业政策是政府主导的、为实现特定社会或经济发展目标而推出的，以支持或限制特定行业发展为主要特征的一系列政策组合，它会显著影响社会资金流向。从经济史的角度来看，发达国家在发展早期，会通过诸多产业扶植手段有意识地构造国家产业体系。中华人民共和国成立以后，我国所采取的赶超策略，实质上就是产业政策的一种形式，通过引导资源流向重工业，实现重工业的优先发展[11]。改革开放以后，选择部分产业进行重点支持仍是我国政府主导经济发展的强力手段，对金融、人才等资源配置具有重大影响[4]。

广义的产业政策包括支持性和限制性的产业政策，但在实践中通常讨论的是支持性的产业政策，亦即产业扶持政策，本文亦重点关注支持性产业政策。在执行层面，产业政策的落实依赖于两大工具，一是行政管制，二是银行信贷[12]。其中，银行信贷是产业政策影响社会资金流向的关键因素，也是产业政策发挥作用的常规手段。通过银行信贷工具，产业政策可以影响企业的债务融资行为。金宇超等发现若企业受到产业政策支持，则可以获得更多债务融资[13]。在细分企业债务结构以后，Chen等发现受到产业政策支持的企业可以获得更多长期债务融资，相应地，短期债务融资规模则会缩减[4]。因此，产业政策同样会对企业债务融资行为产生影响。

由以上研究可知，去杠杆政策和产业政策都会影响企业的债务融资，但鲜有文献探讨去杠杆政策和产业政策在影响企业债务融资方面的交互影响，特别是对企业债务结构的影响。本文将对其展开讨论。

(二)去杠杆政策与企业债务融资

企业债务，从来源上讲可划分为金融负债和经营负债两类[14]。企业金融负债主要来自以银行为代表的金融机构，还本付息是其重要特征。企业经营负债，顾名思义，主要来自企业经营过程中对客户或供应商等利益相关者的资金占用，利息成本较低，甚至根本无须付息。在我国金融压抑的背景下，企业经营负债规模要远大于金融负债规模[15]。

去杠杆政策直接影响的是企业金融负债。去杠杆政策通常要使用信贷紧缩政策，此时，以银行为代表的金融机构会压缩资金供给，企业在申请银行贷款时会面临更多阻碍。特别是，我国企业的主要资金来自银行体系。因此，去杠杆政策必然导致企业由银行获得的金融负债融资规模下降。

经营负债可以在一定条件下替代金融负债。以商业信用为代表的经营负债，在信贷紧缩时期与银行贷款存在着替代效应[10][16]。两者的替代主要得益于企业与客户或供应商基于前期商业合作而形成的信息优势。在信贷配给的背景下，由于信息不对称问题，银行对企业的贷款发放非常谨慎。与银行相比，客户或供应商对企业实际经营信息更为了解，信息不对称问题相对不那么严重[17]。于是，客户或供应商可能愿意在信贷紧缩时对企业给予信用帮助。

经营负债不仅仅是商业信用，还包括其他经营过程中产生的负债。在去杠杆政策施行期间，企业面临资金压力，除了占用客户或供应商的资金，还会存在拖欠工资、延迟纳税等行为，这实际是在占用员工和政府等企业利益相关者的资金。在债务结构方面，经营负债比重将会上升，金融负债比重则会下降。据此，本文提出三研究假设1：

H1：在去杠杆政策施行期间，企业会减少金融负债的比重，增加经营负债的比重。

(三)产业政策与企业债务融资

产业政策会给企业带来融资便利。已有研究发现：在股权融资方面，受到产业政策支持的企业会得到更多上市机会和股权再融资机会[4]；在债务融资方面，产业政策主要通过信贷渠道借助银行等金融机构对企业进行支持，直接影响企业金融负债融资规模。

产业政策提升企业金融负债融资的渠道主要有两条：一是，通过国有大型银行或政策性银行直接对受产业政策支持的企业进行贷款。在我国的金融体系中，银行居于主导地位；而在我国的银行体系中，国有银行居于主导地位[11]。相对于一般商业银行，国有银行在配合国家产业政策方面更加积极主动，这为产业政策支持企业的金融负债融资提供了基础保障。二是，引导中小股份制银行将信贷资源投向产业政策支持企业。对于受到产业政策支持的企业，政府通常还会给予财政补贴和税收优惠，放松其融资审核条件和项目审批标准，并帮助其获得更长期限的银行贷款[2][4]。这些举措可以使外部市场对相关企业形成更乐观的预期和更低的风险认知，有助于降低该类企业的信贷融资成本。因此，在产业政策支持下，企业会获得更多来自银行等金融机构的负债融资。

