浅析企业并购风险及解决对策

万馨

〔内容提要〕 企业并购自在我国萌发，至今已有三十多年的发展历程，并购在近几年更是如火如荼地发展，不管是交易数量还是交易金额，并购的规模越来越大。虽然并购在飞速发展，但是结果却并理想。如果了解并购可能面对的各种风险，就能有针对性的应对各项风险，有利于提高风险控制的有效性，控制好风险可大大增加并购的成功机率，这对我国高失败率的并购来说是当务之急。本文主要通过介绍保时捷收购大众的失败案例，得出一些经验并进行反思，期望对中国日后的并购有所裨益。

〔关键词〕 企业并购 财务 风险控制

并购在资本市场中永远是一个热点话题，在经济市场成熟稳定的西方发达国家，公司并购重组早就成为企业优化资源配置、扩大自身规模和拓展经营范围的常用手段。从被收购方视角看，当目标公司的股价低于实际价值、长期投资价值被低估时，收购方便很可能趁机从二级市场上购买其股票。保时捷对大众的股权之争就典型地证明了股权價值的吸引力，长期处于价值洼地的股价很难避免被资本市场的各方势力垂涎;从收购发起方层面看，一是根据规模经济理论，收购重组能使企业规模迅速增大的同时降低生产成本、增加运营效率、扩大市场、多元化产品等，并在两家公司的正面协同效应的作用下改善企业绩效、增强合并公司整体竞争力。二是根据杠杆理论，收购方可以通过融资举债的方式放大投资收益率。但需要警惕的是，高收益必然伴随着高风险;高杠杆的背后必然有高压力。在收购过程中，收购方如果因内部或外部环境的负面变化而现金流减少，那或许面临资金链断裂甚至资不抵债的困境，保时捷也是因此而收购失败，并且反被大众收购。

一、保时捷收购大众案例概况

保时捷的收购从上世纪90年代末便开始酝酿，而当时的保时捷正如日中天。最初，保时捷公司以价值投资为借口，从证券市场上购买了少量大众公司的股票，没有引起很大关注。

2004年10月，保时捷通过游说使欧盟委员会宣布向欧洲法院提起诉讼，要求德国政府修改与欧盟有关法律不符的《大众法》。

2005年10月，通过购入机构投资者所持有的8.27%的大众股份，保时捷手中大众的股份已到达18.53%，一跃成了大众公司最大流通股股东，并流露了继续增持的意愿。之后一年内，保时捷稳步增持，使用大约40亿欧元把对大众的持仓增加到了27.3%。

2007年，保时捷手中大众股份已达到30.9%，并且在同年11月，通过保时捷的不懈努力，欧洲法院判定《大众法》无效，要求修改或者废除。随后，2008年7月份，欧盟批准保时捷收购大众，欧盟委员会认为这两家德国汽车企业的合并将不会对本地区的市场竞争造成明显损害，此时最大的顾虑已经消除。9月2日，保时捷增持大众股份至35.14%。

当然，大众也没有坐以待毙，抵制保时捷公司和大众公司所有的合作协议，以此反制保时捷，迅速在内部组建了一个委员会。同时，大众无视欧盟的抗议，推出《新大众公司法》，这一内一外两道防线也让保时捷头疼不已。

在2008年10月，保时捷已持有42.6%大众汽车股份和31.5%的股票期权，并计划当年年底增持大众汽车股份至75%。但由于金融危机的爆发，让保时捷在2009年初对大众的持股只是达到50.76%便无以为继了。

全球的金融危机对保时捷的影响远远不止如此，经营情况的恶化让保时捷的财务状况不断变差，资不抵债，只能无奈被大众买下旗下最赚钱公司保时捷AG，斩断了东山再起的希望，最后反被大众收购。

二、收购失败原因分析

1.财务结构不合理。保时捷对大众股票期权的投资是通过银行贷款完成，金融工具股票期权的使用固然给保时捷带来了68亿元的投资收益，甚至超过了自己的跑车业务。然而，其中也蕴含着巨大风险，在收购过程中保时捷错估了自己的财力，忽视了自己所能承受的现金流。

2.公司治理失衡。一是公司的高级管理层缺乏制约，在企业内部的话语权极高，让保时捷的盛衰取决于其CEO决策的明智与否。二是公司的激励制度不完善，导致了企业代理人的短期行为。保时捷CEO希望在自己任期内，使保时捷成为世界上最大的汽车公司，让自己功成名就，故策划此次收购。

3.金融危机。金融危机带来的经济萧条或许对低端产品和日常必需品的冲击不算很大，但对于高端产品和奢侈品的打击通常是毁灭性的。大众汽车公司的大部分产品定位中低端，通过成本控制运动和稳健的战术，金融危机反而让大众在危机中逐渐崛起。

三、保时捷和大众收购战启示

1.避免高杠杆融资。公司适度的负债可以使公司获取财务杠杆利益，债务的利息还具有抵税的效应，而过多的负债会加大企业的财务风险，使得企业陷入财务危机。采用高杠杆融资是为了谋求最大的风险收益，但该融资方式极易引发股市波动、债市下跌和企业资金链断裂。目前，“金融去杠杆”正是我国最近确立的工作主线，从而纠正类似保时捷这样反常和激进的融资方式，塑造良好的金融环境，促进企业修生养息，稳健发展。

2.完善公司治理结构。要想收购其他公司，就应完善自身的治理架构，使其可以迅速从容面对各种危机和挑战，进而把握主动权，寻找对手漏洞，以此制定收购策略。必须建立董事会的管理和制约机制，只有公司的所有者、经营决策者、经营管理者、监督者恪尽职守且不越位，才能形成良好的运行机制，使企业富有活力。必须多种激励机制相结合，股权激励是目前最广泛使用的现行长期激励，其让经营者成为了企业剩余收益的拥有者之一，促进管理者和股东利益一致，减少代理成本，取得长期收益。

3.积极应对外部环境变化的挑战。企业经营的外部环境不断变化，企业的经营一定会受政治、经济、法律、社会、技术等外部环境因素影响。要理性面对变化的外部环境，明晰企业的比较劣势和比较优势，在危机中寻找新的机遇，如金融危机下的汽车产业仍然稳步增长的庞大中国市场，必要时调整企业的整体部署和规划，以确保公司无论是在乐观还是悲观的外部环境变化下，能够逆流而上，增强核心竞争力，提高自己的市场地位，维护并最大化公司利益。

四、结论

本文通过对保时捷收购大众的案例分析，在肯定保时捷在收购大众时巧妙运用金融工具、运用欧盟法律对抗德国法律等亮点的同时，认为其收购方式过于激进，并且内部治理不当，对外部环境剧烈变化反应不及时。收购时，企业可以量力而行，尽量避免使用高杠杆融资，保证现金流的充足。然而，大部分企业都是商业大环境变化的承受者而并非决定者，因此如何迅速适应外部条件的变化，减少其影响，甚至找到新的机遇，是这次收购战的一个重要议题。只有不断提高巩固自己，结合公司发展目标，因地制宜地构建企业内部治理结构，建立合理的监督和激励制度，增强风险意识和预设风险应对措施，才能在任何环境变化中都立于不败之地，避免遭受类似保时捷的失败。

（作者单位：江西财经大学会计学院）

责任编辑：宋 爽