金融素养与养老决策：基于城镇居民退休前后的微观证据

左曜洲，单德朋

（西南民族大学 经济学院，四川 成都 610041）

一、引言

当前，中国正在面临老龄化指标迅速变化的挑战，而在迎接养老挑战的过程中，城镇居民相较于农村居民而言，承担着更大的压力。

城镇居民在养老方面有着更多的自主选择权，但也面临着更高的犯错概率、更多的现实问题与更大的保障风险。计划生育政策下较长阶段的城镇居民家庭代际关系的“421”模式使得“养儿防老”传统观点早已不符合现实。子代的“实质性”养老责任逐渐被“非正式”或形式养老所取代，“刚性供养”变为“弹性支持”（王跃生，2012[1]），传统的家庭养老模式已经难以为继。“资产替代效应”受“空账”等问题的影响，社会养老模式也已捉襟见肘。此外，城镇居民的养老还受退休政策的影响。一方面，退休前中青年时期的城镇居民由于生活压力大，通过信用卡、支付宝等手段大量透支未来财富以满足当前消费，缺少对未来养老生活的提前养老决策，面临着“未来老了怎么办”的困境；另一方面，到了退休后的老年时期，城镇居民由于已经退出劳动力市场，储蓄比例大幅减少，而退休后总消费水平不降反升（杨赞等，2013[2]）。这也就是我国存在的“退休—消费之谜”（张克中、江求川，2013[3]），面临着“现在老了怎么办”的困境。研究城镇居民的养老决策行为也显得愈发重要，针对城镇居民退休前后两个时期进行合理的养老决策是解决眼下养老问题最好的手段。

我国城镇居民退休前中青年时期的养老决策是根据个人的养老计划对退休前个人资产进行合理的规划，留存当期资金对退休后的老年生活进行保障。这部分资金在留存过程中可以购买养老产品、养老基金等理财产品，养老决策可以保持城镇老年人口消费水平，增加老年人口的养老资产，消灭退休返贫现象（胡乃军等，2014[4]）。而我国城镇居民退休后老年时期的养老决策则是通过合理的养老资产配置，令其具有合理的资产结构、享有合理的养老资产管理和金融服务，实现自我赡养、自我养老。通过家庭负债平滑居民家庭各期消费，在居民家庭跨期消费选择中有着重大意义（何丽芬等，2012[5]）。因此，合理的负债也是保障老年期消费的重要手段之一。现有的研究表明，我们不仅需要关注两个时期的资产配置，还需要关注中青年时期的养老决策和老年时期的负债与消费。西方学者也普遍将各种资金管理和经济规划等金融行为作为养老规划的主体内容（Rooij et al，2011[6]）。

国外的相关研究已经表明，金融素养能够影响金融行为，并且金融素养与日常的财务管理也存在较强的关系。Guiso 和 Jappelli（2009[7]）的研究发现，金融素养对家庭资产分散化有显著正向影响。各类对金融素养的研究也将视野聚焦于有限参与、资产配置以及分散化投资等相关金融决策领域（Van Rooij et al，2011；Gaudecker et al，2015[8]）。金融素养是影响行为主体资产配置选择的重要因素，缺乏金融素养容易导致行为主体做出错误的金融决策，如借贷利息较高、储蓄较少、金融市场参与率低、资产回报率低、缺乏退休计划等（Lusardi&Mitchell，2013[9]）。2019 年中国消费者金融素养调查报告显示，受访者的金融素养指数平均值为64.77、中位数为67.96。我国居民的金融素养普遍不高，仅有39.13%的受访者认为自身的金融知识水平“非常好”或“比较好”。而60 岁以上的老年时期受访者在金融素养的四个部分都处于最差水平，30%—40%的受访者还无法辨别“非法投资产品和渠道”。金融素养状况极为不乐观的同时，还面临着较大的金融决策风险。这也导致居民进行养老决策的比例不高，对老年福利产生了潜在的负面影响。王英等（2019[10]）的研究也发现，缺少金融素养不仅会导致金融资源配置难以做出最优选择，更会导致长期福利的损失。但目前国内还少有研究关注城镇居民金融素养与养老决策，这也是从中国城镇居民金融素养的角度研究退休前后两个时期养老决策的逻辑缘由和现实必要性，但具体的影响方向和强度需要基于中国的样本进行检验。

