中美货币政策分化对上证指数影响几何

张喻

摘 要：我国货币政策自2014年来以在稳健中性和灵活适度中切换，但在2015年底，美联储退出了量化宽松开始加息，同时又在2017年开启紧缩资产负债表的进程，这一系列的行动标志着中美两国在货币政策的选择上出现了分化。而货币政策与股票市场联系紧密，中美不同类型的货币政策会给我国的股票市场施加不同的影响。通过构建结构向量自回归SVAR模型和脉冲响应函数，分析美联储紧缩性货币政策及我国央行在稳健中性和灵活适度切换的货币政策对于上证指数的影响及其传导的渠道。结果发现，近年来当中美货币政策出现分化时，美联储的货币政策能够通过利率渠道对上证指数产生正向影响，汇率渠道影响较为微弱，而我国央行的货币政策则主要通过汇率渠道对上证指数施加正向作用，利率渠道的影响并不显著。

关键词：货币政策;上证指数;SVAR模型

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）09-0089-04

引言

21世纪以来，世界各国的经济和贸易联系日益紧密，美国凭借着其自身强大的经济实力和完善的金融体系，在经济、贸易和金融方面都有着强大的影响力。而美联储作为美国央行，其所制定的货币政策不仅影响到美国的经济和金融市场，也会引起其他国家经济和金融体系的波动。近年来，随着我国金融市场对外开放举措的不断推出，我国金融市场与其他国家的联动愈加明显。

2014年在全球经济的回暖和美国经济的复苏以及失业率的不断下降的背景下，美联储宣布结束债券购买计划，这标志着美国退出了自2008年开始的量化宽松政策。紧接着美联储又在2015年12月开始加息进程，通过提高联邦基准利率使其货币政策回归正常化。2017年，美联储又实施了紧缩资产负债表的进程，这一举措被视为美联储退出量化宽松政策的延续。美联储货币政策的收紧使得资金不断回流美国，美债收益率不断上行，美元指数高位运行，引发了全球资本市场流动性趋紧。这一货币政策的转向，使得各国货币承压，多国外汇市场的大幅度波动，为维持金融市场稳定，多国央行被迫改变货币政策提高利率水平。不可避免的，我国的金融市场也受到了美联储紧缩货币的影响，不仅人民币的汇率不断承压，股票市场也会受到其影响。但是，我国货币政策是以保证我国宏观经济在正常区间内运行和国内外收支的稳定为目的，所以央行并未跟随美联储进行加息。特别是在2018年中美贸易战和国内经济存在下行压力的背景下，我国货币政策从稳健中性切换为灵活适度，向市场投放流动性来促进信贷和投资，进而促进经济增长。

我国央行与美联储在货币政策方面自2015年底就在取向上出现了分化，这种政策取向的不同会给我国股票市场带来不同的影响。在影响股票市场的各类因素中，货币政策对于我国股票市场的影响尤为重要。因此，本文主要研究这两种货币政策对我国股票市场所造成的影响及其传导路径。

一、文献综述与理论分析

随着世界经济开放程度的不断加深，各国经济领域的联系日益密切，而货币政策作为对经济影响极深的一项政策，其不仅能够影响到本国的经济和金融领域，还会波及到其他国家的相关市场，这就是货币政策的外溢效应。Hausman& Wongswan（2011）通過研究发现，美联储制定的货币政策能够给全球其他经济体的股票收益率和利率等资产的价格带来影响，这一影响因不同国家和不同汇率制度而有不同的区别。Wongswan（2009）通过选取的15个不同国家股票市场对于美联储货币政策的反映，发现联邦基金利率的下降会带来国外股票市场的上涨。

而中国改革开放的深入和经济的不断发展，在世界经济一体化背景下，其与世界各国经济金融联系日益密切，尤其在次贷危机之后美联储实施量化宽松的货币政策通过各种渠道对我国经济和金融市场产生溢出效应。张爱武和邱兆祥（2014）利用SVAR分析美国货币政策对中国的股票市场的冲击，发现美国扩张性货币政策对中国股票市场造成负面影响，而美国紧缩性的货币政策会对股票市场造成正向影响。美联储自2015起开始转变其货币政策，开始加息进程。肖卫国和兰晓梅（2017）通过TVP-VAR模型，发现其对我国经济的溢出效应是通过利率、汇率和资本流动渠道实现的，美联储退出量化宽松走向正常化的货币政策会对我国股票市场带来显著的时变结构冲击，使得股票市场下行。

