“美元荒”擎起的强势美元与风险警示

晓锐

股市巨震，石油暴跌，黄金重挫……全球资本与大宗商品市场在今年三月份不约而同地陷入到冰天雪地的包裹之中，而不可思议的是，与所有金融资产惨淡折戟沉沙完全不同，美元却我行我素地走出了一路扶摇直上的昂扬行情。对于全球经济来说，美元这种独孤不败的逆行与升高也许埋下了许多令人不安的风险因素与危险变量。

作为应对新冠肺炎疫情侵蚀经济增长的对冲性货币政策，美联储今年以来已先后两次降息，联邦基准利率降至0%至0.25%的区间，同时美联储还启动了总额高达7000亿美元的量化宽松计划。按照常理，跟随货币宽松政策脚步的是美元贬值，可就在美联储这种超常规的高频率降息节奏中，美元却不降反升，而且上冲划破了史上少见的100指数。另外，受到新冠肺炎疫情的覆压，美国经济二季度将出现有史以来最大幅度的萎缩，连特朗普也不得不承认疫情可能使美国经济陷入衰退。在这种情况下，美元的即期表现本应疲弱向下，但客观事实是却完全相反。看得出，美元走势已经完全脱离了政策基本面与经济基本面。

进一步分析可以明确，美元利率与大宗商品呈反向运动，即美联储降息理应促成大宗商品价格的上行，但如今石油与金价等风险资产却纷纷创出阶段性历史新低;另外，美债价格与美元价格应当同向共振，即美元升值理所带动美元债券价格的上升，而实际情况是美国债市与美国股市一样掉入到被空头轮番暴打的痛苦之中。不难发现，市场投资恐慌蔓延之下，全球金融市场实际出现了幅度不浅的“资产荒”，而伴随“资产荒”的则是“美元荒”，即市场将美元作为避险资产进行超配与持有，美元流动性开始变得极度稀缺与紧缩起来。反过来说，是资产避险需求与美元稀缺程度驱动了美元的加速上扬。

一方面，美联储货币政策的大力度宽松本应是力促实体经济规避新冠肺炎冲击而保持正常增长步伐，但市场却解读为美联储的子弹已经基本打完，并且与不明朗的疫情发展趋势相比，人们更相信经济因疫情受到长期损害并出现大幅倒退的确定性结果。反应到金融市场上，投资者开始抛售风险资产，并且在悲观预期支持下，黄金、国债等避险资产都成为了抛卖的对象。据瑞银资产管理的一项客户调查显示，去年年底全球百万富翁只有不到四分之一采取了现金的财富持有形式，而如今却上升到三分之一。

由于市场进行了一致性的抛售，美国股市、债市以及大宗商品市场纷纷频繁上演熔断行情，大面积踩踏之下基金产品净值难免不出现大幅度回撤，投资者也会见势作出赎回动作，双重压力之下基金只有抛售股票、黄金期货与美债等资产来应对，避险资产跌势由此加剧的同时也使得美元需求迅速上升;而更重要的是，风险资产价格的加速下跌还会触发大量平仓需求，甚至杠杆交易之下为了防止爆仓而不得不开始被迫追加保证金，即便是拆借资金产生较高的溢价，但也难以降低拆入方的融资渴求，市场流动性因此变得更为紧张。另外，虽然在刺激性政策的辅助下风险资产价格时而出现力度不小的回升，但“快升”与“闪崩”的组合行情其实让投资人很难做到稳定的资产配置，实现赢利的概率也非常之低，保守性持有美元于是成为共同性选择。

另一方面，疫情蔓延与倾轧之下的实体经济层面也存在着对美元需求放大的客观结果。美元是全球性投资标的，更是世界性贸易媒介，而新冠肺炎的跨国界蔓延打断的是全球产业链与供应链，各国企业外部需求断档，出口萎缩之下经营性现金流出现停滞，财务赤字同时放大，由此驱动企业尽可能更多地积攒美元现金以备过冬或者应付偿债需求;不仅如此，由于担忧企业的现金流出问题，金融机构的风险偏好相应提高，包括广泛用于补充营运资金的商业票据发行也变得困难起来，企业融资现金流也出现断裂，这会进一步加剧了企业的恐慌，使其加速抢夺备付美元现金，美元走强由此获得更可靠支撑。

