互联网企业的双层股权结构研究

摘要：国内出现了大批优质互联网企业争先赴美上市的现象，使得本土的优质上市资源严重流失。互联网企业纷纷在海外上市的主要原因是国内对于双层股权结构的不认可性。本文以典型的双层股权结构，并成功在美国上市的京东公司为例，研究公司选择此模式的原因和效果，对于探讨双层股权结构在中国的适用性有重要的实践意义。

关键词：双层股权结构;京东;制度创新

1.前言

近年来，出现了中国企业选择在美国上市的现象，2018年在纽约证交所和纳斯达克上市的33家中国公司中，主要以互联网企业为主，其中绝大多数都采用双层股权结构的方式。国内互联网企业高管表示，由于受到国内股权制度的影响，始终坚持“同股同权”的制度。而在海外市场的所有权结构具有更大的包容性，这也是互联网企业选择在海外市场上市的重要原因。

双层股权结构是一种相对较为特殊的股权模式，它指的是将公司股票划分为具有不同投票权的股票：一方一股通常对应多股的投票权，主要由公司的创始人和内部人持有;另一方仍然遵循“一股一票”的原则，通常由非内部投资者持有。

作为一种特殊的股权结构设计模式，双层股权结构在全球许多国家通过了相关法律并收到制度的保护。双层股权结构在欧美等发达国家已经非常常见，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所都可以选择使用这种上市方式。由于双层股权结构保留了创始人和公司主要管理层在上市后充分投票权来控制公司，因此这也是很多公司在上市时的首要选择，包括谷歌、Facebook和纽约时报。近年来，采用双层股权结构的公司和公司市值总数也正在逐年上升。在美国资本市场上，这种股权设计形式已经变得越来越重要。但是，中国境内不承认和保护双层股权结构，所以这是中国企业竞相海外上市的主要原因。

在国内学术界，对于双重股权结构的研究以及对这种股权结构下对于公司业绩的影响都展开过热烈的讨论。和国外资本市场有所不同的是，国内资本市场的条件和环境都不够成熟，在现实生活中具有较大的局限性。在这个阶段，随着互联网经济的蓬勃发展，越来越多的公司正在寻求以双层股权结构形式在海外上市。因此，研究两级股权结构对国内资本市场意义深远。

2.案例介绍

2.1京东的创立、发展与融资历程

刘强东于1998年开始在中关村销售电子产品，这是京东公司的雏形。2004年，刘强东改变战略，从线下门店的扩张转而进入电子商务领域实施在线销售。如今，京东已成为中国领先的综合电子商务平台。由于其创新的仓储和物流模式，京东占据了B2C电子商务市场的一半。京东的快速发展和资本的注入有着密不可分的联系，而创始人刘强东在其中起到了至关重要的作用。

京东在其发展中共有三轮优先股的融资，共获得了1.69亿美元的资金。而京东之所以钟情于优先股融资这种模式，是为了确保控制股东手中的投票权，使其不能参与公司经营管理之中，通过优先股融资这种模式也使得刘强东对于公司拥有绝对的控制权。

但是，众所周知，仅靠优先股融资这种方式所获得的资金数是非常有限。自2011年以来，京东已经开始选择普通股融资方式。后來，由于战略布局的考虑，京东决定上市。

2.2京东实行双层股权结构的动机与实践

普通股数量增加导致创始人持有的股票数减少是不可避免的问题。创始人刘强东手中的股权数量有限，如果安排“一股一票”的方式选择上市，必将在公司上市后失去对公司的控制权，但是，目前在欧美国家较为流行的双层股权结构可以有效地解决创始人刘强东所面临的这个问题。

双层股权设计的核心在于相同的股权数拥有不同的投票权，通过股权融资的形势在资本市场筹集资金，还不需要担心控制权的被剥夺。因此，京东采用典型的双层股权结构，并在招股说明书中标明关于A/B股权具体制度。其中，A类（二级）股票每股只有一票，而B类（优先）股票每股有20票。通常情况下，一般在1[∶]10的比例下，对于公司的实际控制人来说通常能够获得最优收益和最小风险。而刘强东采用每股对应20份控制权的形式可以看出，他对于控制权处于一种非常重视的程度。公司董事长兼首席执行官刘强东仅持有京东23.10%股权，但因为刘强东及其实际控股的财富瑞星控股有限公司和Max Smart Limited所拥有的属于B类股份，实际上控制了公司83.70%的投票权。

