新兴市场“国际板”的规制分析及其启示——以智利、南非和印度为例

俞 莹，易荣华,2

（1.中国计量大学 经济与管理学院，浙江 杭州 310018；2.中国计量大学 现代科技学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在过去30 年里，大多数新兴市场都经历了自由化和一体化进程。随着全球金融市场的开放与竞争的加剧，交易所竞争主要表现为优质上市公司和交易量的争夺，设立“国际板”(境外公司股票在境内证券交易所上市并以本币计价交易形成的市场板块)是提升国际直接融资领域地位的普遍做法。Bekaert et al.（2002）[1]认为，新兴市场在20 世纪80 年代末到90 年代上半期开始了这一过程。Edison 和Warnock（2003）[2]研究资本管制强度后发现，大多数新兴市场在1990—2000 年期间的开放程度大幅提升。根据世界银行数据统计，20世纪90年代中期以来，流入新兴市场的国际投资急剧增长，2000—2017年期间总计超过9550 亿美元，国际投资为新兴市场提供额外的资金，增强新兴市场流动性，提高竞争力，促进新兴市场交易所以及周边经济体的增长和发展。Pagano et al.（2002）[3]认为，在当今全球化的经济中，国际资本流动变得越来越频繁和重要，许多市场无论大小，都在竞相吸引境外公司上市。

发达国家（地区）经验表明，一个开放高效的股票市场是保证经济持续健康发展的必要条件。近20 年来，在制造业转移背景下，美国仍然能够维持经济的平稳发展，与其鼓励境外公司到美国上市、分享世界经济发展成果的政策有关；同期中国香港经济的快速发展也与其鼓励内地公司上市、做强股票市场的政策有关。日本在推出“国际板”的初期经济高速发展，自20 世纪90 年代开始，伴随着大量境外公司从东京交易所退市，日本经济和东京证交所的地位均受到了负面影响。

关于新兴市场金融自由化效果的研究有大量文献，实证结论不尽一致。Umutlu et al.（2010）[4]认为新兴国家金融自由化很大程度上降低了市场的波动性。Lewis（2000）[5]认为新兴股票市场对全球市场开放会带来风险分享收益率提升。Henry（2000）[6]研究了12 个新兴经济体国家（地区）股市数据，结果表明：在国内外代理人风险共担的情况下，股市开放后的前8 个月内，一国股票价格指数每月平均有3.3%的异常收益率，这与标准国际资产定价模型所预测的权益资本成本降低幅度一致。Francis et al.（2002）[7]认为开放使本地货币市场与国际资本市场整合程度更高。Furman 和 Stiglitz（1998）[8]认为开放会加剧股市的波动性，并更容易受到外部危机的影响，进而增加金融危机风险。Bae et al.（2004）[9]和Stiglitz（2004）[10]认为股市波动性上升将扰乱储蓄和投资的有效配置，并可能导致公司推迟投资，因为较高的不确定性使观望期权更有价值，产生对一般经济福利不利的后果。Bayoumi 和 Ohnsorge（2013）[11]研究表明，资本账户开放将导致国内股票和债券市场的资金净流出，并为国内投资者提供多样化的投资机会。Aoki et al.（2010）研究表明，在资本账户开放进程中，跨境资本流入或资本流出规模依赖于国内金融发展水平：当国内金融发展水平较低时，将导致跨境资本流入；当国内金融发展处于中等水平时，将导致本国资本流出；当国内金融发展水平较高时，将导致跨境资本流入。而跨境资本流动的幅度受制于一国的资本管制程度。杨子晖和陈创练（2015）[12]关于全球69 个国家的资本账户开放与跨境资本流动关系研究也得出了类似的结论；同时认为，鉴于中国目前的金融发展水平，资本账户开放将导致外商直接投资净流入增加和证券投资净流入降低，随着国内金融条件的不断深化，将导致国内市场流动性风险降低、投资效率提升和投资机会的增加，并由此促进对内直接投资和来华证券投资的增长。

在全球股市互联互通和竞争日益加强的背景下，中国A 股市场与全球股票市场之间缺少联动性被广为诟病，国际化程度低已成为制约两个交易所竞争力提升的短板。习总书记在2017 年全国金融工作会议上指出：金融是国家重要的核心竞争力，要积极稳妥推进金融业对外开放，要推进“一带一路”建设金融创新，搞好相关制度设计，稳步扩大金融业双向开放。毋庸置疑，优质境外公司上市能够改善上市公司结构，提高市场效率和竞争力，加强市场间的联动性，在A股市场设立“国际板”是必然的趋势。然而，在人民币国际化尚未完全实现、A 股市场不够成熟的当前背景下，开设“国际板”的风险仍然是普遍关注的问题。