还要承认的是，与新冠肺炎疫情几乎同时爆发的原油价格战实际上也成为了加剧“美元荒”的一支重要力量。一方面，由于原油價格的大跌外加基金净值的大幅回撤，中东石油输出国的主权财富基金产生了赎回基金产品补充他们国内现金流和财政资金的诉求，另一方面，因油价持续下挫受损最严重的是成本最高的美国页岩油企业，而这些页岩油企业又是美国高收益债市场的重要发行主体，总规模达2万亿美元的页岩油企业高收益债本身评级就不高，叠加疫情冲击形成的财务亏损，其违约风险只升不降。但其为偿债而面对银行必然产生借贷需求，而银行在风险偏好加强的同时只能抬升融资价格，市场对流动性紧缺的压力与恐慌因此有增无减。

显然，无论是股票、黄金以及石油大宗商品等资产端，还是实体经济的生产端，以及基于信用风险的负债端，抑或是把控资金的银行供给端，在疫情局势尚不确定的预期下，都带有留存与增持美元现金的操作需求，而且形成了“美元需求增大—美元荒—美元升值”的循环强化与反馈通道。根据摩根大通的计算，全球美元短缺数量自金融危机以来已经翻了一番，截至目前为12万亿美元，约占美国GDP的60%。

当然，无论是新冠肺炎，还是石油价格战等地缘政治因素，都只能算是美元升值的短期掣动引擎，但这并不意味着美元在风险因素消失后会出现大幅回撤，相反中长期看美元还将维持偏强态势。一方面，无论是作为流通手段，还是作为贸易结算媒介，抑或是作为融资与债务清偿工具，美元的地位很长时间将无可替代，并且通过这次新冠疫情洗礼，美元的价值被重新放大，美元的上行动能被深度激活，周期性扬升空间也被进一步打开;另一方面，在构成美元指数的一篮子货币中，欧元占比近60%，虽然美联储将基准利率降至零，但美元与欧元相比仍然存在着较为明显的利差，同时，由于占据资本与技术优势以及凭借较为强大的内生性经济增长动能，疫后美国经济复兴的速度肯定比欧元区要快，由此也决定欧元很长一段时间将难以跟上美元前行的步伐，而只要欧元弱势不改，美元的强势就会得以持续。

美元的升值对于美国经济来说既不是什么绝对的好事，也算不上是绝对的坏事，比如美元升值可以更有利于美国国内消费，更多地美元还会以投资方式回流美国等。但强势美元却不是特朗普愿意看到的货币管理目标，因为特朗普特别关注贸易赤字，也特别强调全球贸易竞争中“美国优先”原则。而现实是，像其他所有相关经济一样，美国的外部需求会因新冠疫情而减弱，贸易逆差会进一步加重，并且美元升值会使这一状况雪上加霜，在这种情况下，特朗普必定在对外贸易的平衡上进一步大做文章，贸易保护主义、单边主义自然会甚嚣尘上，国际贸易与全球经济因此受到的阻滞与冲击将不可避免。

还需特别注意，“美指破百，金融危机到来”的说法虽然有点夸张，但据统计，近45年来世界范围内共发生的8次大的经济危机，有5次发生在美元指数突破100的时间段内，第一次石油危机、拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机以及欧洲债务危机均为美元指数在100以下时发生，而且在这五次危机发生时，美元指数均在上涨。之所以如此，主要是由于美元处在弱势时，便宜的美元大量外溢，非美国家尤其是新兴市场国家在低利率资金诱惑下借入了大量以硬通货计价的债务，而当美元转强，非美国家货币相应出现大幅贬值，新兴市场资产吸引力下降，美元由此发生逆向流动，且更要命的是新兴国家在承受资金外流之压时还须以更高成本偿还债务，由此引爆主权债违约和金融危机。如今，美元连续升值下同样是非美货币的集体暴挫与续跌，历史是否会再现？自然是多一份谨慎为好！