2.3双层股权结构对京东的影响

2014年5月22日，京东成为中国第一家在美国纳斯达克证券交易所正式上市的大型综合电子商务公司。通过实施两级股权结构，创始人刘强东仍然牢牢掌握公司的控制权，使公司免于因频繁更改决策权和减少短期利益而产生的冲突。

3.案例分析

京东实施了典型的两级股权结构模型，将公司股票分为A和B两种类型，B级股票的投票权为1[∶]20。虽然创始人刘强东仅持有23.10%的股份，但是他持有的投票权占到了83.70%，牢牢地掌握着公司的控制权。

对于互联网企业来说，他们均以轻资产为主，银行融资成本所需要的担保，是这类企业难以负担的;而私人贷款存在着成本高，还款时间短，偿还压力较大等其他问题，对于成长中的互联网企业发展也不太适合。相比较于他们，股权融资的成本不高，新型互联网企业因其良好的商业前景更有可能收获更多的风险投资者。因此，股权投资也是互联网企业的早期融资的不二选择。但是，股权融资模式所存在的问题是，创始人的股权在一轮一轮的融资中也会面临着被稀释的巨大风险。在公司上市后，可能仅仅变成了是少数股东，不能保持对公司的控制。

2014年，京东上市前刘强东团队的持股比例仅为23.70%，并且几乎没有委托通过独家投票权控制公司控制权的55.90%。因此，为了保持控制权握在手中，公司的创始人团队是不能通过普通方式寻求上市，需要设计一些特殊的方式来保证公司的管理权限并保持对公司的控制。而其实用于维护公司控制权最受欢迎的就是双层股权结构的方式。这种形式，通过设计不同级别股票的投票权，创始人团队一方面可以筹集资金，另一方面又避免控制权落入他人之手，控制力下降的问题被解决，受到了互联网企业的广泛欢迎。

所以，在公司上市之前所面临的主要问题是，创始团队和投资者之间的相互较量。创始人团队希望能在公司上市后仍然能够主导公司的各项工作;而投资者希望的是以最高的价格卖出他们所持有的股票，获得最高的利润。因此，公司是否采用双层股权结构就由他们两者之间的博弈结果决定。就本案例而言，京东在刘强东的一手控制下长大，他了解京东全部的发展历程，京东的每个重大决策也是由他做出，所以在这样一位强有力的领导人的领导下，股东并未强烈反对。

4.研究结论与启示

通过分析京东的案例，我们可以发现互联网企业因为其特有的成长特征和融资方式，致使他更乐意选择双层股权结构的特殊上市模式，除此之外，企业内部人与投资人之间的博弈也是互联网企业成功采用双层股权结构的重要因素。

虽然双层股权结构存在着种种的好处，但是在中国资本市场这个制度建设相对来说不完全的情况下，中小投资者的利益还是存在着众多威胁。但是，不能因噎废食，因为一些可能出现的问题而阻碍制度发展的步伐。我国可以在条件较为成熟时引入双层股权结构，中国的监管部门应该为选择该上市方式的公司一定的支持保护政策，并给予相应的监督，推动该类公司的发展。本文提出以下三点建议：

第一，在双层股权结构的公司中，创始人对于公司的发展至关重要。在本案例中，尽管双层股权结构存在众多的问題，但是由于刘强东等核心团队丰富的管理经验，解决了大部分制度上存在的问题。所以，采用双层股权结构方式上市的公司应该更加重视如何提高管理团队的整体能力，提高他们的创新能力和决策意识，跟上时代发展的脚步，促进企业的发展。

第二，可以采取逐步试点上市的方式在境内采用双层股权结构。双层股权结构这种模式对于互联网公司来说十分合适，同时在一定程度上，能够保护新兴的优质企业，对于促进我国经济结构的转型升级同样具有重大意义。

第三，健全相关信息的披露制度，增强企业的透明性。在企业首次上市时，对于所采用股权制度予以说明，并将对投资者带来的影响也一并解释，使得公众股东了解其运行机制，在充分了解的情况下下进行理性投资。

参考文献：

[1]宋建波，文雯，张海晴.科技创新型企业的双层股权结构研究[J].管理案例研究与评论，2016，9（4）：339-350.

[2]张碧超.互联网建设对中国服务业生产效率影响研究[D].南京师范大学，2019.

作者简介：

赵茜（1996-  ），女，汉族，山东省日照市人，首都经济贸易大学工商管理学院企业管理专业，2018级在读研究生，研究方向：电子商务与供应链管理。