护盘式股份回购的弊端及风险防控机制探究

2020-05-28陈岱松孙亚南

金融发展研究 2020年4期

陈岱松孙亚南

摘要：护盘是上市公司回购股份的重要理由之一，2018年10月我国《公司法》第142条专项修改明确护盘式回购的合法性，是资本市场基础制度改革的重要一步。同时尤需注意护盘式回购的固有弊端，主要集中于市场秩序与债权人及中小股东合法权益的保护。本文旨在深入分析护盘式回购存在问题，结合我国立法变迁及市场回应，通过比较借鉴域外护盘式回购及安定操作的法律规制技术，进一步探讨如何从现有法规制度层面最大化防控其风险并有效保证护盘功能的发挥，促进资本市场的发展进步。

关键词：护盘式回购;市场操纵;信息披露;风险防控;证券集体诉讼

一、引言

2018年10月26日，全国人大常委会审议通过并发布《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》（以下简称《修改决定》），在坚持“原则禁止、例外允许”模式前提下对股份回购的规定作出较大突破，明确“护盘式回购”的合法性。2019年1月11日上海证券交易所（以下简称上交所）、深圳证券交易所（以下简称深交所）分别发布《上市公司回购股份实施细则》（以下简称《实施细则》），放开回购资金来源限制，作出明确具体安排。本次系列修改从多方面完善股份回购制度，是对社会经济发展需要的回应，顺应世界资本市场正在不同程度减少股份回购监管大势。自我国法规修订后一年来，A股市场股份回购实操数量大涨。但回购规模、市场反应等方面，尤其《实施细则》出台以来，远低于境外成熟市场，比较域外法规不免提出《实施细则》程序规制是否过于严苛导致回购成本较高、与修法宗旨相悖，难以发挥预想的正向效应的问题。同时2019年至少11家基于市值管理动机回购股票的上市公司最终选择停止实施，或存在股东大规模减持、利益输送等问题，表明即使在如此严格的规则设计下仍有违法违规案例出现。如何能够在现有金融市场与基础制度下最大化发挥护盘回购的优势，同时通过法规制度设计尽可能保障债权人利益、维护证券市场值得反思。

域外股份回购带来重大利好的同时其风险也随之出现，尤其美国近期护盘式回购也开始遭遇国内学者的频频质疑。股份回购的本身特性决定其具有一定争议，各国立法模式选择也不尽相同。风险主要集中在内幕交易、操纵市场、债权人及中小股东合法权益的保护等。因此，如何从现有法规制度层面防范这些弊端和风险，从而有效保证护盘式回购功能的发挥，是值得深入研究的问题，尤其是在新《公司法》出台后探讨该问题更具价值。笔者将结合域内外实践及法理分析股份回购存在的弊端与风险，并通过对近一年股票市场数据梳理，检视《实施细则》是否合乎法理及我国证券市场实践，分析其是否存在不足。通过比较借鉴域外护盘回购及安定操作的法律规制技术，进一步探讨如何从法规制度层面最大化防控其风险并发挥正面效应，促进资本市场的发展进步。

二、护盘式股份回购的固有弊端及风险

股份回购属于资本收缩范畴，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定价格购回发行或流通在外的本公司股份的行为，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构等目的（Bradley等，1983）[1]。其中“护盘”是上市公司进行股份回购的重要理由之一（李晓春，2010）[2]，同时也是股份回购制度最具争议性的事项。护盘式回购，是将回购活动用作一种新的金融工具。即在股票危机和异常的市场价格波动等市场需要情形，上市公司通过回购股份，缩减股本总额，使股票每股盈余增加，向市场传递其认为公司股票被低估的信号，矫正投资者的恐慌心理，维持股票市场价格（Vermaelen等，1981）[3]。然而，護盘式回购的不当操作可能违背法定资本制及证券市场公开、公平、公正原则。

（一）违反法理逻辑，混淆公司与股东法律关系

护盘式股份回购自诞生以来便饱受争议，追本溯源是股份回购存在法律逻辑上的自我矛盾。从法理分析，公司与股东皆是独立的民事主体，每个独立主体应仅具一人格。公司持有本公司股票，因而股东权利义务行使主体与承受主体合二为一，公司同时具有了双重身份，这一现象有违法律逻辑（魏淑君，1998）[4]，由此产生一系列公司管理问题。实际就公司成为本公司股东，多数国家通过对取得股份后的处理措施作出明确规定，如暂停享有相关股东权益，使公司实际并无股东之实。对此相关学者已有大量论述，笔者在此不赘述。可见，股份回购本质是合乎法理的，但确是股份回购固有弊端和风险滋生的诱因，可以通过合理配套制度的完善去规制股份回购的不当操作，防范风险。