产业政策给企业提供了金融负债融资便利，这能够减少企业对经营负债的依赖。金融负债与经营负债虽然在特定条件下有替代关系，但是，长期占用经营负债会严重透支企业的商业信誉，企业占用经营负债实际上是金融筹资渠道受阻时的权宜之计。因此，一旦获得产业政策支持，企业能够以较低的成本获得银行信贷资金，相应地，也就会减少对经营负债这一代价高昂的融资渠道的依赖。据此，本文提出研究假设2：

H2：在获得产业政策支持后，企业会增加金融负债的比重，降低经营负债的比重。

(四)去杠杆政策与产业政策的冲突：负债融资的视角

去杠杆政策与产业政策存在着潜在的矛盾和冲突，具体表现在以下两个方面：

一是，去杠杆政策和产业政策的落实都要用到信贷政策工具，而操作方向相反。去杠杆政策需要实施信贷紧缩，减少银行等金融机构的资金供给，这便导致企业金融负债融资受限[1]。产业政策则需要增加对企业的资金支持。当前我国企业融资主要以间接融资为主，因而产业政策主要通过银行等金融机构对企业进行信贷支持，这会促使企业扩张金融负债融资[2]。

二是，去杠杆政策和产业政策在期限和实施范围上存在差异，这可能导致信贷资源错配[18]。一方面，产业政策是长期性、结构性的政策。其长期性体现在五年及以上的国家产业规划之中，大部分产业政策支持期限要长于一个信贷周期；其结构性体现在我国的产业政策是一种典型的选择性产业政策，即只有部分产业得到支持。另一方面，去杠杆政策通常是短期性、整体性的政策。去杠杆政策与货币政策密切相关，在我国呈现6年一轮的周期性，每次去杠杆大致持续两年左右时间。去杠杆政策的周期性和产业政策的长期性必然会产生冲突。

在正常情况下，产业政策可以为企业带来融资便利，即帮助企业获取更多的金融负债融资，并由此减少对经营负债的占用。但是，在去杠杆政策施行期间，信贷紧缩往往是系统性的，绝大多数企业均面临“一刀切”式的贷款收紧。这将不可避免地误伤需要持续资金扶助的产业政策支持企业，从而削弱产业政策带给企业的融资便利作用。在负债结构方面，去杠杆政策会减少产业政策给企业带来的金融负债融资，弱化产业政策缩小企业经营负债占用的效果。据此，本文提出研究假设3：

H3：去杠杆政策会减少产业政策带给企业的金融负债融资便利，增加产业政策支持企业对经营负债的依赖。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选取

本文使用的数据及其来源如下：一是，宏观货币与信贷数据，分别来自CSMAR提供的经济研究系列数据库和银行研究系列数据库；二是，国家产业政策数据，根据中央政府发布的历次“五年规划”文件，识别出国家重点支持的相关产业后整理得到；三是，公司财务数据、公司治理数据和区域经济数据，这些数据分别来自CSMAR提供的公司研究系列数据库和经济研究系列数据库；四是，区域制度环境指数相关数据，取自《中国分省份市场化指数报告(2016)》[19](P214—224)。

在获取所需数据之后，本文对样本按如下程序进行筛选：以2003～2016年公司财务数据和公司治理数据为基础，获取28580个公司—年度的原始观测值；以上一步获取的数据为基础，合并产业政策数据、区域经济数据和制度环境指数数据，最终得到26525个公司—年度观测值。此外，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。

(二)变量定义与测量

1．去杠杆政策。在参考已有文献的基础上[6][10]，本文以信贷紧缩年份来测量去杠杆政策。若样本观测值所在年份为2004、2005、2010、2011和2016年，则取1；反之，则取0。为保证结果的可靠性，在稳健性测试中本文也使用M2增长率、人民币贷款余额增长率与核心资本充足率等指标来衡量去杠杆政策的力度。

