霍普股份、欢乐家等公司排队上市 一股独大、高负债等风险不容忽视

胡振明

5月14日，曾经的创业板第一大权重股乐视网终止上市，经历实控人贾跃亭赴美未归、乐视网百亿巨亏、大佬携款急援等多次波折之后，乐视网最终未能逃脱退市的结局。除了乐视网，近日还被决定终止上市的公司有ST锐电、金亚科技、*ST龙力、天广中茂等。此外，诸如*ST银鸽、*ST美都、*ST金洲、*ST兆新、盛运环保、ST天宝、神雾环保、*ST鹏起、*ST凯迪等公司也先后发布可能终止上市的公告。

从这些确定退市和公告存在退市风险的公司来看，既有财务造假者，也有面值长期低于一元者，更有业绩持续多年亏损者，每一家公司身上都或多或少地在上市前就已经埋下了风险爆发的伏笔，在时间的推移下，此前被忽视的风险在合适的土壤中终于破芽，结果导致公司退市或有预期退市。《红周刊》记者发现，目前拟在创业板上市的霍普股份、欢乐家、网进科技、卓创资讯都存在与乐视网和其它退市公司类似的毛病，如霍普股份实控人就存在一股独大、实控人强势控制的风险，而欢乐家则是负债高企叠加资金链吃紧，网进科技“造血”能力明显偏弱等，这些风险问题的存在让这些拟IPO公司的资质明显减分，即便是能够获批上市，投资者也需要保持高度警惕性。

霍普股份：实控人强势控制、一股独大

上海霍普建筑设计事务所股份有限公司（简称“霍普股份”）主营业务是建筑设计，设计业务领域覆盖居住类建筑、商业类建筑、办公类建筑、教育类建筑、文化类建筑等多个建筑类型。正是主业的影响，让霍普股份的资产情况跟制造业公司不太一样。

根据2020年1月3日公布的霍普股份在创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿），2016年至2018年各年末以及2019年6月30日，公司流动资产合计分别达到1.12亿元、1.89亿元、2.41亿元和2.22亿元（如表1所示），占总资产的90.23%、95.31%、93.68%和93.13%。也就是说，在近几年里，霍普股份的非流动资产很少，且绝大部分资产都是流动资产。

表1霍普股份的主要财务数据（单位：万元）

进一步分析霍普股份从2016年以来的流动资产情况，《红周刊》记者发现，金额最大的“应收账款”和“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”这两个项目的变化最为明显。2016年至2018年三年期间，前者从4362.65万元增长至9217.23万元，而后者则从3037.45万元增加到11426.97万元。不过，在2019年6月30日，应收账款达到14199.90万元，而“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”项目无余额。此外，另一项比较重要的流动资产“货币资金”也有明显增长，在2019年6月末达到6749.34万元。

除了上述三个项目之外，霍普股份的流动资产仅在交易性金融资产、预付款项、其他应收款等几个项目中各年末列示数百万元，显然比上述三个项目的金额小得多，在流动资产整体甚至是总资产中占比较小。

综合上述资产结构状况，我们会发现一个惊人的情况，即霍普股份的合并资产负债表中虽然列示了超过2亿元的流动资产，但是除了几千万元货币资金还在自己手中外，其余的应收账款、其他应收款等资产都在客户等“外人”手中，就如同一个“光有其表”的空壳一样。

这种流动资产很多、固定资产很少的公司，特别是在手的资产主要是那几千万元现金的情况下，是很容易造成公司不稳定性的，而这就需要关注霍普股份的实际控制人龚俊，他能否保证公司的平稳与长久生存是至为关键的一个问题。

根据招股书，实控人龚俊在霍普股份的持股占比非常高，直接或间接控制的股权比例高达94.02%，也就是说，龚俊的持股優势即使在上市之后注入公众股，也仍然具有压倒性的控制权。

大股东或实控人高比例持股的例子在资本市场中是并不少见，这种现象对于上市公司自身而言是一把“双刃剑”，好坏参半，需要从两个方面区别对待。当然，最理想的情况就是龚俊能够利用持股优势保证霍普股份长久向好发展。

然而，资本市场中什么情况都有可能发现，处处充满风险，像乐视网这样曾经的创业板大公司，都因为贾跃亭等大股东的影响，而跌落了“神坛”，更不用说还未上市的霍普股份及其实控制人龚俊，这一点确实有些让人不太放心。