（二）违背资本维持原则，损害债权人利益

公司以其资产进行股份回购，购买股份的价款等于股东抽回部分公司资产，实质减资行为导致公司资本减少，违背资本维持原则，损害债权人利益。即便回购后，公司仍具备债务履行能力和持续经营能力，但债权人得以担保其债权的公司资本已在未经其同意下实质减少（范启其，1997）[5]。尤其公司以其资本或资本公积金作为回购财源，与返还出资或违法分配相似，侵害债权人利益的可能性更大。护盘式回购中上市公司可以集中竞价交易方式再出售回购股份减持，但随着股票市场变化再度出售的价格可能远小于回购时。若公司为实现回购目的以高于公司实际价值买入，后由于营运风险、系统性风险等股价下跌，股票无法以合适价位卖出，公司将遭受双重损失。

（三）破坏股东平等原则，损害中小股东利益

公司以可分配利润等公司财产回购股份，本质是分配盈利（曹兴权，2018）[6]。首先，若大股东利用优势地位，控制股东会或董事会通过符合其利益的回购计划以获取不正当利益或不按股东持股比例回购，未出售股份的股东无法分享利润分配，机会不平等使剩余股东承担公司经营风险，破坏股东平等原则。其次，若回购价格高于实际价值，剩余股东的股价被相应稀释;而回购价格低于真实价值，未被回购的股份价值被人为提高，可能造成价格不平等。股份回购往往也伴随股东减持，或存在利益输送、转移风险的可能性。再次，公司可能通过回购减少已发行股份总数以改变公司表决控制权，实现操纵公司目的，损害中小股东权益。此外，股份回购也可能成为反收购手段，致使中小股东丧失高价转让股票机会，也失去挑选更好管理层的机会（江头宪治郎，2014）[7]。

（四）导致内幕交易、操纵市场，损害证券市场秩序

通过回购减少流通股票数量使剩余股票价格上涨，是提高每股收益最为直接快速的机制。利益驱动下护盘式回购极易导致内幕交易、操纵市场。根据信号理论假说，借助回购的股价效应实现护盘的功能，其与安定操作非常类似（朱庆，2015）[8]。安定操作是指为使证券交易容易进行，委托或受托依法连续买卖证券，以安定证券价格的行为。上市公司往往可借助护盘式回购进行安定操作。然而上市公司可以回购外衣行操纵市场之实，通过安定操作形成泡沫股价影响投资者的市场判断和决策，欺诈投资者，扰乱证券市场正常秩序。合法性安定操作与违法性操纵市场在具体行为上极易交织，引起司法审判实践困局。同时护盘式回购也极易出现内幕交易，公司控股股东或董监高等利用信息优势低价买入，回购时高价卖出;或低价回购股份待股价上涨后再出售。尤其允许上市公司可基于维护公司价值及股东权益所必需回购股份，更增加股份回购理由和动机的不确定性，加重投机行为。

（五）引起激励规则及公司经营行为错位，增大社会贫富差距

在护盘回购中，公司并未做出提高公司实际价值的行为，如效率、质量、服务等未实际改善，但股价却通过人为减少股票数量而上升，使包括持有公司股票的高管等股东受益，将会对市场、投资者、工人及社会产生影响。一方面，股份回购使公司资金减少限制再投资，导致短期生产率与长期生产率的矛盾。公司资金用于生产性投资，形成企业生产率持续增长的良性循环，使股东及其他公司利益相关者受益。但当其流向股份回购，股东快速从公司提取价值，因而公司可能争相将资金用于抬高股价，改变原有公司治理结构，引起激励措施及经营行为错位。另一方面，使用公司资金回购导致员工可使用资金减少，加剧收入不平等，不利于员工收入及员工福利的增长。最后，持有公司股票的高管可能会为追求短期效益牺牲长期投资机会，股份回购也可能损害长期持有股票的股东利益。