本文在回顾总结新兴市场的“国际板”制度变迁的基础上，重点剖析成功开设“国际板”的智利、南非市场，以及发展滞缓的印度市场的相关制度特征，期待为中国股市的“国际板”制度设计提供启示和借鉴。

表1 主要新兴市场交易所的境外公司上市情况

二、新兴市场“国际板”的发展现状

近30 年来，在全球交易所间上市竞争和交易竞争日趋激烈的背景下，许多发展中国家的股票交易所也加入吸引境外公司上市的竞争中。世界交易所联合会（WFE）2018 年年鉴显示，在总市值排名前50的新兴市场交易所中，除中国上交所、深交所和泰国证券交易所外，均开设有“国际板”，其中大多数是在本币尚不能完全自由兑换的情况下实现的。表1 显示，在市值排名前50 的新兴市场交易所中，虽然大多数设有“国际板”，但发展极不平衡，从境外上市公司占比看，只有智利的圣地亚哥证券交易所（SSE）和南非的约翰内斯堡证券交易所（JSE）占比较大，分别达28.07%和19.72%，市值规模较大的印尼证券交易所、泰国证券交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所均没有境外公司上市。

三、典型案例分析——智利、南非和印度

如上述，在主要新兴市场交易所中，SSE 和JSE的境外公司占比较大，“国际板”运行比较成功，而开设“国际板”近20年的印度证券交易所仅有1家境外公司上市（渣打银行于2010 年6 月11 日发行印度存托凭证）。分析这三个市场的发展沿革和制度特征，有助于获得其成功经验和失败教训。

（一）三个市场的指数表现

图1 各交易所指数和MSCI新兴市场指数趋势图

图 1 为 MSCI 新兴市场指数（MSCI）、IPSA 智利40 指数（SSE）、南非FTSE/JSE ALL Share 指数（JSE）和印度孟买SENSEX30 指数（BSE）趋势图。从图1中可以看出，智利、南非和印度三个交易所指数总体趋势与MSCI新兴市场指数基本保持一致，均呈现上升趋势（2008 年的下降与全球金融危机有关），“国际板”开设对市场的综合影响是积极的。1999 年和2004 年，智利和南非分别开设“国际板”后，其GDP均维持了较长时期的高增长，而同期两国的汇率和外汇储备波动不大，说明“国际板”对经济的影响是积极的，负面影响是可控的。

（二）三个市场的“国际板”制度变迁

智利、南非和印度“国际板”设立的时间分别为1999 年、2004 年、2000 年，其后也都进行了制度优化。

SSE 于2000 年允许境外公司在SSE 公开发行、上市和交易。2014 年，SSE 和多伦多证券交易所创业板（TSX Venture Exchange,TSXV）创建了一个名为风险资本市场（Venture Capital Market）的新市场，并允许TSXV 上市的公司在新市场上双重上市。SSE在1999 年12 月10 发布《外国证券交易所股票交易手册》，该交易手册旨在详细说明外国发行人的外国证券交易的一般规则和指示或代表它们的任何证书，称为外国证券存托凭证（Certificates of Deposit of Foreign Securities），简称CDV（用西班牙语缩写），并遵守SSE 证券交易法第18045 号法令第XXIV 条（由2011年5月12日的第1.524号通函修订）。

JSE 总部位于南非，是有125年历史的市值最大的全球20 大交易所之一。JSE 股票市场由主板和AltX 组成，JSE 主板上几乎五分之一的公司都是双重上市公司。2004 年 12 月 6 日 JSE 发布第 127 号公告，允许境外公司在JSE 上市，但受外汇管理规定的限制，当地投资者被限制持有境外公司股票的数量，这限制了境外上市股票的交易量，从而限制了JSE将自己定位为投资目的地的能力。因此，在2011 年10 月24 日公布的《中期预算政策声明》中，根据“机构投资者境外风险的审慎监管”讨论文件的公众意见，南非财政部提议将所有在JSE 上市的境外上市股票归类为“国内”，以便在交易所进行交易，并将其纳入JSE 指数。这使得南非资产管理公司能够在境外公司中更自由地投资。

印度证券市场（ISE）包括印度国家证券交易所（NSE）和孟买证券交易所（BSE）。2000 年开始，境外公司可以通过发行印度存托凭证（Indian Depository Receipts, IDR）进入印度证券市场筹集资金。IDR 是一种以印度卢比计价，由国内存款人（在印度证券交易委员会注册的证券的托管人）对发行公司的基础股权开出的存托凭证。促进IDRs 的许多监管改革由各监管机构进行，即由印度企业事务部（Ministry of Corporate Affairs, MCA）、印度证券交易委员会（Securities and Exchange Board of India,SEBI）和印度储备银行（Reserve Bank of India,RBI）在2000—2009年之间进行。

