新证券法实施背景下完善信息披露制度的再思考——由新冠疫情的信息披露说起

陈 燕

一、引言

2019年爆发的新型冠状病毒疫情蔓延至全国甚至全球。在这场战疫中，需要我们反思的东西有很多，其中让社会各方尤其关注的是疫情在发生、扩散及防控过程中的信息披露问题。如果相关部门能及时披露准确的疫情信息，如果武汉几位医生的善意提醒信息不被认定为谣言，而是传递给社会公众引起足够的重视，那么疫情是不是不会像今天这样严重？我们是不是不必象今天这样付出如此惨重的代价？及时、公开和可靠的信息披露再次被证明是至关重要的，它直接决定了社会的资源配置效率，不仅在突发公共事件当中，在资本市场也是如此。

2020年3月1日，新《证券法》开始实施，在我国实施了近20年的证券发行核准制将逐渐退出历史的舞台，取而代之的是分步全面推行注册制。这之前，注册制已在2019年6月开板的科创板进行了试点，为此中央召开了多次会议强调“要落实好以信息披露为核心的注册制”。随着注册制即将在A股的分步全面推行，信息披露更是成为了监管层和投资者各方关注的焦点。那么在注册制发行方式下，为什么信息披露如此重要？它将如何影响我国资本市场的健康发展？我国目前对信息披露制度进行了哪些变革？与国外成熟的资本市场信息披露制度比较起来还存在哪些缺失与不足？又应该如何布局信息披露制度建设？本文拟从以下几方面进行分析与思辨，希望为我国注册制的成功推进，进而促进资本市场的健康发展提供参考。

二、信息披露是注册制的核心和灵魂

信息不对称总是客观存在的。在新冠疫情中，政府与公众之间，医生与患者之间存在着严重的信息不对称；在资本市场中，上市公司所有者与经营者相分离的特殊构造使得二者之间也存在天然的“信息不对称”。如果信息不对称没有通过合适的方式得以消弥，那么无论是公共危机事件下的政府，还是资本市场的投资者，都有可能做出背道而驰的决策从而导致严重的后果。

从资本市场的角度而言，信息披露是保证上市公司质量的基石，也是保护投资者利益的核心。高质量的信息披露有助于抑制处于信息优势的证券发行方利用虚假披露或选择性披露等手段来虚增发行企业的价格；也有助于投资者通过信息披露对发行方进行充分了解从而做出合理的投资决策。只有这样才能降低市场供需双方信息不对称的程度，避免逆向选择和道德风险，使得市场成为一个信息透明的市场，提高资源配置效率。尤其是随着注册制的实施，监管部门不再具有“父爱情结”，不再对发行主体承担实质审查和价值研判的职能，发行主体所披露的信息是否充分而准确、财务状况是否真实，由发行人自身、交易所、证券机构层层负责和把关。同时在注册制下，上市门槛进一步降低，尚未盈利的企业、存在特殊股权结构的企业都可以上市，上市标准也更加多元化，在这种情况下，唯有通过信息披露这一“炼金术”，投资者才能对公司的投资收益与风险做出价值判断，才能避免坏公司以次充好，泛滥于资本市场。注册制就是要依靠信息披露为资本市场中的供需双方搭建满足完整、准确、及时、真实等要求的信息桥梁，以信息披露为纽带实现资本市场与实体经济的直接对接，最大化实现市场在资源配置中的决定性作用，可以看出信息披露是注册制的核心和灵魂。

三、注册制下的信息披露制度：改变及差距

2019年随着科创板注册制的试点，信息披露的质量要求有所提高，2020年3月1日实施的新证券法也对信息披露的相关规则进行了修订。比如强化了信息披露内容，“发行人报选的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，同时还大幅提高了对信息披露违规的行政和民事处罚力度。可以看出，新证券法实施背景下信息披露制度建设已经有了长足的进步，但如果要在A股全面推行注册制，至少在以下三方面仍然还有进一步完善的空间。

（一）风险信息披露不充分

在公共卫生领域中，风险信息直接决定着政府的决策以及个人的行为。如此次新冠疫情，如果病毒“人传人”的风险信息在出现医护人员感染时就及时准确地被公众获知，也许我们就不会因为行动迟缓而导致今天如此困难的局面。在资本市场上，风险信息是投资者对上市公司进行估值进而做出相应投资决策的重要根据。如果风险信息被刻意隐瞒或披露不充分，那么投资者可能会做出错误的决策从而遭致巨大缺失，资本市场的功能也会由此而受损。