三、我国股份回购立法变迁及市场回应

股份回购基于其资本运作工具的灵活属性，对规划财务战略、优化资本结构、推行职工持股、安定证券市场等都具有积极意义。尽管其在金融实践中仍存在上述风险，但不能一噎止餐，而应主动予以完善，并积极引导利用这一制度为我国金融市场服务。

（一）我国立法变迁

我国股份回购制度，首次出现于1993年《公司法》，在坚持“原则禁止、例外许可”的立法模式下呈现出从严格限制至逐渐放宽的态势，顺应金融发展需求。1993年《公司法》第149条①限制规定两种允许回购的例外情形，严格要求注销登记手续，未明确其他相关程序。回购股份与减少注册资本功能类似，受“限制减资”思想支配，公司很少进行回购（叶林，2019）[9]。2005年《公司法》修订调整为第143条②，股份回购开始独立于单纯的公司减资手段，但实质限制条件及程序依旧严格，尤其奖励职工难度较大导致实务困境，且未明确护盘回购、库存股的适法空间。自证监会2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和2008年《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等规范性文件发布后，对相关制度未进一步明确，导致回购制度的稳定市场等作用未能得到有效发挥。另需注意上交所2013年发布《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》自律规则首次对护盘式回购进行规定，第4条第7项将“为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”作为鼓励回购的例外情形之一，以回应我国证券市场业已存在的护盘式回购实践。

2018年10月26日针对《公司法》第142條③进行专项修改，修改要点有四：（1）拓宽允许股份回购的例外许可情形，发挥股份回购的实际效用;（2）简化决议程序规则，提高股份回购实施的实操性;（3）特别提出建立库存股制度，鼓励实现安定操作正向效果;（4）强化信息披露义务与公开集中交易方式，合理衔接《证券法》。本次修改对股份回购问题作出突破性调整，增加“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”例外情形，在法律层面明确护盘回购的合法性。通过分类设置回购规则，放松2005年《公司法》对回购条件、数额、期限的过度限制。2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称《意见》），就上市公司回购股份行为提出指导性意见。2018年11月20日，证监会出台《关于认真学习贯彻<全国人民代表大会常务委员会关于修改《中华人民共和国公司法》的决定>的通知》（以下简称《通知》），原则性明确股份回购的基本规范。2019年1月11日上交所、深交所分别发布自律规则《实施细则》，落实《修改决定》《意见》和《通知》，对股份回购行为实操具体化。《实施细则》对新增股份回购情形、实施程序、已回购股份的处理、信息披露、交易方式、违规监管等作出明确具体业务指引，就护盘式回购涉及的决策程序、数量、财源、交易、信息披露、库存等具体事项作出相应规制。

（二）市场回应

新《公司法》公布前，境内上市公司比境外成熟市场回购股份的积极性低。由于实质限制条件严格、相应配套规则缺失造成实务困境，回购效用难以有效发挥。据证监会统计，2014—2017年，沪深两市约有2169家次上市公司进行回购。其中被动回购家次占比高达93%，主动回购股份的总金额仅为同期现金红利金额的1.5%。同期，美国、英国上市公司回购股份分别达到4127、2086起，主动回购总金额与同期现金红利金额占比43.57%、49.50%[10]。2015年我国股市异常波动期间，监管层倡导上市公司“破发回购”未阻止股市千股跌停现象，并未如域外运用股份回购缓解股市危机或稳定市场。

据万得数据显示，自股份回购条款修订后，A股上市公司股份回购热情高涨。仅2018年10月27日至29日三天，逾百家公司发布回购信息（皮海洲，2018）[11]。据《上海证券报》资讯显示，至2018年10月31日，已有570家上市公司实施股份回购（盈利补偿等除外），回购金额高达1071.43亿元，已披露的拟回购金额占总市值约1.6%，其中出于市值管理动机回购的上市公司数量占比最大约37%[12]。

