钢铁行业信用利差研判框架和主体、个券筛选

2020-05-15霍迪乔

冶金经济与管理 2020年1期

□ 霍迪乔王开

一、钢铁行业利差的分布

2016年供给侧改革后，钢铁行业利差迅速扩张，低资质企业遭淘汰，产业集中度提升。

为了观测钢铁行业违约风险的变迁，本文利用分位数的方法，分别构建了钢铁行业超额利差变迁图和钢铁行业信用利差变迁图。两图横轴表示分位数，纵轴表示以初始值为1并标准化后的超额利差或信用利差，曲线的陡峭程度（斜率）表示在该分位数水平下超额利差或信用利差的变化程度，从曲线凸度中还能看出不同层次利差对应债券的结构性差异。超额利差是以产业债为基准，从信用利差中再次剥离掉流动性溢价，真正反映违约风险的部分。基于该方法所构建的利差变迁图，可得到以下结论。

首先，从超额利差来看（见图1），2016年钢铁行业超额利差整体幅度位居近几年之首，并且在0～5分位数和70～90分位数处斜率十分陡峭，由于超额利差本身排除了流动性影响，这表明供给侧改革抬升了整个钢铁行业的信用风险，该影响对于此前资质非常好、超额利差非常小的企业和资质较差、超额利差非常大的企业而言更明显。

图1 钢铁行业超额利差的变迁

其次，从信用利差来看（见图2），2016年低分位数的斜率并未有变陡的趋势，而在75～90分位数处斜率大幅提升，由于信用利差本身包含流动性溢价和信用风险溢价，这表明资质较差、信用风险溢价本身高的钢企的流动性面临更大影响。此外，从钢企2016年后亏损数量、总数量下降，也能印证落后的钢企被逐渐淘汰、产业集中度逐步提升的现状。

图2 钢铁行业信用利差的变迁

由以上分析可以看出，2017年尾部钢企依旧面临挤兑效应。2017年低分数的超额利差有所回落，高分位数的超额利差依旧保持在较高的幅度，并且尾部斜率大幅增加，这进一步说明供给侧改革对资质较差的企业影响更大，并且尾部企业正逐渐被淘汰。

2018年和2019年整体来看，信用利差和超额利差较2016年收缩，分布走势基本一致。2018年低分位数的信用利差有明显的涨幅，原因为市场整体流动性改善、国开债收益率呈下降趋势，市场流动性溢价提高。此外，其余部分的超额利差和信用利差均较2016年有所收缩，且两年的利差分布走势基本一致。

进一步，本文对全行业超额利差进行横向对比和历史纵向对比。图3横轴表示行业，纵轴表示超额利差。柱形区域表示超额利差历史最大值与最小值之间的范围，对应的时间区间为2010年1月—2019年12月，数据为周度数据；正方形区域表示当前时点（2019年12月21日）对应行业的超额利差水平。当前钢铁行业超额利差处于历史中下端，近年来融资环境逐渐恢复，超额利差开始从供给侧改革后的高位下沉；横向比较，钢铁行业超额利差处于全行业中偏下游水平。与存量较高的采掘、煤炭、地产等周期性行业相比，钢铁行业的超额利差偏低，仅略高于有色，供给侧改革和去产能对钢铁行业信用的冲击已经逐步好转。

图3 全行业超额利差横向对比和历史纵向对比

二、钢铁行业利差研判框架

从上游原材料看，铁矿石和钢材价格上涨引起钢铁行业信用利差走阔。铁矿石作为炼钢的重要原材料，其价格主要受供需关系影响，除去淡水河谷溃坝等特殊事件扰动，铁矿石价格更多受钢企需求影响，铁矿石价格和钢材价格一般同步变化，都是行业景气度提升、融资环境复苏的表现。从钢企自身看，钢企营业收入增加时行业信用利差收窄。螺纹钢价格增速与钢铁行业营收增速正相关，且螺纹钢价格变动领先营业收入的变动，当钢价上涨时，钢企营收增加，钢企偿债能力增强。钢铁行业的其他财务指标，如存货和流动资产平均余额、财务费用、主营业务收入、流动资产平均余额，对信用利差、超额利差的同步甚至偏滞后指标。钢企费用高、收入低、存货少易导致钢企偿债压力增加，债券投资者要求的风险补偿也相应增加，但在高频的债券交易中信息已经被消化，故较利差滞后。库存方面，钢价上涨带动的钢企补库存也会压缩信用利差。首先，钢价领先库存2个月，在钢价上涨的预期下，钢企会主动补库存；其次，补库存预示着钢企未来营收的改善，这被投资人视为钢企偿债能力增强。钢铁行业上下游产业链和信用利差传导见图4。