新证券法中，企业上市的条件之一由原来的“企业需具备持续盈利的能力”改为了“企业需具有持续经营的能力”，投资者需要自身承担的风险比原来要大得多。同时目前实施注册制的科创板上市公司与一般企业差别较大，他们大多为高科技企业， 发展初期资金需求量大，投资回报期长，而且盈利非常不稳定，经营风险非常大。因此投资者需要上市公司披露更充分的风险信息。

为落实好以信息披露为核心的注册制，证监会和上海交易所出台了一系列的规章和制度，增加了对公司风险因素的披露并且在科创板实施。与主板和创业板的风险信息披露内容比较起来，科创板已经有了长足进步。但注册制在成熟资本市场国家已经实施多年，对于风险信息的充分披露已经有了较成熟的框架和经验。与这些国家比较起来，我国目前的风险信息披露还存在一定的差距。

从表1可以发现，注册制下的科创板公司所披露的风险因素所占篇幅和风险因素的数量都已大大高于核准制下的主板公司，但与国外成熟注册制下的资本市场相比，数量和内容还有很大差距，美股对风险信息披露的整体篇幅平均比重为7.64%，远高于科创板的2.22%；风险因素的数量美股的平均数为29.67项，也高于科创板的26项。同时在关注风险形成的特质性上，制度文件的实施细节不够充分，易导致理解不一，执行不实。所以实践中，发行人对公司风险信息披露的详细程度往往不够。另外从披露的风险内容来看，科创板公司往往更多是涉及宏观政策风险、行业风险、汇率变动风险、税收优惠风险等，而企业本身特定的风险比较少。同时大多科创板公司在披露风险信息的时候少有对风险后果作深入解释，很少有公司会对风险到底会产生哪些影响，影响的程度有多大进行阐述，这样的风险信息不够充分和全面。

表1 主板、科创板及美股风险因素披露篇幅和数量比较

（二）违规成本仍然偏低

信息披露是资本市场基础设施的重头戏，美国在经历了1929年的“黑色星期二”以及随之而来的经济大萧条后，就特别注重法律对信息披露的规范和约束，从1933年的《证券法》、到1934年的《证券交易法》， 一直到2002年的《萨班斯法案》，都对违规信息披露制定了极具震慑力的处罚措施，从刑事、行政及民事三方面进行全方位处罚。2001年安然公司与财务造假案曝光，美国SEC对安然公司开出了近5亿美元的天价罚单，安然前CEO被判处24年4个月徒刑以及4500万美元罚款，而花旗集团、摩根大通、美洲银行等被判向安然破产的受害者分别支付20亿、22亿和6900万美元的赔偿金；安然的投资者也通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的和解赔偿金。

与此相比较，我国《刑法》规定：违规披露、不披露重要信息罪对个人处罚金2-20万，最高刑期3年；欺诈发行股票、债券罪，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。旧的《证券法》规定：违反信息披露规定的个人罚款3-30万元，法人罚款在30-60万元。与成熟资本市场比较起来，我国对信息披露违规或违法的处罚力度很轻，与相关公司通过虚假披露所获得的巨额收益比较起来，这样的处罚力度无异于鼓励犯罪。如2019年年初“白马股”康得新4年虚增119亿元利润，最终也不过是被罚款60万元，董事长钟玉被处以90万元罚款并终身证券市场禁入。

科创板开设后，引入了“跟投”机制，保荐机构需购入2%—5%自己所保荐公司的股份，且锁定期为24个月，旨在建立投行与投资者的利益一致性。新证券法也加重了违法违规披露信息的责任。比如对欺诈发行、尚未发行证券的，要给予发行人200万元以上2000万元以下的罚款，已经发行证券的，要处非法所募资金金额10%以上1倍以下的罚款。对虚假陈述、内幕交易、操纵市场，大幅度提高了行政处罚力度。

由此可以看出，目前实施的注册制在保护投资者的利益不被虚假披露侵害方面已经有了长足的进步，但仍然还有很长的路要走。只有大幅度提高违规成本，严厉处罚信息造假行为，只要发行人或者中介机构存在违规违法的信息披露，就必须让他们受到倾家荡产的处罚，这样才能产生足够的威慑力，抑制上市公司造假的冲动，资本市场的信用基础才能得到提升。

（三）社会横向监督不足

一个好的资本市场需要很多不同的角色和机构参与，监管层、会计师事务所、律师、投行等等，每个角色不同但又必须相互独立尽责，否则，股权高度分散后的上市公司就将真的成为圈钱骗人的工具。事实上，要把资本市场建好，除了以上相关机构外，还少不了社会的横向监督机制，这个机制包括媒体监督，做空机构及“吹哨人”制度。