然而笔者据万得数据整理显示，2018年10月26日《修改决定》发布至11月23日，一个月内因市值管理目的采取股份回购的上市公司约339家，回购的刺激效益非常显著;自2018年11月23日上交所、深交所分别发布《实施细则》（征求意见稿）至2019年1月11日，两个月内基于相同目的实施回购约144家，较之前大幅减少;自2019年1月11日两交所《实施细则》正式发布后至2019年10月底，仅约177家上市公司因市值管理目的采取集中竞价交易方式进行股份回购，《实施细则》出台后回购带来的边际效益愈发减弱，且综合全部数据，实施股份回购的上市公司近一半并未获得因回购抬升股价效应。而过去10年间美股市场标普500指数每季度回购次数约350次、纳斯达克指数每季度回购次数约600—700次，回购金额占总市值约2%—3%[13]。从回购规模、市场反应等方面远低于日美等境外成熟股票市场。上述数据表明，《实施细则》出台后我国股票回购回报投资者等方面优势是否有效发挥存疑，是否因《实施细则》程序规制是否过于严苛导致回购成本较高、与修法宗旨相悖，难以发挥预想的正面效应？同时截至目前多家上市公司的股份回购正在进行中但由于经营状况不佳或股价持续上涨高于预计回购价格等原因或难以完成股份回购;多家上市公司完成股份回购但实际回购金额远未完成回购计划;至少11家上市公司最终停止实施回购，甚至一直未履行责任[14]。笔者通过进一步查閱上市公司已发布的相关回购预案及回购报告发现，部分上市公司的股份回购具有较强目的性，表明在如此严格的情况下仍有违法违规案例出现。兴利除弊，完善我国护盘回购制度任重而道远。

通过对近一年股票市场数据梳理以检视《实施细则》，其赋予公司较多自主权，提高回购实施便利度，推动上市公司选择股份回购以实现维护公司价值及股东权益的目的，同时也由实践中的问题透视《实施细则》或仍存在不足之处亟待完善。法律制度设计是基于一定目标下价值选择与法益权衡的产物。股份回购制度的构建某种程度体现了激活证券市场的效率性与债权人保护的安全性之间的博弈。鉴于护盘式回购的本身特性，必须做好制度设计以避免新股份回购制度被滥用，以防范“忽悠式回购”“利益输送”“内幕交易和操纵股价”破坏证券市场交易秩序等风险，尽可能保障债权人及证券市场的安全。

四、域外护盘回购法律规制技术及其与我国的比较

目前上市公司回购股份已由纯粹的减资手段演变为兼备股权激励、转换可转换公司债券和护盘等多种功能以调整证券市场的金融工具（叶林，2019）[9]。多数国家或地区对护盘式回购持不断放宽的态度，然由于其本身风险性，各国非常关注对回购的法律规制技术，以回购财源与回购数量为主。

（一）基本规定

现下主要存在以美国为代表的“原则允许、例外禁止”和以德国为代表的“原则禁止、例外许可”两种立法模式。其中，基于维护股价稳定及股东权益目的的护盘式回购是上市公司回购股份的情形之一，并逐渐为各资本市场所允许。美国各州公司法规定有所不同但一般均允许回购股份并对取得事由未加限制，其他具体规则和监管事项详见1933年《证券法》、1934年《证券法》以及美国证券交易委员会（SEC）为维护公共利益或保护投资者制定的必要或适当的规则和条例（Marc，2018）[15]。日本股票回购立法模式经历了三个发展阶段，1994年以前原则禁止模式，1994年《公司法》修订例外允许模式，2011年《商法典》修订为原则许可模式[16]，2005年《公司法》第155条第1项规定“股份公司可以在公司章程中安排当某些特定事由发生时取得本公司的股份”及第156条为护盘式回购提供制度空间。大陆法系德国由绝对禁止至例外许可，2010年德国《股份公司法》扩大例外情形，第71条第1项“回购确有必要以避免对公司严重且迫在眉睫的损害”明确护盘回购的适法性。2002年台湾地区《证券交易法》第28—2条第3项补充规定例外情形“为维护公司信用及股东权益所必要而买回，并办理消除股份者”，并明确《证券交易法》优先《公司法》第167—1条规定适用。

我国《公司法》坚持“原则禁止”，并逐步扩大例外情形至明确护盘式回购的合法性，对决策程序及回购后股份处理等事项简要规定，同时信息披露、交易方式等涉及证券交易问题适用于《证券法》，两法所涉内容分工明确，互为补充。纵观域外多允许上市公司基于“商业判断原则”进行护盘式回购，符合市场经济发展需求。我国未来修改《公司法》时，应当实现整体转型，更加注重效益原则，建议股份回购制度采取“原则允许，例外禁止”的立法模式为宜（贾翱，2009）[17]。而股份回购制度是公司法制的一部分，在我国现行《公司法》法定资本制度框架内，结合股份回购本身特性，采取“原则禁止”的立法模式具有一定合理性。在目前立法模式选择框架下，应尽可能发挥股份回购的护盘功能。