霍普股份以货币资金、应收账款为主的资产具有很大的不稳定性，如果实控制人滥用手中的控制优势，也就很容易影响公司的资产分配与处置，破坏霍普股份作为法人的独立性。若能顺利完成IPO而股票上市交易并注入公众股资产，其将如何保护投资者利益是需要投资人关注的。

欢乐家：负债率高叠加资金链吃紧

欢乐家食品集团股份有限公司（简称“欢乐家”）从成立以来就从事饮料和罐头产品的生产及销售。目前，欢乐家的实际控制人是李兴、朱文湛和李康荣，三人合计直接持有和间接控制的股份占欢乐家股本总额的93.19%，通过联合持股优势而高度控制着欢乐家。

少数大股东高度控制公司的生产经营，这跟乐视网的贾跃亭具有高度集中的控制权有相似之处。当然，欢乐家三大股东控制超过93%股权并不意味着一定会发生跟乐视网相似的问题。只是难免让人担心，如此高度集中的控制权，让大股东们存在滥用控制权的“机会”。他们可以通过持股优势而提交和通过有利于他们自己的方案，也可以通过对管理层的控制而使得公司的生产经营利益出现倾斜。

实际上，欢乐家的招股书中已经显现出一些跟大股东高度控制有关的问题。《红周刊》记者从招股书中看到，作为饮料食品生产企业，欢乐家在2017年年末的资产负债率竟然高达73.45%，后两年虽然有所降低，但仍然高达66.45%和56.14%，很显然，欢乐家的负债较重。

负债率高虽然说明欢乐家在债务融资方面具有较强的能力，可能通过借债而获得较多资金，但是从另一个方面来看，也反映出股东出资能力或意愿偏弱。这也就是说，持股占比超过93%的李兴、朱文湛和李康荣三位大股东更希望通过“借钱”经营，而不是从自己腰包中掏钱出资经营。高负债实际上就是大股东通过控制权优势影响经营决策形成的结果。

根据欢乐家招股书的合并资产负债表，近三年年末的短期借款分别有1.64亿元、1.48亿元和1.61亿元，而应付账款3.06亿元、3.20亿元和2.74亿元不但金额较大，且也是短期内急需偿还周转的。除了这两项流动负债之外，欢乐家的预收款项也比较大（如表2所示），只是由于预收款项的周转期间比较长，对偿债压力影响可能并不会那么明显，其余的流动负债项目的金额相对较小，不过合计金额也是不可忽视的。其中，每年超过亿元的短期借款所产生的利息费用也是相当可观的。根据合并利润表，欢乐家在2017年、2018年和2019年的利息费用达到1270.70万元、1863.28万元和1509.95万元，不但金额较大而且对利润的影响也较为明显，占同期利润总额的10.87%、8.52%和5.43%。

表2欢乐家部分财务数据（单位：万元）

此外，欢乐家在近三年年末的流动负债情况，表面其短期偿债压力并不小。更需要注意的是，2017年至2019年各年末流动负债合计8.94亿元、8.61亿元和7.68亿元的情况下，同期的流动资产合计只有5.47亿元、5.43亿元和5.49亿元，很明显，近三年欢乐家的流动负债远远高于同期流动资产，差额高达3.47亿元、3.18亿元和2.19亿元，仅流动资产是很难偿付流动负债的。

偿债能力的强弱主要还是看手中有多少钱，即公司账上有多少现金资产。从合并资产负债表中我们可看到，2017～2019年各年末欢乐家的货币资金有0.73亿元、1.13亿元和1.55亿元，相对于13亿元的总资产及9亿元左右的总负债而言，这样的现金规模并不算大。

那么，欢乐家近三年的现金流量情况是否充裕呢？毕竟流动负债这么多，短期偿债压力不小，手头上没有充足的现金就很容易产生资金链断裂的风险。需要关注的是，从招股书披露的现金流量情况看，经营活动现金流量在2018年和2019年有明显的净流入（三年累计净流入4.80亿元），而投资活动现金流量均是大规模流出（三年累计净流出5.34亿元），筹资活动累计净流入0.53億元而已。综合起来，欢乐家对现金流量的需求不仅比较高，而且自身产生的现金流也并不可观，2017年至2019年现金及现金等价物净增加额累计只有3.4万元。