媒体的核心作用是解决投资者、证券公司以及上市公司间的信息不对称问题。对普通投资者而言，要搜集上市公司的全部信息并进行评价需付出相当高的成本。虽然随着互联网的发展，获取信息的渠道越来越多，但信息中的“噪音”总量也在增加，权威独立的媒体报道可以帮助投资者甄别信息真伪，从而降低信息获取成本。同时媒体还可将信息披露违规的公司进行曝光，这样的曝光可以促使监管部门和利益相关者采取行动，也有助于上市公司信息披露透明度的改善。

其次，如果市场存在有效的做空机制，意味着投资者也参与到市场监管中来，通过观测卖空信息也能够获得更多的有关公司特质风险的信息，从而使市场透明度提高，有效性增强。投资者在自身利益的驱动下可以更容易发现上市公司的各种不规范问题，倒逼上市公司进一步完善公司治理机制，在投资者获得更多回报的同时也有利于资本市场的长期稳定健康发展。

最后，吹哨人制度更是减少违规信息披露、打击内幕交易、欺诈、市场操纵等证券违法行为，保证资本市场的公开、公平、公正以及建立投资者信心的有效机制。资本市场的内幕信息交易、虚假陈述等案件大多取证过程非常困难，调查机构无法及时掌握充分证据，犯罪嫌疑人最终逃脱制裁的情况屡有发生。如果由位于上市公司内部的“吹哨人”举报信息披露违法违规行为的核心事实和证据，可以大大提高监管效率和降低监管成本，也可给利益相关方减少损失。可见从法律层面建立“吹哨人”制度是解决监管者和被监管对象信息不对称的良好途径，是一项多赢的制度安排。

但是我国资本市场在近三十年的发展过程中，对于社会监督机制并不是很重视，媒体监督的作用没有充分发挥，做空机制和吹哨人制度还需进一步完善，所以资本市场成为一个信息混浊的市场，无法高效发挥资源配置及产业引导的作用。在全面推行注册制的背景下，为了资本市场的健康发展，强化社会横向监督势在必行。

四、进一步完善信息披露制度，推动注册制的全面推行

（一）强化风险信息的披露

在注册制实施时间最久的美国，对风险因素的披露往往被放在最重要的位置同时披露也非常充分。以奇虎360在美国退市前最后一期报表为例，对风险因素内容的披露放在了报表摘要之后，位置非常醒目靠前，披露的风险信息内容一共有23页，共涵盖五大类65项风险因素，而且每一项风险因素下面都有非常详尽的说明。而奇虎360从美国证券市场私有化回归A股后披露的风险因素只有2页，4项。以在科创板上市的同属于科技公司的广东嘉元科技股份有限公司为例，其在招股说明书中所披露的风险因素，只有9页，涵盖9类21项风险因素，且每项因素都只是泛泛而谈，点到为止，没有更多的数据，也没有深入到更深的层次。

其次，正如前文所述奇虎360在美国披露的风险信息，仅仅对于存托股的价格变动风险就详细列出了行业监管的发展;公司季度业绩的实际或预期波动等11项因素，然后在这些因素前后又用了将近一页的篇幅做了深入解释。反观“广东嘉元”所披露的股票价格变动风险，“除受到经营和财务状况的影响之外，公司的股票价格还将受到科创板交易制度、行业状况、资本市场走势、市场心理和各类重大突发事件等多方面因素的影响。从这里可以明显看出美国资本市场中的风险信息披露更加充分和全面，投资者也可以了解到更深入的信息从而做出合理决策。

最后，在成熟注册制资本市场中，公司除了要披露风险因素是什么，必要时还得进行“为什么”和“会怎样”的补充说明，通过这样全面的风险信息披露帮助投资者明确风险因素产生的原因及其可能产生的后果，借此提高投资决策质量，减少整个市场的资源错配。2019年8月初，上交所要求“风险因素中要求发行人结合公司实际情况作风险提示，提高风险因素披露的针对性和相关性，尽量对风险因素作定量分析，对导致风险的变动性因素作敏感性分析。无法进行定量分析的，应有针对性地做出定性描述”。所以在风险因素的披露方面，下一步还建议监管部门统筹细化不同情境下的风险信息，制定披露细则，以此督促和引导发行人、中介机构进一步全面充分披露公司的风险信息。