（二）过程规制

鉴于护盘式回购的固有弊端及风险，各国或地区一般将护盘式回购制度的重点放在对回购行为的规制，对财源限制、数量限制、信息披露上都有较严格的规定（李晓春，2015）[18]。其中以美国与德国为代表，前者对企业限制较少，强调实用功能;后者对防范内幕交易与信息披露等方面作了较多规定，更注重安全。

1. 决策程序趋于宽松。域外就护盘式回购的决策程序大致可分为董事会决议、公司章程规定或股东会决议授权董事会决议两种程序。美国《标准商事公司法》[19]将股份回购视为盈余分配，决定权在董事会。台湾地区《证券交易法》第28—2条规定护盘式回购的决策程序为“董事会2/3以上董事出席及出席董事超过1/2同意”。日本《公司法》第165条第2款规定，通过市场交易取得自己股份，可依据公司章程规定通过董事会决议取得。德国《股份公司法》第237条规定的决策程序相对保守，可概括为“在股东会决议的基础上，授权董事会具体实施”[20]。

2.数量限制逐步取消。英美法系国家大多对回购数量不设限制，大陆法系国家对数量限制较为严格。美国对回购数量不设限制，但在证监会颁布的第10b—18规则规定“在同一营业日的同一个交易所内，公司回购的数量不得超过过去4周日均交易量的25%。”[21]日本、欧盟近年纷纷取消回购股份的数量限制;但英、德、法等国家仍规定“公司所持有的库存股不能超过其总股本的10%。”台湾地区规定“公司买回股份之数量比例，不得超过该公司已经发行股份总数10%”。

3.财源限制成为防止回购制度滥用、恣意侵害债权人利益的平衡措施。除美国外多数国家均要求用可分配利润进行股份回购。美国多要求应使用公司的可分配盈余和资本公积进行回购，《标准商事公司法》规定偿债能力标准④。实践中美国上市公司将发行债券募集的资金用于股票回购或派息的案例较多。而日本与德国均要求回购财源为可分配利润，如日本《公司法》第461条规定“股份回购的金额不得超过股份回购生效时的公司可分配利润金额”;德国《股份公司法》第71条规定“公司在购进股份时，不能减少其自有资本或是法律、章程规定的不得用于支付给股东的储备金。”

4.以公开集中交易为主的交易方式。美国关于股份回购的方式比较成熟，并为日本、台湾地区等借鉴。在美国，数十年来实务上演进出公开市场买回、自我要约收购、协议买回等方法。其中，公开市场买回是最常见的方法，超过90%的股份回购是通过此种方式实现的（李晓春，2010）[2]。

5. 强化信息披露制度的监管作用。域外几乎皆规定了贯穿整个回购股份行为始终的动态信息披露义务，包括回购前的股份回购方案、回购时的重大变化、回购后的执行情况等。美国2003年SEC新增公司股份回购的披露义务，规定上市公司须以标准化文本披露回购日期、数量、平均购买价格、回购进展等诸多详细信息。且需申报回购实施前40日内的所有交易及可能受回购影响的財务情况、结束后10日内的回购结果及其他与回购相关的信息。更注重通过市场的自动调节来强化信息披露，注重长期和短期效益相结合;日本强制信息披露同时强调信息披露的时间应及时快速并便于公众查阅。

6. 严格监管违法行为。鉴于护盘式回购与证券违法行为的近似，域外明确区分护盘式回购的违法行为与合法行为界限，对违法行为严格监管，并明确相关责任人的连带责任及处罚。美国具体规定：其一，若上市公司完全按照“安全港”规则中关于回购方式、时间、价格及数量的四方面限制实施了股份回购，则无须履行额外的披露义务，其行为当然得到操纵市场的豁免。其二，若上市公司未按照“安全港”规则实施股份回购，依法履行了信息披露义务，则不能认定其回购行为构成操纵市场。至于未依法进行信息披露的股份回购行为，其并不当然构成操纵市场，而需要判断上市公司在主观上是否具有“操纵的恶意”及事实上是否产生了操纵市场的效果。将“安全港”规则设计为上市公司可选择的适用的任意性规则。上市公司是否及时、全面、真实地履行了信息披露义务对“安全港”之外股份回购的性质认定具有决定性作用;台湾地区《证券交易法》第28—2条规定为上市公司大股东及其内部人等设置减持隔离期;英国、日本、德国等国家皆对违法行为相关的责任人及违法责任作出明确规定。