一国的股票市场与其央行所制定的货币政策有着紧密的联系，货币政策通过改变货币供给量，进而作用于股票市场收益率。Lastrape（1996）在估计G7国家和荷兰的货币供应量的变化对股票回报率之间联系时，发现法国和英国的货币供应量的变化则对股票价格有微弱的反向冲击，其他国家的货币供应变化对股票价格都有显著的正向影响。张立军等（2012）通过SVAR模型研究了我国货币政策和股票价格之间的波动影响，发现货币政策对股票市场影响显著，狭义货币供给量M1对股票市场影响更明显，而利率的影响不显著。而一国的货币政策也可以通过汇率渠道来影响股票市场，李成等（2014）发现，汇率对股票市场存在均值溢出效应和波动溢出效应。Kontonikas&Zekaite（2018）通过SVAR模型研究了美联储的货币政策和股票收益率，发现联邦利率对于标普500指数收益率有着强烈的负向冲击。

多数学者在研究货币政策对股票市场影响时，都只考虑到了本国或是其他国家单一货币政策对于股票市场的影响。而中美两国央行在采取了不同方向的货币政策之后，两国货币政策所产生的效果会受到这一分化的影响。学者对于中美货币政策分化研究较少，仅有李冠超（2017）从理论上论述了中美货币政策分化的影响和对策，他认为根据三元悖论，中美货币政策分化会使得我国央行陷入被动加息的局面。目前，尚未有学者从实证角度来研究中美货币政策分化背景下股票市场所受影响。因此，本文借鉴之前学者研究货币政策经常使用的SVAR模型和脉冲响应函数来实证检验货币政策分化对股票市场所产生的效应。

二、数据选取及模型设定

（一）数据选取及设定

本文选取从美联储第一次加息到最近时间的这一时间段进行分析，即2015年12月1日至2018年11月30日这3年的数据。中国股票市场选取的指标为上证综指每日收盘价用SZ表示，并对其进行对数差分处理，得出上证指数收益率序列使得分析更有意义。美国汇率市场选取的数据为美元指数用USD表示，美国利率市场指标选取无风险收益率即10年期美债收益率用UST来表示，我国汇率市场和利率市场选取相对应的指标即人民币指数用CNY表示和10年期国债收益率用CNT表示。去除交易日不一致的数据后，共得到705个交易日的数据，数据均来源于Wind数据库。

（二）模型设定

VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动项对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。

（三）实证研究

1.单位根检验。时间序列的变量大多都是非平稳的，因此首先要对这五个变量进行ADF单位根检验来确保所分析的对象是平稳的。经检验，5个变量在取对数差分后均是平稳的。

2.滞后阶数确定。根据ADF单位根检验结果可知处理前的这三个变量的时间序列均表现出非平稳的特性，经过一阶差分处理后，序列表现出平稳的特征。在建立SVAR模型之前，还需要确定最优的滞后阶数。对于滞后期的选择，要根据LR、AIC、SC和HQ这4个评价标准来定，根据检验结果，将最优滞后阶数设定为1阶。

3.脉冲响应分析。本文通过脉冲响应函数来具体研究美联储和央行的货币政策对股票市场所施加的动态影响，即测度结构扰动项一个标准正向冲击对其他变量现在以及未来走势的影响轨迹，进而描绘出变量间的动态交互作用及效应。

图1和图2表示美联储货币政策通过美元指数和10年期美债收益率这两条渠道对于上证指数的影响。具体做如下解释（如图2所示）：在给定美元指数一个正向冲击后，对上证指数不断增强的负向冲击并再第三期达到最大，之后不断减弱，在第五期之后影响逐渐消失。即当美元指数上涨时，A股会受其影响下跌，这是因为当美元强势时，全球资金会回流美国，在A股中的资金也会受其影响。但这一冲击一直较为微弱，说明美元指数对于A股市场的影响十分有限，这是因为我国在外汇制度方面实施资本管制，即使美元指数上升，资金从我国流出的也较少，因此影响较小。