从上述情况来看，欢乐家是存在较大的资金链压力的，如果这种情况不能及时得到改善，加上比较高的负债率，特别是流动资产难以覆盖的流动负债部分，都面临着与乐视网相似的流动性风险，这一点同样需要投资者警惕。

网进科技：规模增长的背后凸显“造血”能力偏弱

智慧城市IT服务商江苏网进科技股份有限公司（简称“网进科技”）从新三板退市之后，选择在创业板IPO。在2019年6月发布的招股书申报稿中（目前最新版），可发现其2016年年末、2017年年末和2018年年末的资产负债率（合并）分别达到64.25%、66.64%和60.43%，远高于同行业可比公司的资产负债率平均值（如表3所示），具有比较高的负债率。

表3网进科技部分财务数据（单位：万元）

与此同时，网进科技的现金流量情况相对于高负债率而言并不算理想，合并现金流量表显示2016年至2018年各年度经营活动产生的现金流量净额仅2239.79万元、318.64万元和-3048.23万元，三年累计呈净流出。经营活动本身并不能为公司“造血”，需要向外部筹集资金。这样的资产负债率和现金流量对于那些发展比较平缓的公司来说，若能按时偿债，或许不会出现什么大的问题。然而，网进科技的情况却显得有些特殊。

根据招股书的合并资产负债表，2016年年末网进科技资产合计15162.50万元，而到2018年年末时，其资产总计达到了43019.03万元，两年时间总资产增长了183.72%。其中，2017年年末增68.20%，而2018年也增加了68.68%，可谓资产规模增长迅猛。

与此同时，网进科技在这两年的营业收入规模也在增长。合并利润表显示，2016年、2017年和2018年各年度营业收入分别有18055.96万元、27251.50万元和38856.77万元，2017年和2018年分别比上一年增长了50.93%和42.59%，两年时间就实现了115.20%的收入规模增长。或许大家都认为，营业收入增长是好事，没有什么坏处，但营业收入规模的增长必然要跟公司的自身情况相匹配才合理。

表面上看，网进科技的资产规模和收入规模在短期内出现大幅增长，但深入分析其合并资产负债表，不难发现其实际上主要是应收票据及应收账款、存货出现了大规模的增长。比如2016年年末网进科技的应收票据及应收账款仅4298.77万元，而到两年后的2018年年末，这个项目的金额已经增长到1.36亿元，增幅高达216.76%;存货也是如此，从2016年年末的3754.49万元增长到2018年年末的1.64亿元，增幅也高达336.70%！

需要注意的是，2018年年末比2016年年末增长的2.79亿元总资产当中，有0.93亿元是应收票据及应收账款的增长，而1.26亿元是存货的增长。也就是说，这两年总资产的增长额中有很大的一部分是应收款项和存货增长所致。

众所周知，应收款项与存货完成周转而收回资金需要一定的时间，其中还涉及坏账等可能无法收回账款的风险。因此，应收款项和存货增长得越多，对货币资金的需求也就越大，很容易造成大额资金被“沉淀”在这两个项目当中，从而造成更大的资金压力。

可见在这两年中，网进科技对货币资金的需求量也应该是大规模增长的，然而财务报表显示，货币资金的需求是无法满足的。

招股書显示，网进科技2016年至2018年各年末账上的货币资金分别有6362.97万元、6588.12万元和8399.56万元，跟同期资产规模和收入规模相比较，这样的现金规模虽不少但也算不上充裕。而货币资金不是重点，实际上值得担忧的是网进科技自身的“造血”能力。

合并利润表显示，公司2016年、2017年和2018年的净利润分别为2060.58万元、3588.14万元和5793.55万元，然而，同一年度经营活动产生的现金流量净额却分别只有2239.79万元、318.64万元和-3048.23万元。将净利润和现金流量净额相比较，可知两者相差很大，分别出现了179.21万元、-3269.50万元和-8841.79万元的差距，且差距还在不断扩大中。这种情况很容易让人认为，网进科技即便每年净利润都有数千万元，但自身“造血”能力却是越来越不能满足自己的资产与收入规模的增长。

在高负债的情况下，网进科技自身现金流量情况并不充裕，然而公司却在极力追求资产规模和收入规模的增长，这种资金状况显然是不可持续的，如果任由资产、经营规模的大幅增长，会很容易导致目前已经高企的负债出现难以偿还的风险。