图4 钢铁行业上下游产业链和信用利差传导

三、存续和新发两个口径钢铁债的对比

截至2019年11月15日，钢铁债现存量240只债券的余额为4 061亿元，中期票据占比为52%。AAA高评级债券余额占比70%；分股权背景看，地方国有企业余额占73%。AA级钢铁债票息普遍最高，剩余期限最长；地方国企剩余期限最长，民企票息最高。2019年新发钢铁债主体以AAA评级的地方国企为主。供给侧改革后中小钢企越来越难于通过债券融资，而行业集中度的提升带动了发行人资质的提升。当前钢企更偏好使用较短期限的债券工具进行融资。其一，2019年新发钢铁债短融占比明显增加，中票占比明显减少。其二，当前存量钢铁债的平均待偿期限为3.18年，而新发钢铁债的平均待偿期限为2.4年。钢企新发AA+债时，倾向拉长久期；而新发AAA债时，倾向缩短久期。存量AA+钢铁债的平均待偿期限为4年，新发为4.16年；存量AAA钢铁债的平均待偿期限为4.02年，新发为3.69年。

四、钢铁债平台指标及综合实力评价

钢铁是强周期性行业，经营周期性明显，债务主体对抗经营周期波动风险的能力是评判其是否具有偿债能力的关键；财务风险则是评判债务主体偿债能力最直接的指标。因此，在进行主体评级时重点关注经营风险和财务风险。对于经营风险，本文从生产能力、成本控制和盈利能力3个维度进行评判；对于财务风险，本文从财务状况和股权背景进行评判。具体而言，本文主体评级模型中所采用的指标如表1所示。所评级的债券以钢铁行业中期票据、公司债和企业债为主，剔除剩余期限小于3个月且有发行评级的债券，最终样本中共存13个主体的121只债券。

表1 钢铁公司企业层面打分指标明细

1.生产能力

钢铁行业存在明显的规模效应，生产能力越强的企业越具有上下游议价能力。同等条件下，规模较大和市场地位突出的企业在资源获取、外部支持、成本摊薄等方面具有优势，因此抵御经济周期性波动的能力较强，经营风险相对较低。钢铁企业的生产能力可由以下几个指标加以衡量：营业总收入、总资产、钢铁产能和钢铁生产效率。

其中，钢铁产能和钢铁生产效率是衡量公司在钢铁行业中规模效应强弱和生产稳定性的主要指标。产能代表钢企当前最大的生产能力，也侧面反映钢企对经营波动的抵抗能力；生产效率是考虑了钢企产能和实际产量的综合指标，能反映特定钢企在当前产能下的生产状况。从产量来看，生铁、粗钢和钢材三者在量上基本相互匹配，通常粗钢的产量为三者之最，主要原因是我国钢企炼钢时会加入少量废钢来调节原材料比例或成本。

钢企产品主要包括粗钢、生铁和钢材，其中生铁和粗钢属于初加工阶段产品，钢材属于深加工阶段产品。本文基于这3类产品的产能和生产效率，对其赋予不同的权重，构建了“钢铁产能”和“钢铁生产效率”2个具有综合性和行业特色性的量化指标。钢材作为一类更加精细化的产品，其产能和生产效率更能彰显钢企的竞争优势，因此在指标构成中对钢材赋予了更大权重。

2.成本控制能力

钢铁行业的利润对成本的变动十分敏感，钢企对成本的控制能力是其抵御经营风险的重要评判指标。钢企对成本的掌控主要体现在原材料和运营效率2个方面，成本控制能力越强，反映钢企抵御原材料价格上涨或人力成本上涨的能力越强，其经营利润的波动就相对越小。因此，钢企的成本控制能力可由以下指标加以衡量：铁矿石自给率、焦炭自给率、企业运营效率。

铁矿石和焦炭均为高炉炼铁的主要原料，铁矿石自给主要为钢企自有矿山开采，焦炭自给为钢企配套焦化厂生产焦炭。从比例看，铁矿石的自给性对钢企原材料控制的影响更大。在铁矿石价格上涨、库存大幅下降的背景下，较强的铁矿石自供能力成为钢企间愈发重要的竞争优势，样本中首钢、鞍钢、太钢和攀钢的铁矿石自给率均超过50%，其抵御铁矿石价格上涨的能力相对较强。