上述三个市场的相关制度变迁、境外公司上市及市场总市值如表2、表3及图2所示。

表2 SSE、JSE和BSE“国际板”制度变迁

表3 SSE、JSE 和 BSE“国际板”境外公司上市数量变化

图2 SSE、JSE和BSE上市公司总市值（美元）

由表 2、表3和图2可知，1999 年SSE 发布《外国证券交易所股票交易手册》，2000 年生效，交易所市值没有明显的变化，但在2002 年之后有明显的上升趋势；2011 年交易手册更新，交易所市值有缓慢上升趋势，但在2012年呈下降趋势，而2012年后，交易所境外公司上市数量有明显的大幅度增加，境外公司主要来自美国、加拿大等成熟市场。2004 年JSE发布公告，允许境外公司在交易所上市，其市值迅速上升，境外公司主要来自地理临近非洲地区和欧洲国家（成熟市场）；2011 年发布《中期预算政策声明》，其市值也有小幅度上升趋势，但交易所境外公司上市数量只是略微增加。尽管BSE 的市值很高，但只有一家境外公司，其市值受境外公司的影响不大。

（三）三个市场的“国际板”的上市条件、信息披露、监管重点分析

在SSE 上市的境外公司主要来自美国、加拿大等成熟市场，这些成熟市场的公司都有较好的公司结构，公司质量较高，信息披露完整。因此SSE也并没有制定过高的上市规则。《外国证券交易所股票交易手册》对境外公司发行CDV 作出的具体要求主要包括注册、报价、信息披露、结算、监管、交易费用等。其中对股票经纪人做了严格要求，这是由于股票经纪人在外国证券和本国交易所中充当桥梁的作用，对股票经纪人的要求和约束主要目的是打击洗钱和恐怖主义融资交易。同时，智利采取了不同的货币政策和资本管理措施来应对汇率波动。允许本国货币适时适度贬值，鼓励各国机构进入本国外汇市场，使汇率更加市场化，同时调整外汇储备结构，与资本项目开放协调推进，从而稳定金融市场[13]。

JSE 在新兴市场环境中拥有世界一流的监管、交易和清算系统，结算保证和风险管理。2011 年公布《中期预算政策声明》后，JSE 与监管机构达成一致，将采取步骤简化程序并降低跨境汇款的成本，特别是对邻国和非洲其他地区，使JSE 成为更具吸引力的上市目的地。2009年2月，JSE成立了非洲板块（African Board），鼓励这些公司在JSE 及其本地交易所进行双重上市。2012 年，与各利益相关方协商后，JSE 将非洲板块上市的公司直接转移到JSE 的主板，并鼓励中小型公司在AltX 上市。现有12家非洲公司在JSE 上市，其中9 家在主板上市，3 家在AltX上市。南非目前实行自由浮动的汇率制度，必要时南非储备银行可以进行适度干预，但仅限于短期的、异常的、过度的汇率波动。南非资本项目开放的成功得益于实施了可持续的财政政策和以控制通胀为目标的货币政策[14]。同时解除外汇管制、稳健的审慎监管体系、完善的金融法律制度和财务会计准则，促使南非“国际板”开设较为成功。

BSE 市值很大，但对于境外公司上市，印度规定了较为严格的IDR上市规则，门槛较高，国际化程度和监管水平不高。并且印度经济经常受通货膨胀的影响[15]，外汇市场不稳定，央行货币政策压力较大。也正是这样，迄今只有一家公司发行IDR，虽然在这之后，也有其他境外公司考虑发行IDR（如Vodafone, HSBC, Citibank），但最后都没有进一步推进。这可能与税收不确定性政策、要求分配50%的IDR给特定类型投资者的不合理制度设计有关（见表4、表5和表6）。

表4 SSE、JSE和BSE上市条件对比

表5 SSE、JSE和BSE信息披露要求对比

总之，通过上述比较分析可以发现，三个市场的“国际板”开设均是在金融完全自由化和货币自由兑换之前实现的；SSE 和BSE 采取存托凭证的方式间接上市，JSE 建立了特定板块允许境外公司上市。三个市场的上市条件要求有所不同，SSE和JSE都要求在交易前注册为外国证券（公司），以便区别于本地公司，且SSE 特别注重境外公司在母国市场的交易及经营情况。BSE 则比较关注申请公司的财务状况、运营情况及在其他交易所的交易情况，对公司净值等提出了更高的要求。在信息披露要求方面，SSE 对拟上市公司申请时和交易中的信息披露做出严格的要求，JSE 和BSE 对公司上市前的信息披露历史更加关注，JSE 要求披露的财务信息须符合国际会计准则，而BSE 要求披露过去三至五年内公司的利润、资产、交易历史等。在监管重点事项方面，SSE 对股票经纪人有更严格的要求，目的是打击洗钱和恐怖主义融资交易。JSE 的做法是与大学和特许会计师协会合作，注重上市公司的信息披露及财务的完整性。JSE 表示这个过程不是惩罚性的，财务信息的完整性是市场运作良好的关键要素，目的是提高财务报告的质量。BSE 则侧重对IDR 转换成股票更严格的法律约束。

