下半年，抓机会仍要让位于“防风险”

李健　林伟萍

沪深两市5月29日的总成交额5700多亿元，这已经是连续第六个交易日低于6000亿元规模，和3月10日的过万亿成交额相比更是不能同日而语。

实际上，今年上半年全社会流动性相对充沛。那么，A股市场流动性为何越来越趋于“稳中走低”？下半年流动性是否有保障呢？

就此，本周《红周刊》邀请了高腾国际权益首席投资官李宇、多夫曼基金董事总经理张景舒、首创证券研发部总经理王剑辉和中泰证券高级策略分析师徐驰等机构人士，围绕下半年流动性以及惠及板块和个股展开讨论。

美国经济“硬启动”概率大美联储为后续放水留足空间

《红周刊》：从2019年10月到5月20日，美联储资产负债表规模从4万亿美元几乎翻倍，至70380亿美元，这种规模的流动性发挥了怎样的作用？

李宇（高腾国际权益首席投资官）：美联储投放巨额流动性，对美股和美国经济肯定是起到“定海神针”的作用。此次疫情是近100年来最大的瘟疫，也造成了全球失业人数一下子增长到两三千万。但从资本市场表现来看，依靠巨大的流动性，美国资本市场只是受到短暂的冲击，恢复得很快。截至5月27日收盘，纳斯达克今年以来累计涨幅已经为正增长。

王剑辉（首创证券研发部总经理）：美联储实行宽松政策的出发点，首先是避免市场出现第二次像2008-2009年时突然的冻结状态，让市场能够维持正常运转，美联储为此不惜一切代价。第二是为财政宽松铺路，美联储3万亿美元扩表大部分间接2万亿刺激计划“买单”，使新发国债成本维持在低位，让财政有充裕的资金来实施支持计划。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我认为美联储这一举动可能会导致灾难性长期后果。理论上美联储确实如美联储主席鲍威尔所说，有“无限的弹药”。但问题是，理论和实践的区别在于很多理论上成立的事，在实践上就会出岔子。没有人在当下的利率环境中生活过，因此没有理论可以让我们获得前瞻，但我的直觉告诉我，天量印钱这种做法，尽管是本国货币不会有违约风险，但对精灵出了潘多拉魔盒到底会做什么，我是非常悲观的。

《红周刊》：美联储近期的买债速度下降到50亿美元/日，这个动作和水平说明了什么问题？

李宇：美联储看到市场的恐慌情绪基本都消除了，肯定要为未来节约一些“弹药”，不会一下子把股市推到新高上去。否則的话，一旦经济再出现问题，美联储再去放水，那对整个货币信用都会带来不利影响。

《红周刊》：有观点认为，未来美联储扩表动作将取决于“经济重启”是否顺利。您认为美国“经济重启”成功概率有多大？

李宇：目前来看，美国经济重启的概率比较大，因为从美国态度来看，似乎已经不在乎疫情带来的死亡，虽然美国很多州的疫情依然很严重，但美国高官以及各州还是强烈要求重启经济。而如果不在乎疫情带来的死亡的话，那经济重启是相对比较容易的，而美联储在此背景下适当减少购买力度，是很正常的。

美联储后续放水节奏，将主要跟着经济恢复节奏来。如果疫情像市场预期的，在今年9月-11月存在二次暴发的可能，到时候经济再度受到冲击，那美联储可能会再度加大放水节奏。

徐驰（中泰证券高级策略分析师）：后续美联储还会继续扩表，但扩表不代表经济能够复苏，美国经济复苏的关键在于财政政策，也即大基建政策能否顺利出台。目前美国的财政救助政策主要以给居民发钱为主，但发钱之后，居民就业复工的动力会相应减弱，没有有效需求也一样不能带动经济回暖。所以我们认为，财政刺激特别是基建政策，是下一步助推经济复苏的重要方面。

美股估值重回高位市场分歧愈发明显

《红周刊》：目前，美股估值重回历史相对高位，您如何看待当前美股市场表现？

李宇：很多人认为美股当前比较贵，但我们可以类比来看，市场认为美国债券很贵已经喊了很多年，美国债券还是越来越贵。另外，虽然当前美联储“放水”有所克制，但并不意味着“放水”停止，只是节奏慢一点，所以在流动性角度，并不会给市场带来很大的压力，除非再次发生极端情况，否则我们认为美股再创新低的可能性接近于零。我们倾向于认为美股未来还是会继续创新高。

张景舒：最近两位在宏观领域极具声望的投资人，斯坦利·德肯米尔（Stanley Druckenmiller）和大卫·泰伯（David Tepper）都表示了对市场的不看好。前者说目前的股市是他从业40年以来最贵的股市;而后者说目前的股市往上的概率是5%，往下的概率是50%，并说目前美股市场处在第二昂贵的时期，仅次于2000年的互联网泡沫破灭前的水平。