（二）大幅提高违规成本

首先，要加大处罚的力度。证监会数据统计显示，2016年至2018年期间，证监会共处罚上市公司信息披露违法案件170件，罚款金额总计20161万元，市场禁入人数80人次，113名责任人员被处以顶格罚款处罚，向公安机关移送涉嫌犯罪案件19起。虽说与前些年相比有了较大的增长，但与美国年均调查证券欺诈案件757件，年均39.28亿的罚没款比较起来力度还是不够。当然这需要顶层制度建设的跟进。目前只有新证券法提高了处罚力度，刑法、公司法以及其他披露规则在处罚力度的加大上尚没有跟进，虚假信息披露和财务欺诈的惩戒力度仍然不足以震慑动辄上亿的财务造假案件。这种立法上的缺陷使得资本市场的虚假信息披露屡禁不止。

其次，要尽力消除投资者的维权障碍，提供更多的维权渠道。资本市场的投资者属于信息劣势方，而且大多是散户，也是弱势群体。从既往的财务欺诈维权案来看，投资者从立案到最后获得赔偿都要历经千辛万苦，最后还不一定能成功。新的证券法为我国投资者进行集团诉讼留下了相应空间，这是一个很大的进步，但还需要消除其他的维权障碍，比如举证责任，如果由单个投资者来对一家公众公司的欺诈进行举证，那么难度是相当大。美国在2001年安然事件后开启了举证责任倒置的制度，这样的制度设计显然能更加保护投资者这个弱势群体。另外现有的诉讼程序其实是给投资者设置了相应的障碍。投资者要举证上市公司财务欺诈，就必须以证监会的行政处罚作为依据；然后才能申请法院立案，但由于法院的谨慎，立案成功的可能性不会很大，有些案件就这么不了了之；即使最后诉讼成功赔偿的执行还是个问题，投资者往往是赢了诉讼但拿不到赔偿。这些司法和执法上的缺陷将会制约资本市场资源配置和价值创造的功能。

最后，还应严格执行退市制度。对注册制而言，严格的信息披露措施必然会增大发行环节和公司的透明度，那些依靠包装或造假发行的公司就会被市场淘汰，强制退市也就成为其应当承受的后果。长期以来，退市一直是我国资本市场的老大难问题，从1990年证券市场恢复以来到2019年，A股仅仅105家公司退市，其中只有博元和欣泰两家公司是因为信息披露严重违规而退市。相对于主板那么多的财务信息违规披露案件，退市率确实太低。

从已实施注册制的科创板来看，一旦上市公司出现包括信息披露严重违规以及影响社会公共安全的重大事项等，即强制退市。这对上市公司而言，当然是一个非常有威慑力的制度，但要达到这个效果，还需要制度的严格执行。2018年7月证监会发布了《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，明确规定上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法等行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易。这里的暂停仍然给信息造假的公司留下了辗转的空间，所以要坚持严格执行退市制度，一旦发现公司信息披露违法或违规，就应该直接退市，不能再设暂停上市和恢复上市。

另外，还要建立严格规范的退市程序，一旦上市公司信息披露行为触犯了相关条款，就自动触发退市机制，严格进入退市流程，而不能像以前那样有的公司退市过程可以长达四年。严格的退市机制不仅能对投资者负责，而且还能为已上市的企业起到预警作用和借鉴防御的作用，促进上市公司主动对信息披露进行治理，使得留在资本市场的公司都是高质量、有价值的公司。

（三）强化横向监督机制

1.强化媒体监督

耶鲁大学的陈志武教授研究发现，一个国家证券市场发展程度跟新闻媒体的开放程度呈显著的正相关，媒体监督越自由，证券市场越发达，买方和卖方间的信息不对称越低。所以说健康的证券市场需要有自由开放的媒体做保障。在资本市场上，媒体一直是挖掘财务造假、大股东欺诈的主角。在国外，美国最臭名昭著的安然造假一案最早也是由《财富》杂志的一篇质疑文章开始的。在我国，2001年曝光的 “银广夏造假案”是由《财经》杂志的两位记者调查披露的。

对于注册制而言，既然是以“市场”为主导，那么就应该强化媒体的监督作用。我国在这方面已经取得长足进步，但在未来全面推行注册制的过程中，还需要借鉴成熟资本市场的经验，鼓励媒体参与资本市场的外部监督，让媒体自由追踪报道上市公司的各种状况，而且在自由报道后不会有被打击举报的后顾之忧，这样才能对上市公司形成一种无形的压力，不敢随意披露虚假信息，因为一旦被媒体曝光，那么下一步就是退市及各种处罚。另外还需进一步发挥媒体的舆论监督和引导作用。通过媒体对内幕交易、财务欺诈等行为的及时权威披露，增加上市公司的违规风险，鼓励媒体利用其敏锐视角发现市场规则的漏洞以及企业经营中的问题，进而引导市场改进规则，共同营造一个信息透明、健康的证券市场。