本文使用中国家庭金融调查（CFPS）数据，探究了退休前后金融素养对城镇居民养老决策的影响。与现有研究相比，本文可能的创新包括：第一，相较既往研究更加完善，在研究退休前中青年时期养老决策的基础上，还针对退休后老年时期的养老资产配置进行了研究。这更好地解决了“未来老了怎么办”和“当你老了怎么办”的问题。第二，本文使用CFPS2014 和CFPS2016 数据形成面板数据，分析了退休前后养老资产配置的动态变化趋势，更加细致地分析了除退休前后外，退休过渡时期改善养老状态的方式；还引入计划生育和改革开放两个事件，对比事件前后对养老决策产生的冲击影响，进一步探究金融素养在应对事件冲击时的作用。

二、理论分析、数据来源与典型事实

（一）理论分析

Lusardi 等（2017[11]）基于贝克尔对教育回报率微观分析的相关理论对金融素养与资本积累的关系进行了理论分析，单德朋（2019[12]）也基于该理论分析了金融素养与城市贫困的关系。这些研究为本文研究提供了理论基础和框架。假设养老决策个体仅存在退休前后两期，前一期的收入取决于单位定期储蓄本息和因金融素养而由其他金融投资风险调整后的单位本息和，而滞后一期的消费取决于前一期的储蓄。同时，在这个过程中假定每个人的金融素养都存在初始存量，而后续金融素养的变化与金融投资回报率成1∶1 的关系，金融素养会随着金融资产配置行为而改善，但金融素养的积累也是一个不进则退的过程。

基于这样一个影响过程可知金融素养对养老决策的影响机制：一是金融素养能够通过影响长期金融规划和金融行为，抑制消费中不理性行为的发生，实现更多的资产配置用于养老；二是金融素养能够通过影响养老资产配置，影响风险调整后的资产回报率；三是金融素养能够通过影响金融资产配置的多样性，来影响养老资产的选择和积累；四是金融素养能够通过影响“干中学”的过程进行跨期影响，导致金融素养对养老资产的整体配置产生负面影响。

根据上述理论和影响机制，本文在后续的实证过程中分别对退休前的中青年时期和退休后的老年时期的养老决策进行研究。中青年时期为保障老年时期生活，需进行养老计划和未来养老资产配置，而老年时期则主要通过合理资产配置保障老年消费，实现“老有所养”。负债的减少也可减缓老年消费的压力，因此对老年时期的研究更侧重于对养老资产配置、老年消费和老年负债的研究。

（二）数据来源

本文研究过程中使用的数据包含两类：一是2019 年中国消费者金融素养调查报告数据，用以研究反映金融素养与养老决策的典型事实。本数据包含针对全国18600 个消费者样本分析得到的金融素养情况。二是北京大学“985”项目资助、北京大学中国社会科学调查中心执行的中国家庭追踪调查（CFPS）数据，用以实证研究金融素养对养老决策的影响。数据筛选后，最终使用的数据包含2764 个家庭，其中退休前中青年时期（60 岁以下）的样本1901个，占样本总数的68.78%，退休后老年时期（60 岁及以上）的样本863个，占样本总数的31.22%。

（三）养老决策与金融素养的典型事实

根据2019 年中国消费者金融素养调查报告，分析了养老决策与金融素养的典型事实。

从表1 可以看出，居民金融素养状况较差，高达60.87%的受访者金融素养处于一般或不好的状态下，加强居民金融素养已迫在眉睫。

表1 金融素养的评价情况（单位：%）

表2 金融素养、开支计划的统计描述（单位：%）

从表2 可以看出，基本上随着年龄的升高，金融素养呈下降趋势。60 岁以上老年时期受访者的金融素养最低，在金融素养区间1的占比为66.67%，金融素养情况更为严峻，获得财富的能力更弱，这也导致老年时期只有通过更好地制定和执行开支计划才能使有限的养老资产保障老年消费。而中青年时期受访者金融素养更高，有更多的手段获得财富以满足当下消费，则不需做更多的开支计划以考虑未来消费，对未来养老资产积累较少，这也是老年时期消费得不到保障的主要原因。因此，中青年时期城镇居民对未来养老资产的提前配置及老年时期城镇居民对养老资产的配置也是保障养老的重要手段之一。未来养老资产配置情况如图1所示。

图1 未来养老资产配置情况

从图1 可以看出，居民在未来养老的过程中尚有56.96%和19.46%的消费者依靠“社会养老”和“家庭养老”，而这两类养老手段已不能满足当下老龄化社会老年人的养老状况。通过提高城镇居民的金融素养，以此影响城镇居民进行更好的养老决策是解决当下老龄化社会“老有所养”的重要手段。