2．产业政策。本文的研究样本期间为2003～2016年，涉及“十五规划”到“十三五规划”四个五年规划。本文从历次五年规划文件中识别出国家鼓励或支持的产业，而后据此来测量企业是否受到国家产业政策鼓励或支持。企业受到国家产业政策鼓励或支持的，IP取1；反之，则取0。上述计量方法与已有文献一致[20][21]。

3．金融负债与经营负债。现有文献中通常以银行借款来衡量金融负债，以应付账款或者基于应付账款的调整项目来衡量经营负债[10]。李心合等对金融负债和经营负债进行了定义和分类：将公司因金融市场筹资而产生的负债定义为金融负债；将公司因商品市场经营活动而产生的负债定义为经营负债[14]。本文结合已有文献与财务报表中的会计科目，对金融负债和经营负债进行划分。金融负债主要是带息的公司负债，包括短期借款、交易性金融负债、衍生金融负债、应付利息、长期借款、独立账户负债、应付债券、长期应付款。经营负债主要是公司日常生产经营过程中产生的公司负债，通常不带息，包括应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、其他应付款、应付股利、专项应付款、递延所得税负债。

4．控制变量。企业的融资结构通常与企业的基本财务状况、治理结构相关[10][22]，同时也会受到企业经营所在地的经济状况和金融发展情况的影响[23][24]。综合已有文献，本文引入的控制变量主要包括两大类：一类是公司特征变量，包括公司规模、公司盈利情况、公司成长能力及公司治理情况；另一类是区域宏观经济变量，包括公司所在地区财政宽松度、地区金融发展程度、人口规模、城镇失业率、GDP总额、GDP增长率、市场化指数、行政干预指数和法制指数。本文实证检验所需的变量及其定义详见表1。

表1 变量定义和描述

(三)模型设定

本文主要采用如下模型来检验研究假设H1、H2和H3：

Debt_Structure=α+β1Delever+β2IP+β3Roa+β4Size+β5Sgrowth+β6BtoM+β7State+

β8Lshr+β9Othshr+β10FirmAge+β11Regulation+β12Finance_M+

β13Finance_D+β14ProvGDPGR+β15ProvGDP+β16ProvPOP+

β17UnEmploy+β18Mkt_Index+β19Gov_Index+β20Law_Index+

βm∑Year+βn∑Ind+ε

(1)

Debt_Structure=α+β1IP+β2IP×Delever+β3Delever+β4Roa+β5Size+β6Sgrowth+

β7BtoM+β8State+β9Lshr+β10Othshr+β11FirmAge+β12Regulation+

β13Finance_M+β14Finance_D+β15ProvGDPGR+β16ProvGDP+

β17ProvPOP+β18UnEmploy+β19Mkt_Index+β20Gov_Index+

β21Law_Index+βm∑Year+βn∑Ind+ε

(2)

模型(1)用于检验假设H1和假设H2；模型(2)用于检验假设H3。模型中Debt_Structure是公司债务结构变量，在回归时分别代入FDebt、ODebt和Lev。

四、统计分析和实证结果

(一)描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。需要指出的是，上市公司负债类会计科目非常复杂，部分科目因存在争议，本文未计入金融负债或经营负债，这使得FDebt与ODebt之和略小于1。但值得注意的是，经营负债的均值是金融负债的近两倍。这说明，上市公司从经营活动中获取的资金，远远多于从金融机构获取的资金，也在一定程度上反映了上市公司面临的融资约束的严峻程度。

表2 变量总体描述性统计

(二)回归分析

1．去杠杆政策、产业政策与企业债务融资。模型(1)的回归结果如表3所示，可以看到，FDebt对Delever的回归系数为-0.02，且在1%的水平上显著。这说明，在去杠杆政策施行期间，银行等金融机构对企业的资金供给会出现下降，这会导致企业的金融负债融资规模下降，并且企业的平均金融负债率会下降2%左右。ODebt对Delever的回归系数为0.014，也在1%的水平上显著。这说明，在去杠杆政策施行期间，经营负债会显著增加，以替代减少的金融负债，但在增加幅度上要小于金融负债的减少。换言之，经营负债仅能部分替代金融负债，无法完全抵消去杠杆政策带来的企业负债融资规模的缩减。由表3的结果可知，研究假设H1得证。