在我们看来，依然有很多所谓的“烟蒂股”非常具有吸引力。比如页岩油产出减少造成伴生气减少，而伴生气减少造成天然气总体供应减少，天然气供应减少导致远期天然气价格上涨，目前一些天然气公司的股价还没有反映这一情况。

徐驰：伴随欧美逐步复工，疫情新增确诊人数的下降带来的利好接近利多逐渐出尽。这种情况下市场将更关注实体经济本身，而实体经济目前较为严峻，不会有市场预期的V型反转那么乐观，所以只要实体经济低于预期，市场就会重新承压。

目前，主要经济体宽松节奏相对疫情期间放缓;且不管是美国还是欧洲，受制于各方博弈，新的财政刺激迟迟没有推出。另一方面，中美摩擦进一步加大，会使市场风险偏好下降、信用利差走阔。伴随着美国下半年一些高收益债券，如页岩油债券的到期，不排除爆发信用风险的可能性。在这种情况下，我认为美股的本轮反弹阶段性见顶的可能性较大。

全球“大放水”只在“自保”国内下半年流动性有“保障”

《红周刊》：那美国充裕的流动性，是否会溢出转而流向新兴国家市场呢？

李宇：暂时来看，全球资金对于流入新兴国家市场仍是比较谨慎的。首先，当前新兴市场环境与2008年～2009年有所不同，那时中国作为领头羊带动整个新兴国家市场，但现在并没有看到哪个新兴市场国家在扮演领头羊的角色。其次，在经济形势不好、低成长的时候，投资者会倾向于寻找资产负债表很好的稀缺成长股。但从全球市场对比来看，成长性好的个股，例如医药龙头企业等，在新兴国家市场中都是比较稀缺的。

个人认为，要想全球资金流入新兴国家市场，需要出现如下情况，一是美元释放足够多的流动性，使得美元出现一定的趋势性贬值。二是，新兴国家实体经济真正开始回暖，甚至出现新一轮通胀，商品价格上涨。此时，新兴国家市场对资金的吸引力会大于发达国家市场，也会在这轮全球“大放水”中受益更明显。

王剑辉：虽然美国释放了空前的流动性，但不管是财政还是货币，都没有到溢出的地步。因为这些资金不管是发放到居民手里，还是给予公司作为免税优惠，居民和企业现在都还不敢把钱花在生存以外的领域，现在谈溢出还为时尚早。

《红周刊》：回到国内，政府工作报告提出，今年广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速明显高于去年。据您的研究，中国今年以来的流动性增加以及下半年情况是怎样的？

李宇：目前市场流动性肯定是很充裕的，例如，疫情影响下，中国很多地方房价还在暴涨;虽然中国股票很多投资者觉得没怎么涨，但其实中国股市是今年以来，全球唯一可以和美国股市相媲美的市场。

彭博数据显示，今年以来截至5月26日，以美元计价来测算，创业板指累计涨幅为11%，纳斯達克指数累计涨幅为7%～8%。同期沪深300累计跌幅为7%，而标普500累计跌幅也在7%左右。

从中国股市表现来看，今年市场流动性还是很充裕的，当前国内流动性释放也有所克制，一方面是在于中国复工复产比较顺利;另一方面可能也在于国家层面为了对冲未来潜在的比较大的市场风险，将子弹留在后面用。

徐驰：从大的趋势来看，我认为中国流动性会维持宽松趋势。因为下半年是发债高峰，需要通过宽松政策来降低融资成本。另外，下半年因疫情造成的居民收入下降带来的需求的下降，会使经济复苏步入一个平台期，这时货币政策也有进一步宽松的必要性。

但目前来看，短期的流动性是相对偏紧的，包括央行在5月份发债高峰的时候，没有降息、降准;市场预期的OMO降息也没有落地;5月份国债收益率也在上行。背后的主要原因在于，因3-5月各行业复工后需求集中释放，目前公布的高频数据恢复的还不错，短期进一步宽松的必要性下降。另一方面，疫情相当于一次压力测试，对于我们国家制度优势进行了检验，给予了管理层以信心。使得政策上，更加着眼于供给侧改革和中长期新动能的培育，而对放水刺激等偏短期的政策相对慎重。

《红周刊》：下半年流动性释放的大致节奏会是怎样的？

徐驰：我们认为6月中旬后可能会逐步酝酿新的宽松，到8月份或三季度可能会有进一步的宽松。因为两会《政府工作报告》宣布的新增专项债、特别国债、赤字提升等下半年都要进行落地，在落地之前需要通过降息降准来提供流动性并降低融资成本。

但我们对资本市场的态度相对谨慎。日前央行副行长明确表示，严禁资金套利。考虑到整体货币政策不搞大水漫灌，且财政及地方政府对资金的需求，以及反复强调的“直达实体经济”，市场目前一厢情愿的“水牛”并不现实。