值得肯定的是我国《实施细则》修订对护盘式回购过程，包括决策程序、数量限制、公开市场交易等一一完善，但通过横向比较域外经验仍存在不足。域外就护盘式回购逐渐放松护盘回购的决策程序、数量限制以发挥股份回购的积极功能，注重财源限制、动态信息披露及对违法行为的严格监管以防范风险并保护债权人。反观我国《实施细则》完全放开财源限制是否与资本维持原则相悖，损害债权人利益？同时我国对护盘回购与内幕交易、操纵市场、信息披露、行为监管等方面仍存在不足之处。

（三）回购股份的处理

域外主要以注销、限期转让和持有三种方式处理回购后的股份。美国《标准商事公司法》第6.31节（a）的规定允许持有;日本完全取消持有期限的限制;台湾地区《证券交易法》规定护盘回购的股份应在6个月内按市价售出;德国《股份公司法》第71条要求限期转让。

出于资本维持、保护债权人利益目的，我国对库存股的持有一直持谨慎态度，对于股票回购后的售出、转让和注销都设定严格期限。新《公司法》特别提出建立库存股制度，有利于发挥上市公司机动灵活利用这一金融工具的积极性，避免股份增发所需的时间成本和资本过剩导致资金沉淀。

综上所述，新《公司法》修改一定程度顺应世界不断放松对护盘式回购的管制潮流，允许使用库存股及护盘式回购是对证券市场实践需求的有利回应。相较于自由型股份回购立法代表的美国，我国仍保留一定限制符合我国金融市场实际。但同时，在财源限制、信息披露、动态监管等方面的法律规制技术仍有待提高。

五、我国护盘回购的风险防控机制探究

2018年10月新《公司法》突破性地明确护盘式回购的合法性，是我国资本市场基础制度改革的重要一步，充分地回应了市场经济发展的需求。2019年1月11日《实施细则》正式颁布并实施，为上市公司开展护盘式回购提供了明确的规范指引和实施操作细则，推动上市公司依法合规开展股份回购，有利于充分发挥新股份回购制度的积极作用。与此同时，近期域外对护盘回购的审视与质疑也提醒我们，作为应对证券市场异常波动的金融工具，护盘回购也具有操纵市场、利益输送等弊端，尤其是在我国金融市场不甚成熟的阶段，被滥用损害中小股东和债权人合法利益的可能性更大。因此，笔者结合我国资本市场实践，比较借鉴域外护盘式回购及安定操作的法律规制技术，对完善我国的护盘式回购制度提出以下建议：

（一）限制护盘式股份回购的财源

护盘式回购的财源关乎公司债权的安全，也关系到不同类别股东的利益分配。尤其在坚持法定资本制度的国家，公司使用本公司的资金买进自己的股份具有利益分配的属性，极易违背资本维持原则。因此，域外对股份回购的财源多有限制，多从资金来源和回购后果两方面界定。限定可分配利润为回购财源符合资本维持原则，也有利于防止公司资本不当减少，保障债权人合法利益。尤其以德法为代表的大陆法系国家对回购财源多限制在可分配利润，即使逐步放开股份回购的日本，也坚持限定在可分配盈余范围之内。然我国《实施细则》直接放开回购财源限制，且合法资金范围界定不明，是否合乎资本维持原则法理存在疑问。即使同时规定实施护盘式回购股份后，公司仍需具备债务履行能力和持续经营能力的后果，但此条款在实务中配套监管规则不完善的情况下是否能够被确实遵守存疑。因此，笔者认为，在我国证券市场仍未完全成熟阶段，护盘式回购的财源应当被限定在可分配利润范围内。在现下完全放开的背景下，应完善信息披露、严格责任等规则以维护市场秩序。

