浅析TGZM公司的债券违约

郝素娟

近几年上市公司的债券违约事件屡有发生，债券投资者的投资热情和信心备受打击。本文试图以TGZM公司的债券违约事件为例，观察研究其违约发生的整个过程，进而给债券投资者一些启发。

TGZM的前身為TGXF，于2010年在深圳交易所上市，其主营业务为消防设备及器材等的生产与销售。随着行业竞争的加剧，盈利空间受到侵蚀，该公司于2015年开始探索多元化的发展道路，并于2015年年底以发行股份的方式进行了并购重组，重组后公司更名为TGZM。

重组后的TGZM于2016 年10月底面向合格投资者公开发行公司债券，债券简称“16 TG 01”。该债券按面值分期发行，发行总规模为12亿元，票面利率为5%，期限为 5 年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权;票面利率在存续期的前 3 年内固定不变，在第三年年末，公司可以选择上调债券票面利率至6%，存续期后2年固定不变;债券利息采用单利按年计息、每年支付一次，到期一次还本的计算方式。募集的12亿资金在扣除发行费用后，全部用于偿还银行贷款和补充流动资金。该债券主承销商及债券受托管理人均为GF证券。在公开发行前，根据信用评级公司出具的评级报告，TGZM作为发行人，其主体信用评级为AA，发行当时债券的信用评级为 AA。此外，该公司第二大股东以其全部自有财产为该次债券的本息提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保人保证的范围包括债券本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用等。根据TGZM公开发行债券的公告，如果投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的付息日为2017年至2019年每年的10月底，兑付日为2019年10月底。何为回售选择权？回售选择权是指债券持有人有权按照事先约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售条款是债券持有人的权力，有利于降低投资者的持券风险，所以有利于保护债券持有人的利益。

根据TGZM的公司财务表现，其2018年至2019年第三季度净利润一直为负，且自从转型后，其2016年至2018年的经营活动现金流净额就持续为负，分别为-3.86亿、-5.62亿和-1.6亿，2019年前三季度的经营活动净现金流依然为负值（-9481万）。由于其经营方面的不如意，使得其股价也从2016年的20.77元跌至2019年10月的1.51元，公司可以预见其债券投资者即将在3年期满时选择进行回售。其实，TGZM早在2019年上半年度董事会经营评述中就有过这样的表述：鉴于公司主体长期信用评级及“16 TG 01”的债项信用等级已下调至“BBB+”，且该债券担保人所持公司股份已全部被司法冻结及轮候冻结，公司很可能会被认定为丧失清偿能力，债券持有人可能会要求公司提前回售“16 TG 01”债券。基于上述情况，TGZM的债券信用评级也在持续性下调：2019年10月12日，该公司发布关于 “16 TG 01”债券回售申报情况公告，回售金额达12.32亿（含利息），信用评级机构认为其资金周转困难，外部投资方引进无实质性进展，流动性风险进一步上升，将其主体评级由“BB+"下调至”B";10月30日，由于公司未能在回售兑付日按时支付债券回售本金及利息，据此信用评级机构再次下调TGZM主体评级，其主体信用等级由“B”下调至“CC”，债券信用等级亦由“B”下调至“CC";12月5日，公司尚有利息5368.095万元未能足额支付，未能于回售兑付日后30天内全额支付债券利息，已构成实质性违约，经综合评估，信用评级机构将其主体信用等级由“CC”下调至“C”。

纵观TGZM的债券违约过程，我们可以从中得出些许启示。第一，债券发行企业应采取风险应对措施，完善风险应对机制。该公司在债券违约前已经出现了一系列问题，比如其高溢价收购公司虚增公司业务，但资产质量、盈利能力却未得到实质性改善，快速增长的业绩只是表面上的虚增;同时在转型中确认巨额商誉并计提减值，直接导致2018年业绩由盈利转为亏损;公司原来的实际控制人趁转型套取巨额现金，引入的战略投资者的资金却因为其经营业绩的变脸而迟迟不到位。基于此，公司建立一套完整有效的风险应对机制极其重要，而运行有效的内部控制有助于企业提高风险应对水平。事实上，TGZM的内部控制也确实有待加强，从其对计划引入战略投资者DFSL的一系列操作中可窥一二。由于对资金的渴望，在其计划引入的战略投资者尾款没有付完、甚至在没收到对方签字盖章的合同原件的情况下，TGZM就迫不及待让出董事长的位置给对方委派的人员，并且将印章、证照交给对方保管，这本身就暴露了其内部控制存在重大缺陷，相关的内部控制没有按照规章制度办事。第二，TGZM的这一债券违约事件有助于加强债券投资者对债券市场风险的认知。债券市场已经不再是以前风险接近于零的投资市场，虽然其投资风险明显低于股票，但随着近几年债券违约事件的频发，投资者还是要警惕债券违约带来的风险，随时关注债券发行企业的财务状况，当发现风险增加时，应采取及时准确的措施，规避甚至降低可能造成的损失。此外，作为债券投资者，其更关心企业偿还债务的能力，换句话说，更关心企业的现金流量是否稳定和充沛。从大概率上讲，一个企业经营现金流的恶化通常会早于其盈利的恶化，因为企业粉饰利润容易，但在现金流量上造假却比较困难，所以投资者可以分析实际现金流的变化及原因，通过判断实际现金流的偿债能力来分析其风险大小。第三，信用评级机构的评级水平有待提高。从TGZM债券违约事件中可以看出，信用评级机构都是在该公司出现实际财务问题时才会根据情况对评级进行调整，而没有事先根据其掌握的信息提醒投资者该关注哪些目前存在的风险，其信用评级的质量不高，且不能为投资者提供充分有效的信息。此外，我国的相关监管部门也应该加强对信用评级机构的管理，出台进一步的相关法律法规来规范信用评级机构的一些行为，而不是任其敷衍投资者。（作者单位：曲靖师范学院）