卓创资讯：无形资产占净资产比例异常高

山东卓创资讯股份有限公（简称“卓创资讯”）是大宗商品市场数据监测、交易价格评估及行业数据分析的专业服务提供商，主营业务收入基本上来自所提供的资讯服务、咨询服务和会务调研。就是这样一家服务业公司，除了拥有未完全体现在财务报表中的注册商标、软件著作权、主要域名等不容易估价的资产外，卓创资讯账面上还拥有近3000万元的无形资产。

招股书披露，卓创资讯在2016年至2018年各年末及2019年6月末的无形资产账面价值为3010.06万元、2976.05万元、2933.06万元和2866.78万元（如表4所示）。这等规模的无形资产对于卓创资讯而言其实已经非常可观，因为在同期期末的净资产（股东权益合计）中的占比高达71.19%、41.40%、27.30%和25.27%。

表4卓创资讯部分财务数据（单位：万元）

由此可见，无形资产在卓创资讯的全部资产中还是比较重要的。更值得注意是，无形资产当中几乎都是土地使用权，各期末账面价值达到2713.12万元、2653.41万元、2593.70万元和2563.85万元，占全部无形资产的90.14%、89.16%、88.43%和89.43%。

卓创资讯不仅拥有较大金额的土地使用权，其账面上的固定资产实际上更多。合并资产负债表显示，2016年至2018年各年末及2019年6月末的固定资产均超过1亿元，在2019年6月末达到最高的1.67亿元。从固定资产原值的构成情况看，卓创资产的固定资产主要是房屋及建筑物，2018年年末房屋及建筑物原值10704.29万元，而2019年6月末增至17184.18万元。

有趣的是，卓创资讯各期末固定资产账面价值远远高于同期净资产。2019年6月末固定资产16681.68万元的时候，净资产（股东权益合计）只是11343.63万元，也就是说，固定资产相当于净资产的147.06%;然而，2018年固定资产与净资产却是大体相当，即便如此，从比例来看，前者10412.13万元也相当于后者10744.59万元的96.91%。2017年和2016年这两个项目的比例也高达151.10%和239.24%。

综合起来，我们不难发现卓创资讯的非流动资产有非常显著的特征，以土地使用权、房屋及建筑物为主的非流动资产规模金额较大，而且远远超过同期净资产规模，这种情况跟很多轻资产型的服务业公司不一样。虽然这些资产都是被称为“恒产”的房地产，有恒产才有恒心，但是恒产也有其不易变现的缺点。

对于卓创资讯而言，资产的流动性及变现效率应该是比较重要的，因为招股书显示，2016年至2018年各年末及2019年6月末，卓创资讯的流动负债明显高于同期流动资产。换句话说，各期末流动负债均有数千万元的差额未得到流动资产作为偿还保证，差额高达8467万元、7623.23万元、4850.88万元和5197.50万元。这表明，卓创资讯的短期偿债能力明显偏弱，近年资金链是相对比较紧张的。

合并资产负债表显示，2016年至2018年各年末及2019年6月末，账上的货币资金相对于资产规模而言并不算多，分别只有3132.36万元、2631.22万元、2589.99万元和1368.37万元。这种随时可用于支付的现金能否满足日常经营所需还存在很大悬念，更不用说指望其用于偿还流动负债了。实际上，即便考虑其他流动资产所包含的理财产品，流动性较强的资产仅1亿多，仍难以完全排除偿债能力不足的担忧。

事实上，卓创资讯的高负债率已经高度“透支”了债务融资能力。2016年年末卓创资讯的资产负债率高达80.36%，也就是在2.15亿元的总资产当中就有1.73亿元是负债。虽然此后负债率有所下降，到2019年6月降到65.52%，但仍然看不出偿债压力的减轻。而正是资产负债率的高企，卓创资讯即使手头上有一些长期资产可以抵押贷款融资，也导致这些房产与地产等固定资产的抵押“变现”能力受负债率拖累而并不强。

当然，上述对卓创资讯情况分析中发现的问题并不必然导致其步入跟乐视网相同的境地。不过，这些潜在的风险问题还是不能忽视的，在营业收入增长还出现放缓的背景下，诸多问题的叠加难免使得无形资产、固定资产占比高的问题带来更大的风险。