FDebt对IP的回归系数为0.017，且在1%的水平上显著。这说明，在获得国家产业政策支持后，企业的金融负债规模平均会增加1.7%。ODebt对IP的回归系数为-0.021，也在1%的水平上显著。这说明产业政策支持会导致企业经营负债规模平均减少2.1%，略大于其对金融负债的影响。由表3的结果可知，研究假设H2得证。

本文还考察了去杠杆政策对企业整体负债水平Lev的影响，发现去杠杆政策也会导致企业总负债水平显著下降。这说明，面临去杠杆政策，企业尽管会设法使用经营负债对其补偿，但是仍无力阻挡企业负债融资规模的下降。值得注意的是，产业政策对总负债水平Lev则无显著影响。这可能是因为产业政策同时会影响股权融资，从而使企业资产负债率出现了复杂的变化。

控制变量的相关结果基本符合预期：Roa、State、Lshr、Othshr、ProvGDP对FDebt(ODebt)的影响显著为负(正)；Size、BtoM、Regulation、ProvPOP对FDebt(ODebt)则有显著为正(负)的影响。其中，国有企业的金融负债比重相对更低、经营负债比重相对更高，可能源于国有企业有更大规模的关联交易，这一结果与饶品贵等人的统计结果一致[10]。此外，Roa对Lev有显著负影响，主要是因为盈利良好的企业更倾向内源融资而非借贷，这也与以往的研究相一致[22]。

2．去杠杆政策与产业政策的冲突：负债融资的视角。本文上述部分是对假设H1和假设H2的线性模型检验，而实际上，去杠杆政策与产业政策会同时对企业的负债结构产生影响。并且，两者对金融负债和经营负债的影响刚好相反。在这一部分，本文将考察去杠杆政策和产业政策可能的冲突。去杠杆政策是否会削弱产业政策带给企业的债务融资便利呢？本文将使用调节效应模型对其考察。

表3 去杠杆政策与公司负债结构

注：回归分析考虑了异方差，进行了公司层面的 cluster 调整，并控制了行业与年份固定效应。***、 **和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。下表同。

模型(2)使用交乘项Delever×IP来检验去杠杆政策对产业政策的调节效应，Delever×IP的回归系数是本文主要的关注对象。检验结果如表4所示，FDebt对Delever×IP的回归系数在10%的水平上显著为负，而ODebt对Delever×IP的回归系数在1%的水平上显著为正。这说明即使企业有产业政策支持，去杠杆政策也会减少产业政策原本可能带给企业的金融负债融资便利，企业还需要寻求经营负债占用来对其补偿。换言之，去杠杆政策的确会对产业政策的落实产生一定的不利影响。由表4的结果可知，研究假设H3得证。

表4 去杠杆政策与产业政策的冲突

五、稳健性检验与拓展性分析

(一)稳健性检验

1．去杠杆政策的其他测量方法。参考已有文献[6][10]，本文使用3个指标重新衡量去杆杠政策的力度，再对模型(1)回归，以检验假设H1。这3个指标分别是M2增长率、人民币贷款余额增长率与核心资本充足率。其中，M2增长率是广义货币投入年增长率，记为M2GR；人民币贷款余额增长率是央行统计的年度人民币贷款余额增长率，记为SumloanGR；核心资本充足率以CSMAR提供的银行财务指标数据中的所有银行各自的资本充足率为基础，使用各个银行国内信贷总额占比为权重，计算加权值，记为WeightCRratio。其中，M2GR和SumloanGR是去杠杆政策的反向量度。表5列示了更换度量方法后的回归结果，由表5的结果可知，相关回归结果与本文的研究假设H1一致。

表5 使用替代指标衡量去杠杆政策力度后的模型(1)回归结果

注：括号中的数字表示双尾检验的t值。

2．产业政策与企业负债结构的外生性检验。研究假设H2的推导依赖于一个前提，即产业政策是外生事件，企业是否受产业政策支持是随机选择的结果，不受企业自身特征的影响。然而，政府在选择某一行业作为支持性产业时，是否会考虑这一行业普遍性的负债结构呢？特别是，政府是否会选取特定负债水平的行业，以便于管理和控制呢？倘若果真如此，这会导致产业政策事实上内生于负债结构。为了检验产业政策是否内生于行业负债结构，本文使用产业政策IP对行业负债结构均值进行Probit回归，若不显著，则表明产业政策制定外生于行业负债结构；反之，则不能排除两者之间潜在的反向因果关系。具体检验结果见表6，由表6的结果可知，行业的负债结构对其是否受产业政策扶持不显著，表明产业政策在统计意义上外生于行业负债结构。