表3 给出了基于中国家庭金融调查数据得到的城镇居民养老决策与金融素养的联合统计描述。可知，在中青年时期，金融素养的提高会减少没有养老计划和没有未来养老资产配置的比例。老年时期，没有养老资产配置的比例随着金融素养的提高而减少，老年负债比例的减少也可以通过提高金融素养来实现。保障老年消费是保障老年生活幸福的重要手段，金融素养的提高能有效提升老年消费水平，改善老年人生活质量。该统计描述表明，退休前后两个时期的金融素养对养老决策的影响有显著差别，分为两个时期进行研究就显得尤为重要。同时，金融素养与养老决策较强的相关性也证实后续加入其他控制变量研究该关系是否成立的重要性。

表3 养老决策与金融素养的联合统计描述（单位：%）

三、变量选择与实证思路

（一）实证变量选择

本文的被解释变量为养老决策，前文从多个方面对退休前后的养老决策进行了阐释。相较以往关于养老决策的研究而言，本文的重点除引入金融素养作为核心解释变量外，还细分退休前后两个时期进行研究，并通过养老资产配置、老年负债和老年消费三个方面对退休后老年人资产情况进一步细分。在金融素养对养老决策影响的过程中，除年龄、性别、受教育程度、婚否、户口、家庭代际数、小孩数量等人口统计学相关的控制变量外，由于城镇居民受所在社区的影响更胜，引入社区总人口、社区历史房价等变量；而个体工商户所承担的风险会对资产配置产生更多扰动，引入个体工商户、可接受损失比例等变量；社会网络会通过家庭成员的信息往来影响资产配置行为，引入人情支出占收入比重作为反映社会网络的变量。控制变量如表4所示。

表4 控制变量的统计描述（样本量N=2764）

（二）实证模型

鉴于被解释变量养老计划和资产配置均为0-1变量，本文使用Probit 模型研究金融素养对养老决策的影响。本文所使用Probit模型为：

其中，retirementyi表示家庭决策者i 的养老决策；finli表示金融素养；Xi表示控制变量；εi表示用来控制遗漏变量的误差项。

四、中青年时期金融素养对养老决策的影响

（一）基于Probit模型的实证检验

本文分别使用直接加总和因子分析法测度金融素养，通过Probit 模型实证检验退休前中青年时期金融素养与养老计划和未来养老资产配置之间的关系，结果如表5 中模型（1）、模型（2）和模型（3）、模型（4）所示。控制家庭决策者自身因素后，金融素养对养老决策有显著影响，对养老计划的影响在5%的显著水平上显著，对未来养老资产配置的影响在1%的显著水平上显著。表5 中以直接加总的金融素养得到的模型（1）和模型（2）为例，金融素养每变动1个标准差，对养老计划影响的参数估计值为0.0302，对未来养老资产配置影响的参数估计值为0.102。相较于对养老计划的影响，金融素养对未来养老资产配置的影响更为显著。该影响说明，中青年时期养老决策的改善，更侧重于通过提高金融素养实现对未来养老资产配置的积极影响，提升未来养老资产配置的稳健性，从而实现“老有所养”。以因子分析法的金融素养得到的模型（3）和模型（4）的结果则进一步验证了结果的准确性。

表5 中青年时期金融素养与养老决策的Probit回归

社区最高房价对养老计划有显著的负向影响，对未来养老资产配置有显著的正向影响。这说明，在当下的社会现状下，住房已经成为影响居民养老的最大问题。没有房产的居民把生活重心放在如何购买房产而不考虑未来养老的生活，而一部分拥有房产的居民因抱着“一房在手，未来无忧”的心态，也不考虑未来养老的生活。但是影响房价波动的外部因素较多，使得养老可能面临未来房价波动较大的冲击，这也成为城镇居民养老的显著隐患。该结论进一步说明了本文关注未来养老资产配置和自主决策以抵御未来养老所面临风险的必要性。

（二）细分金融素养的稳健性检验

表6 细分金融素养的稳健性检验

表6 对金融素养进行进一步细分，分为基础金融素养和高级金融素养，前者是涉及日常金融决策的基础知识，后者是涉及投资和资产配置的高级知识。可以看出，基础金融素养对养老计划在5%的显著水平上有显著影响，而基础金融素养和高级金融素养对未来养老资产配置都在1%的显著水平上有显著影响。细分后的结果与表5 结果相一致，该检验结果也依然稳健。细分后更易识别不同金融素养对养老计划和未来养老资产配置影响存在的差异，高级金融素养较好的城镇居民更易做出提前的养老计划，而对未来养老资产的配置受基础金融素养和高级金融素养的共同影响。