从上页图3中我们可以看出，10年期美债收益率与A股收益率起初时逐渐减弱的正向关系，这与胡公启（2018）的研究结果相类似，10年期美债收益率为无风险收益率，当债券收益率不断提高，说明债券价格在不断下跌，资金从债券市场中离开，会去寻求其他资产其中撤离的资金会部分的流入到股票市场中。但在第二期之后转负，并在第三期之后冲击消失，说明十年期美国国债收益率给我国股票市场带来的影响只在短期有效，上证指数长期受其影响较小。

图4表示央行货币政策通过人民币汇率对A股市场的影响。图4给定人民币汇率一个正向冲击，股票市场在第一期就产生较大的正向影响，之后不断减弱，在第二期转负，第三达到最大负值，之后冲击逐渐减小，说明我国央行的货币政策通过汇率渠道传导到股票市场中较为明显。根据Branson（1983）的股票导向模型，货币政策可以通过汇率渠道影响国外资本流动来作用于股票市场，而在近年来，随着我国股票市场的开放政策的不断推出，股票市场开放程度较前几年已有大幅度的提升，当人民币升值时，意味着中国经济向好，外资会进入股票市场中买入A股，一方面希望获得股票上涨带来的价差收益，另一方面也希望能够获得汇兑收益。因此，这一冲击在开始时较为强烈。

综上所述，美联储紧缩性的货币政策主要通过利率渠道而不是汇率渠道影响我国股票市场，我国央行稳健中性和灵活适度中切换的货币政策则主要通过汇率渠道而不是利率渠道影响我国股票市场。出现这一现象的主要原因之一，正是中美货币政策分化。美联储货币政策通过汇率渠道对我国股票市场影响微弱是因为我国央行对人民币汇率的一系列维稳的政策举措，进而对冲了美联储紧缩性货币政策的影响，使得人民币汇率虽有波动但仍在可控范围内。而央行货币政策通过利率渠道对股票市场影响微弱，一方面是因为我国资本市场还不成熟，以至于货币政策的利率传导渠道本身不畅通。

三、结论及政策建议

（一）结论

本文通过构建SVAR模型，从汇率和利率角度并用脉冲响应函数图形来研究中美货币政策出现分化时，各自对于上证指數的影响和作用途径。结果表明，美联储的渐进加息缩表政策主要通过利率渠道对上证指数施加影响。而我国央行的稳健中性与灵活适度切换的货币政策影响上证指数主要通过汇率渠道，但两者所带来的冲击持续较短。上证指数不仅会受到央行货币政策的影响，使得汇率下降时，会对上证指数造成负向冲击。同时，受到美联储货币政策的影响，在美联储实施紧缩货币政策使得国债收益率上升时，对上证指数带来正向冲击。两者采用不同类型的货币政策，并通过不同渠道对上证指数带来影响。随着我国近年来资本市场不断对外开放，外资在A股市场占比不断提高，在央行和美联储货币政策出现分化时，一方面要时刻防范外来的政策因素对我国股票市场带来的影响，另一方面也要注意到央行的货币政策对股票市场的溢出效应。

（二）政策建议

1.我国近年来不断对外开放资本市场，推出沪港通、港股通、沪伦通等多种举措吸引国际投资者，推动我国股票市场的国际化进程。但国外资本进入的同时，也会使得我国股票市场与其他市场联动性加深，股票市场会更容易受到外部冲击，例如美联储的货币政策冲击会通过利率渠道传导到我国股票市场。因此国内投资者要对FOMC（联邦公开市场委员会）的相关会议保持较高的敏感度。

2.根据克鲁格曼的三元悖论理论，一国央行只能在货币政策独立性、汇率稳定和资本的自由流动这三个目标中选择其二。在美联储加息的背景下，而我国央行选择了保持自身货币政策一定的独立性，同时又在2018年采用多项举措对人民币汇率加以稳定。因此在中美货币政策分化背景下，央行只能选择放弃资本自由流动这一目标。而由前文可知，我国央行货币政策会从汇率渠道对股票市场产生正向影响，因此央行在政策操作层面上可以参考成熟国家市场的经验，通过稳定市场预期这一渠道来减少货币政策对股票市场的溢出效应。