除原材料外，运营效率也是钢企控制成本的关键，因此我们利用“钢企全年粗钢产量/企业在职员工人数”来表示钢企的运营效率。运营效率指标是对钢企人力成本和生产效率的综合评价，从分布来看，2018年南钢股份的运营效率最高，达951 t/人，紧随其后的是宝钢、鞍钢、华菱和柳钢，其运营效率为600～900 t/人。

3.盈利能力

盈利能力和稳定性是钢企在周期性波动中的安全垫，有助于钢企更好地抵御经营风险。在稳定性方面，钢企的营收结构越多元化，则认为其受周期性影响越小；在盈利能力方面，钢企对下游的议价能力越强、毛利率越高，钢企的经营风险越小。钢铁企业的盈利能力可由以下指标加以衡量：境内市场营收占比、钢铁营收占比、所在区域的物流成本、产品单位售价和毛利率。

若严格区分钢企的物流成本，其应当分为面向上游端的原材料运输成本和面向下游端的产品销售运输成本，但这两者通常难以量化，此前做法多为首先定位钢企所在地，再根据其所在区域的港口情况、原材料分布和钢材消费地距离做定性判断。但其问题在于，定性判断后各钢企区分度太低，且主观因素太强，因此本文选择利用“（销售费用中的运输费用+装卸费用）/营业收入”来构建物流成本指标，用于度量钢企钢铁产品销售端的物流成本；利用毛利率来度量钢企原材料购入的物流成本。该方法能够成立的原因在于：其一，钢企销售钢材时，所产生的运输费通常会被计入销售费用，因此评判销售费用中的运输费和装卸费能更直观地比较不同钢企钢材销售的物流成本；其二，购买原材料的物流成本通常会计入存货，在销售后转入营业成本，因此在评判不同钢企的毛利率时，其实已经包含了对原材料物流成本的评判，同时毛利率还是一个极具综合性的盈利能力评价指标。

4.财务状况

钢企的财务状况是最直观反映钢企偿债能力的指标，可反映钢企当前的财务杠杆、资本性支出及负债状况。钢铁企业的财务状况可由以下指标衡量：资产负债率、自由现金流净额、现金到期债务比和利息保障倍数。

资产负债率能够反映企业的财务杠杆状况，财务杠杆过高通常预示着信用风险增加和信用利差扩大。“经营性现金流净额+投资性现金流净额”是考虑资本支出后的现金流净额情况，净额为正，表明钢企在扣除资本支出后现金流的盈余，综合反映公司“造血”能力的强弱。“经营活动产生的现金流量净额／（短期借款+1年内到期的非流动负债+应付票据）”反映公司对短期债务的偿还能力；“EBIT/利息费用”反映公司对长期债务利息的偿还能力。综合看，两者可评判公司当前债务负担及偿债能力。

5.股权背景

钢企的股权背景一定程度上反应政府的隐性支持力度，可由企业性质来进行度量。股权背景是本文主体评级模型中唯一包含主观因素的定性判断指标。样本中有3个主体是央企，9个主体是地方国企，仅南钢股份是民企。考虑到钢企通常具有重资产、周期性、受政策管制的特点，本文认为民企在钢铁行业的竞争中处于明显的劣势，因此赋予较低的权重。

五、债项指标及债项层面得分情况

衡量钢企债是否值得购买，即性价比情况，可从估值、流动性、违约率和久期4个层面加以衡量。其中，违约率是最重要的指标，主要需通过主体信用资质来加以判定。估值可用相对于中债的超额收益来确定。流动性则包括含权条款、剩余期限、交易的活跃程度等。具体见图5。

图5 债项性价比评价指标及相互关联

结合企业层面信用资质得分情况，本文可以根据债券违约率得分、流动性得分及估值期限比估算个券的综合性价比。

1.债券流动性指标

流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。钢铁企业债券的流动性不仅受到回售、赎回等含权条款的影响，还与是否能跨银行间和上交所交易、既往交易的活跃程度等相关。从流动性情况看，以宝钢集团、首钢集团和河钢集团等为代表的钢铁企业，在交易量活跃程度方面具有一定优势，即个券流动性情况较好。结合企业主体评级可以发现，AAA及AA级企业债券流动性较好，平均流动性得分分别为3.66分和3.15分；而AA+级企业债券流动性仅为2.46分。