（三）基于工具变量IV-Probit回归的内生性检验

在本文中，有更多金融资产的受访者有更多接触金融知识的机会和更强的金融行为能力，可能会对金融素养产生反向因果的影响。为了缓解反向因果内生性的问题，根据CFPS 问卷中的社区ID，对金融素养求均值，生成社区平均金融素养作为工具变量。除此之外，本文还借鉴其他学者的做法，将CFPS 问卷中的数学认知能力作为工具变量引入模型中。表7 展示了将社区平均金融素养和数学认知能力分别作为工具变量的IV-Probit一阶段回归结果。

表7 工具变量IV-Probit的一阶段回归

表7 回归结果表明，社区平均金融素养和数学认知能力都能够对受访者的两类金融素养产生显著正向影响。其中，社区平均金融素养对三类金融素养的正向影响，从侧面反映出城镇居民社区集聚对居民金融决策产生着显著正向影响，这与王子敏的（2018）[13]城镇居民信息消费在区域间存在显著为正的空间溢出效应，使得区域间城镇居民信息消费产生相互的正向促进作用的结论相一致。回究前文金融素养显著影响养老决策的结论，意味着社区集聚的生活方式也是进一步促进养老决策的重要手段，这也凸显出当下养老社区产业迅速发展的确有重要现实意义。表7 中的F 统计值皆高于弱工具变量的临界值10，说明金融素养工具变量的统计显著,均可作为工具变量进行使用。

以社区平均金融素养和数学认知分别作为基础金融素养工具变量的二阶段回归结果如表8 模型（1）、模型（2）和模型（3）、模型（4）所示。同理，作为高级金融素养工具变量的二阶段回归结果如表8 模型（5）、模型（6）和模型（7）、模型（8）所示。

表8 金融素养作为内生性变量的工具变量IVProbit二阶段回归

表8 回归结果中Wald 值进一步证明了在IVProbit 回归估计中金融素养与养老计划和未来养老资产之间的关系显著。因此，引入工具变量后的IV-Probit 模型与前文研究中的Probit 模型在参数估计结果上没有显著区别。意味着金融素养是影响养老决策和养老资产配置的重要因素，提高金融素养也是改善城镇居民养老状况的有效途径。

五、老年时期金融素养对养老决策的影响

本文通过Probit 回归分析了金融素养对养老资产配置和养老负债的影响，使用OLS 回归分析了金融素养对养老消费的影响，结果如表9所示。

表9 老年时期金融素养对养老决策影响的结果

表9 可以看出，金融素养对养老资产配置和养老消费水平都有显著正向影响。以基础金融素养为例，基础金融素养每变动1 个标准差，基础金融素养影响养老资产配置和养老消费的参数估计值为0.283 和0.0783。此外，基础金融素养对养老负债有负向影响，而高级金融素养有正向影响，基础金融素养和高级金融素养分别变动1 个标准差，影响养老负债的参数估计值分别为-0.0587 和0.0617。说明在老年时期城镇居民金融素养提高的过程中，一味地通过提高高级金融素养的方式改善养老资产配置，可能会使得老年时期面临着养老高负债的风险。只有同时兼顾两类金融素养的提高，才能最大幅度实现养老负债减少，使城镇居民老年时期具备更有效的养老配置。这进一步说明金融素养不仅会对中青年时期的养老准备产生显著影响，还会对老年时期的养老生活产生显著影响，金融素养的提升将会是改善老年养老、保障老年幸福生活的重要手段。

六、金融素养影响养老决策的进一步研究

前文研究表明金融素养是影响养老决策的重要因素，但在此基础上，还存在需进一步探究的问题，其中包括：（1）城镇居民是否会受退休政策的影响改变整体资产配置情况；（2）金融素养是否可以改善各类政策、事件对养老决策冲击所造成的影响。

（一）退休前后养老资产配置变化的动态研究

退休后收入减少导致老年时期消费不足已是养老面临的最大难题。前文研究已经表明，未来的养老生活除进行提前的养老决策外，更重要的是依赖养老资产的合理配置。后文针对城镇居民退休前后养老资产配置状况的动态变化，进一步探析金融素养作用的关键时期。基于CFPS2014和CFPS2016调查数据将样本进行分类：一是对受访者退休状态进行分类。分为2014年已退休的已退休状态；2014年未退休，而2016 年已退休的刚退休状态；2016 年还未退休的未退休状态。二是对2014 年及2016 年两期养老资产配置和养老资产投资种类不同的变化趋势进行分类。将2014 年至2016 年养老资产配置和养老资产投资种类趋势增强或增加的赋值为1，反之赋值为0。根据数据可得性，本文共采集了2264个样本，从养老资产配置和养老资产投资种类两个维度前后两期的变化情况进行了分析。结果如表10所示。