（二）完善证券市场信息披露制度

随着护盘式回购的主体限制不断放开，更应当加强护盘式回购实施中与实施后的严格监管。从注重事前监管转向强调事中事后监管，更需要严格信息披露制度监管，以信息披露制度保障护盘式回购的公开透明。2003年美国SEC针对实践中出现的大量上市公司不按照公告计划进行回购或根本不进行回购导致的诸多问题修订完善“安全港”规则，使披露信息贯穿整个回购股份行为的始终，起到防范内幕交易的作用。我国《实施细则》中所要求回购前、回购时和回购后的信息都比较及时全面披露，利于推动动态监管形成。但相较日渐成熟的企业信息公示系统，证券市场信息披露仍存在证券市场信息不对称问题，为不断提高信息披露质量和效率，应利用技术进步进一步完善全国证券信息集中披露平台系统。为防范护盘回购进行内幕交易、市场操纵等违法违规行为，建议引入“一致行动人”概念，并将上市公司及其关联人护盘回购的股份数量合并计算，避免分散回购以逃避信息披露义务的行为。甚至可以通过要求上市公司每天提供数据以向公众提供评估必要信息，监督是否实施潜在的市场操纵违规行为。

（三）明确违法回购的法律效力与责任

对于违法进行的股份回购的效力，国外理论界争议较大。实践中多采用相对有效说，即认为股份回购是强制性规定，明确违法回购行为应当无效，但基于交易安全及信赖利益保护，当股东善意时合同有效。此外，国外多规定进行违法回购的公司相关人员及高管承担相应赔偿责任，也可能承担刑事责任。而我国实践中一般不判定回购行为无效，而是采取罚没违法所得及行政制裁等措施。且我国法律仅多为一般性规定，针对违法股份回购行为的明确具体的处罚规定缺失导致违法违规成本过低。虽然认定合法有效有助于保障善意受让人利益及证券市场交易安全，但单一认定全部违法回购行为有效可能同时保护恶意回购行为人违法回购行为。且仅对相应责任人采取行政制裁难以补偿公司及第三人的损失。因此，应明确违法回购相对有效，并规定严格事后惩罚措施，让违法回购的公司控股股东、董事及相关人员对公司和利害关系人承担民事赔偿责任以及相应行政或刑事责任。

（四）落实中国特色证券集体诉讼制度

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过的《证券法》增加了中国特色集体诉讼制度的规定，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“声明退出”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼，更加方便投资者维权。然而在“默示参与”情形下，符合索赔条件的投资者人数可能扩大数倍，以致产生极高的索赔金额，在我国个人破产制度不健全、董监高责任险不充分的情况下，公司及其董监高能否承担相关债务能力值得探究。在证券犯罪的具体执行上，我国仍存在立案慢、立案后长期不开庭、开庭后长期不判决，甚至判决后难以执行等问题亟待解决。在违规护盘回购中中小股东及债权人与掌握信息披露主动权的上市公司相比处于弱势，多呈现群体性、巨型化特征。完善证券集体诉讼制度，弥补护盘回购中救济乏力的基础制度短板，是放开股份回购的客观要求，显著提升违规成本，也是实行股份回购和全面深化资本市场改革开放的有力法律保障。在具体实行过程中仍需要最高人民法院和证监会等部门进一步出台相关配套制度，使规则真正落地，使我国证券集体诉讼呈现常态化、高质化和信息化的特征。

注：

①《公司法》（1993）第149条：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。公司不得接受本公司的股票作为抵押权的标的。

②《公司法》（2005）第143条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本;（二）与持有本公司股份的其他公司合并;（三）将股份奖励给本公司职工;（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

③《公司法》第142条：不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本;（二）与持有本公司股份的其他公司合并;（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励;（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份;（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议;公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销;属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。上市公司收购本公司股份的，應当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

④如美国《标准商事公司法》采用了偿债能力标准，其第6.40节规定了不得回购股份的两种情形：公司将无法偿还经营过程中的到期债务，或者公司总资产少于其总负债与公司所需金额之和。《加州公司法》规定获得自己股票的资金来源为留存收益;《特拉华州公司法》和《纽约州公司法》规定回购的资金来源只能为盈余公积和资本公积，且不得在公司已经资不抵债或可能资不抵债的情况下实施回购。《特拉华州公司法》为例，其规定回购的资金来源只能是公司收入盈余或资本盈余，且在公司资本已经受损（亏损）或可能造成资本受损的情形下不得回购股份。

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