从境外公司来源地看，SSE和JSE均选择了市场成熟（分别为美国和欧洲）、且在本国具有消费者市场绑定的交叉上市公司，JSE 还选择了地理相近、经济关联度较大的非洲公司，本文认为这是其成功的主要原因之一。而BSE显然在这方面缺乏仔细考虑。

从金融环境的协同推进方面看，智利和南非采取了合理的货币政策和资本管理措施，同时制定了稳健的审慎监管体系和完善的金融法律制度，从而稳定了金融市场，使得“国际板”开设较为成功地进行。而印度证券市场市值排名前十，但外汇市场不稳定，通货膨胀严重，市场本身国际化程度和监管水平不高，又制定了较为严格的上市规则，使得境外公司在印度证券市场发行存托凭证较为困难。

表6 SSE、JSE和BSE监管事项对比

四、对中国股票市场“国际板”的启示与建议

《上海证券交易所市场质量报告（2007）》中提出适时开设“国际板”，出于审慎考虑，这一议题被长期搁置下来了，但进行了具有一定相似性的“港股通”试点并取得了成功。2018 年3 月22 日，国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》），迈出了“国际板”的第一步，但仅面向境外注册的红筹企业的CDR（Chinese Depository Receipt，中国存托凭证）上市。小米已于2018 年7 月16 日在上交所发行CDR，成为中国首家CDR 的企业。《意见》对已在境外上市红筹企业发行CDR 的最低要求为境外市值不低于2000 亿元人民币，对一般意义的境外公司上市并未放开，这意味着面向“一带一路”国家打造国际金融中心和真正的“国际板”还有很长的路要走。从智利、南非和印度三个典型案例分析中可以得到如下启示与政策建议。

（1）“国际板”的开设并不以金融完全自由化和货币自由兑换为前提条件，“国际板”开设对宏观经济、市场自身的影响是积极的，负面影响是可控的。目前，中国打造国际金融中心的战略目标已经确定，交易制度日渐完善，充满活力的中国股票市场市值规模仅次于美国，但缺少面向境外公司上市的“国际板”是最大短板。目前中国的市场资本化比率仍然比较低，外汇储备充足，人民币国际化和“一带一路”建设实施进程快速发展，这些有利因素为“国际板”开设提供了好的内外条件。通过实施渐进的境外公司上市额度管理、QFII制度等措施，可以有效控制对市场的冲击风险和资金压力，在提升中国资本市场的国际竞争力的同时，有助于“一带一路”建设的推进，拓宽境内投资者的投资渠道，分享“一带一路”国家的经济发展成果。

（2）“国际板”成功与否，制度设计至关重要。从智利、南非等成功经验看，境外公司在当地交易所并非是在主板直接上市，智利采取存托凭证的方式间接上市，而南非初期让境外公司在特定板块上市，后期转移到主板上市。因此，中国股票市场“国际板”设立初期应以存托凭证方式为宜，渐进推广至境外公司直接IPO，同时结合中国股票市场的具体情况，后期考虑允许在主板或其他板块上市。信息披露方面，智利和南非对上市前公司信息披露要求严格。对于中国设立“国际板”，要求披露上市前和交易中真实完整的公司信息及公司发生的重大事件，提交的上市公司财务年度报表须符合国际财务准则，对于上市前上市公司过去信息披露的时间不宜过长，一至三年为宜。监管事项方面，智利对股票经纪人有严格的要求，而南非对上市公司财务信息监管比较严格。中国股票市场设立“国际板”时须对存托凭证中介机构的发行人和股票经纪人实施严格监管。

（3）境外公司来源地的选择同样是影响“国际板”成功的重要因素。智利、南非的成功经验表明，来自成熟市场的交叉上市公司有良好的质量背书，与本国市场有消费者市场绑定的公司、地理相近或经济关联度大的公司则具有稳定性好、对本土经济贡献大、外汇冲击小等优点。因此，中国股票市场“国际板”应优先选择境外上市“红筹股”企业、与国内企业有良好合作的“一带一路”国家优质公司以及来自成熟市场但在华有主营业务的境外公司等。

（4）“国际板”的成功开设要与金融环境改革开放协同推进。根据智利和南非“国际板”的成功经验，中国股票市场“国际板”开设，须适当放宽资本市场融资的外汇管理及相关金融法律制度，完善审慎监管体系，辅以人民币结算或货币互换协议等形式减轻对外汇储备和汇率市场的冲击，同时须尽可能避免以融资汇出为目的的境外公司上市，以降低对汇率市场的冲击。