表10 退休状态下养老资产配置和投资种类的变化趋势

表10 表明已退休状态受访者养老资产配置减弱的趋势比未退休状态的受访者更明显，两者占比分别为30.06%和29.94%；而刚退休状态的受访者养老资产配置减弱的趋势最为明显，占比为41.94%。这意味着刚退休前后的受访者由于生活面临着较大改变，收入突然大幅度减少使得对养老生活本就准备不足的受访者只能靠提前消耗养老资产进行满足，只有经过一段时间后才可逐渐适应养老生活。而刚退休受访者养老资产投资种类的减少最为明显，占比37.84%，进一步表明刚退休阶段会出现对养老生活不适应导致的提前消耗养老资产的现象。这也是导致城镇居民老年时期消费不足的又一原因。

（二）金融素养在应对事件冲击中的作用

在养老的过程中，各类政策事件的发生会对城镇居民的养老决策产生不同的影响。本文根据政策事件的沿革，筛选出会对养老决策产生影响的计划生育和改革开放政策，对比金融素养是否可以改善这些事件对养老决策带来的冲击影响。引入金融素养前，计划生育政策对养老决策的冲击影响如表11模型（1）、模型（2）所示；引入金融素养后，计划生育政策对养老决策的冲击影响如表11 模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6）所示。同理可得，引入金融素养前后改革开放政策对养老决策的冲击影响如表12 模型（1）、模型（2）和模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6）所示。

表11 计划生育事件冲击下金融素养对养老决策的影响

表11 的结果说明，计划生育政策的提出会对养老决策产生正向影响，在引入金融素养前，每变动1个标准差，对养老计划和养老资产配置影响的参数估计值为0.0346 和0.0691。这意味着计划生育政策的提出能够显著减轻子女数量过多导致的抚育负担，以此实现“老有所养”，而这也与传统的“养儿防老”观念相背离。引入金融素养后，计划生育对养老决策的影响增强，从侧面也反映了子女数量减少的情况下，更多的人将把生活的重点转向养老。

表12 的结果说明，改革开放后，养老产业得以大力发展，更多的人把养老寄希望于社会养老，对个人的养老决策有负向影响。在引入金融素养前，每变动1 个标准差，对养老计划和养老资产配置影响的参数估计值为-0.000713 和-0.0469。引入金融素养后，改革开放对个人养老决策的负向影响减弱，意味着金融素养的提高能够增强个人的养老意识，缓解社会养老带来的各类养老问题。

表12 改革开放事件冲击下金融素养对养老决策的影响

七、结语和政策建议

本文基于退休前后的微观数据对金融素养与养老决策的影响进行研究发现，金融素养能够对退休前后的资产配置产生显著的积极影响，并且会对中青年时期的养老计划产生影响。这表明金融素养对养老决策的影响不仅能通过影响城镇居民的资产配置行为来实现，还可通过提前的养老计划进行准备。金融行为和金融知识都可通过教育提升，因此通过金融素养影响养老决策有较大的施策空间。

进一步研究还发现，通过教育实现金融素养提高的过程中需以与金融相关的知识为主。此外，通过动态分析和细分养老资产投资种类还发现，即将退休居民在退休前后较短时期的社会网络无明显改变，受“攀比效应”的影响，其个人收入大幅减少的同时，还受他人的影响进行较高消费。同时，个人也会受“习惯效应”的影响，导致退休后短期内的消费还保持在较高水平，这与相对收入理论相一致。这说明，受两类效应的影响，退休前后较短时期内收入与消费的失衡，会对储蓄的养老资产产生过度消耗，这也是未来期消费不足的一个主要原因。从引入金融素养前后政策事件冲击对养老决策影响的变化可以看出，金融素养能够有效缓解城镇居民过度依赖家庭养老和社会养老而导致的养老困境，增强个人养老决策能力可以抵御养老所面临的各类风险。

根据以上结论，提出建议：（1）多渠道提升金融素养，在日常教育的过程中增加金融知识教育，强化居民金融意识和金融决策能力，改善居民养老决策和养老资产配置能力；（2）加大养老金融理财产品和养老康养产品的研发和推广力度；（3）多手段缓解退休前后短暂时期“攀比效应”和“习惯效应”的影响；（4）进一步完善社会养老体系，加强我国各类养老基金的监管，完善监管机制，规范相关法律法规。