2.完善做空机制

已有的研究反复论证了做空机制能够促使公司的负面信息被股价吸收（MILER，1977），从而提高定价效率和资本市场有效性（BOEHMER，WU，2012，）。而实证研究结果表明，卖空交易者对公司的财务错报和违规行为更加敏锐，他们能够更快地发现上市公司财务报表的虚报和谎报，并通过卖空挤出泡沫，使股价维持在一个更能反映公司基本价值的水平。卖空机制不但可以提高公司违规信息披露被发现的概率，还可以通过做空机制的威慑效应降低公司违规披露的倾向。所以做空机制本身也是另一种市场监督，将在无形中增加企业的违规成本。

长期以来，我国资本市场一直注重做多而不注重做空。截至到2020年2月27日，沪深两市融资融券总额为11247.98亿元，其中融资余额 11092.74亿，占比98.62%，融券余额 155.24亿，占比1.38%；科创板融资余额10101.31亿，融券余额10949.42亿元，占两融余额比例达52.01%。可见注册制下的科创板在制度的鼓励下融券余额远高于主板，这是一个非常乐观的现象。

但做空机制还需进一步完善以发挥更好的效应。与国外成熟资本市场裸卖空不同，我国对做空机制的限制较多，例如对融券对象、参与机构等均有限制，而且资本市场上做空的手段较为缺乏，这导致我国的做空机制对资本市场的影响有限。因此应该完善放松卖空限制和如何放松卖空限制的问题。同时由于目前做空机制主要在科创板运行，但目前科创板公司还较少只有91家，大多数股票价格都有了较高的涨幅，所以目前科创板的做空机制需要防范风险的“防护垫”，可推出股指期货、对冲基金来平抑市场风险。同时监管层还应告诫投资者理性投资，健全相关的配套规则，对恶意做空等行为进行打击和限制，如果制度细则和监管细则不完善，则很有可能会被投机者和操纵者利用。

3.完善吹哨人制度

武汉医生李文亮在武汉采取强有力的措施应对疫情之前，曾向外界发出病毒预警，被民众称为“疫情吹哨人”。一场疫情，让我们深刻地意识到“吹哨人”存在的必要性与重要性。不仅在公共卫生领域，资本市场也同样如此。在行业专业化不断提升、金融产品日益复杂化的资本市场，更是迫切需要“吹哨人”为投资者敲响警钟，消弥信息不对称，发现资本市场的风险。

国外成熟资本市场如美国，SEC（美国证券交易委员会）在2011年建立了吹哨人制度，通过奖励机制和保护机制激励内部知情人士举报公司的违法行为。如果举报信息帮助SEC获得超过100万美元的罚金，吹哨人将得到其中的10%-30%作为奖励。为保护举报人，法案规定可以匿名举报，雇主不得因雇员帮助SEC调查而对其恐吓、降职、解雇或歧视，雇员可以认为遭到雇主的报复为理由起诉雇主并要求赔偿。SEC每年收到大量举报信息，2012年3001条，2018年高达5282条。被举报最多的三类金融违法行为分别是财务信息不透明（21%）、信息造假（17%）、市场操纵（10%）。也正是吹哨人制度遏制了美国资本市场的各种乱象。

随着注册制的分步全面推行，完善的 “吹哨人”制度，可将监管力量从证监会较小的范围扩展到上市公司内部甚至供应商、经销商等利益相关群体，资本市场整体的监管力量也会由此大大增强。目前信息技术的发展已经让违法违规行为的举报成本更低、更便捷，但完善的“吹哨人”制度需要高额的奖金激励以及对举报人的严格保护。因此，需要对已有的举报制度进行改革，一是要通过宣传改变社会观念。大多中国人在伦理上都认为举报自己的雇主是不厚道的，因此要让公众知道“吹哨人”与“告密者”完全不同，“吹哨人”是维护市场公平公正的重要力量，相信通过这次新冠疫情大家对这点都已有充分认识，但还需大力宣传和教育。二要设计出与“吹哨人”所承担风险相匹配的奖励机制，让“吹哨人”产生良心和责任心之外的动力，最后还需从立法高度保障“吹哨人”的人身安全，比如最大程度保护吹哨人的身份信息，保证吹哨人不因举报行为遭到报复、恐吓或歧视。目前技术已经具备，“吹哨人”的哨子也已在手，重要的是监管当局如何为吹哨人提供健全、有效的法治保障。