表6 产业政策与公司负债结构

注：变量前加“Industry_”，意指该变量的行业均值，如Industry_Fdebt，表示金融负债比重的行业均值。

(二)拓展性分析

上文已经证明去杠杆政策与产业政策在企业负债融资方面存在冲突，值得进一步探讨的问题是，上述冲突是否普遍存在于不同场景，还是仅仅在特定样本中才有所体现。本文按照地理区位和市场化程度对研究样本进行了分组，考察了去杠杆政策与产业政策的冲突在不同样本中是否具有一致性。其中，根据上市公司所属地区划分为东部地区和中西部地区；根据市场化指数中位数将样本划分为高低两组。表7列示了相关回归结果。当企业处于中西部地区时，去杠杆政策会显著减少产业政策支持企业可获得的金融负债，并迫使企业增加经营负债占用，但是上述现象在东部地区并不显著。当企业处于市场化水平较低的地区时，去杠杆政策会显著减少产业政策带给企业的金融负债融资便利，增加企业对经营负债的依赖。这可能是因为在中西部地区或者市场化水平较低地区，企业融资渠道狭窄，主要依靠银行贷款，去杠杆政策对其影响更大；而东部地区或市场化水平较高地区的企业融资渠道相对较多，除了银行贷款还有民间借贷或股权融资渠道，这导致去杠杆政策对其影响相对较弱。总结上述统计结果可以发现，去杠杆政策与产业政策的冲突，主要存在于中西部地区或市场化水平较低地区的企业样本中。

表7 根据地理区位和市场化程度分组考察去杠杆政策与产业政策的冲突

注：括号中的数字表示双尾检验的t值。

六、研究结论

政策执行问题一直是公共政策分析的热点，已有研究通常将政策执行不力归咎于基层官僚组织问题或利益集团阻碍[7]，本文则指出了另一个可能的原因：不同政策之间的冲突。本文以去杠杆政策和产业政策为研究对象，从企业债务融资的视角，考察了两者的冲突问题。本文发现去杠杆政策会减少企业金融负债，增加企业经营负债；产业政策则会增加企业金融负债，减少企业经营负债。很明显，去杠杆政策和产业政策在企业负债融资方面存在冲突。同时，本文使用调节效应模型证实：“一刀切”式的粗糙去杠杆政策会削弱产业政策带给企业的金融负债融资便利，企业不得不增加对经营负债的依赖。此外，本文还发现去杠杆政策与产业政策在负债融资方面的冲突主要体现在中西部地区或市场化水平较低地区的企业样本中。基于上述发现，本文得到如下启示：

第一，去杠杆政策导致金融风险向上市公司的关联方传递。去杠杆政策迫使上市公司用经营负债来代替金融负债，而企业的经营负债大多通过与产业链上的上下游企业交易获取，但是这些上下游企业常常无法获得与上市公司同等力度的地方政府支持，于是他们的财务风险就会明显升高，这便使得风险由上市公司向其客户或供应商转移。因此，在去杠杆政策施行期间要注意采取措施，防止风险在产业链上扩散。

第二，“一刀切”式的粗糙去杠杆政策可能恶化企业的“脱实向虚”问题。本文发现去杠杆政策导致包括产业政策支持企业在内的所有企业债务融资规模下降，这可能违背了通过去杠杆政策促进金融资本服务实体经济的初衷。因此，去杠杆政策必须注意节奏和力度，既要防止去杠杆政策力度过大而产生的系统性金融风险，也要切实挤压资本在金融体系内的空转套利空间，引导资金流向实体经济。

第三，去杠杆政策与产业政策在企业负债融资方面存在冲突。由于去杠杆政策和产业政策都会用到信贷工具，但两者的操作方向刚好相反，这可能导致信贷工具操作面临左右为难的窘境。为解决这一问题，应当采取结构性去杠杆的方法。对于受产业政策支持的行业，减小去杠杆的政策力度，以保证产业政策的延续性；对于产业政策限制的行业，则正常实行去杠杆政策。如此，便可以化解短期的去杠杆政策与长期的产业政策之间的矛盾。