考虑中美关系因素不宜追涨杀跌、应控制仓位

《红周刊》：3月19日-5月27日，股价创历史新高的个股（剔除最近三年上市次新股）共计60只，主要集中在食品饮料、医药生物、电子科技等领域。在您看来，为何独独这几个行业有表现？

李宇：这是一种全球化的现象，例如亚马逊等FANNG（Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、谷歌）科技股龙头股票都在创新高。逻辑主要在于：现在全球经济不好，又是“大放水”时期，具有稀缺的成长性和稀缺稳健性的个股会受到资金的追捧。追捧前者是因为经济不好的时候，成长性会很稀缺，这也是互联网等科技股受到追捧的原因，投资者看中的是他们稀缺的成长性;追捧后者，主要是因为酱油、味精等消费品业绩确定性比较强。

不过需要注意的是，目前，美国成长股和价值股的估值差异基本上为历史最高点了，尤其是成长股估值已经非常高。如果投资者对中国成长股有担忧，建议可以关注纳斯达克指数的走势。从以往经验来看，纳斯达克表现会先于整个市场，如果纳斯达克相对标普500连续走弱且比较明显，那中国的成长股为代表的稀缺性成长股可能就会偃旗息鼓。

或者当中国经济真正开始好转，人们开始去投资周期股或类似的价值股，那成长股的稀缺性也将被弱化。但短期来看，这种现象并不明显，甚至这类创新高个股会继续享受估值溢价。

但需提醒投资者，对成长股的投资要有清醒的认识，当估值泡沫化明显的时候，建议及时止盈。

张景舒：基金出于资产配置的角度，“抱团”进入上述在疫情中可能受益或者说受损较轻的行业。疫情不影响人们喝可乐，吃番茄酱，用酱油做饭，或者吃面包。疫情造成的疾病增加，刺激医药生物发展，但这里不排除某些医药公司借此机会炒作。

举例来说，A股和美股许多疫苗概念股有炒作之嫌，例如，美国的一些疫苗概念股涨幅非常惊人，Sorrento Therapeutics（索伦托医疗公司）比起疫情之前已经翻倍不止，但其疫苗在临床前阶段声称的100%阻断新冠病毒的实验结果是值得质疑的（任何声称100%阻断病毒的基本可以被归纳入炒作之列）。

至于A股的电子科技，尤其是芯片相关领域，则有多方面因素，如美国的科技制裁，5G和新基建的推进，还有人工智能云计算和数据中心的普及等社会发展因素。但我也想提醒一下，尽管这三个方向受到中国和美国市场的追捧，但从估值角度来说，中国这三个板块的估值普遍比美国高很多。从长期看，A股这三个品种这种大幅溢价可能限制了未来的潜在回报。

《红周刊》：从上述高频创新高个股来看，PE（TTM）多数较高，例如安井食品66倍、妙可蓝多414倍、康泰生物205倍等，那在流动性宽裕预期下，这些交易拥挤的个股，是否将享受新的估值溢价效应？您认为下半年哪些行业和个股将继续享受流动性溢价？

徐驰：目前，消费领域的分化非常明显，一方面社零总额（其中扣除汽车，因为汽车占比较高，影响较大的数据相对较弱的，其背后原因是疫情影响下，部分居民收入降低。但疫情之后奢侈品消费出现了爆发式上涨，相比去年同期增长30%以上。历史规律显示，政策放出的水大部分流向了有钱人，让有钱人更有钱，就像茅台的走势很强，都属于有钱人的报复性消费。不仅我们国家，韩国也一样，所有疫情恢复较快的国家奢侈品的销量都出现明显增长。高端消费未来或将成为较好的投资机会。

李宇：我还是强调，在布局下半年投资机会之前，我会首先关注中美关系如何演变，如果关系恶化，我觉得对于各种投资机会都要非常谨慎。而如果这种不确定性消失的话，我认为短期内，资金还将扎堆成长股，所以我认为科技股和成长股机会还是最大的。

从投资操作角度来看，我认为在当前不确定性的背景下，除非你有十足的把握，否则不要追高博短期收益，建议适当降低仓位，来回避潜在的风险。因为近期从人民币和国债走势来看，近期下跌较为明显，外围市场的避险情绪还是很浓厚的。建议投资者可以关注中国股票市场与其他新兴国家市场对比，侧面了解市场对地缘政治风险的定价。因为此次事件美国只是针对中国，如果比较严重的话，中国股票市场表现会弱于其他新兴国家市场;如果形势相对较好的话，中国股票市场会相对强于其他新兴国家市场表现。从美国总统特朗普Twitter内容来看，本周日该事件或许会有相应内容落地，投资者可密切关注。