2020展望：谨慎乐观 攻守平衡

庄宏东

在全球经贸增速放缓，中美贸易摩擦加剧、内部需求周期回落等多重因素的交织下，2019年中国宏观经济呈现“持续趋缓”的态势。

市场方面，经过了2018年的大幅调整，对经济增速放缓以及贸易摩擦等悲观情绪得到释放，2019年估值修复带来结构化的机会。实际上我们看到，2019年宏观经济增速趋缓态势更明确、贸易摩擦对实体经济的影响影响范围也在加大，但市场的悲观预期经过2018年的释放后得到边际改善，2019年全年，上证指数上涨15%，沪深300上涨25%。

在宏觀经济走势较为悲观、实体经济景气度下滑的背景下，加上上市公司业绩爆雷，市场整体风险偏好处于比较低的位置。我们看到，资金更加倾向于业绩确定性强、抗风险能力强的标的，也就是大家所说的核心资产。这些核心资产大多集中在大消费（白酒、家电、医药）、大金融（银行、保险）等估值不高，业绩确定性较强的行业。另一方面，就算是在同一行业同一板块，也存在结构性分化的情况，资金也是更青睐市场竞争力能力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业。回顾2019年，追求更高确定性的投资机会成为市场演绎的主要逻辑。

精选估值合理的优质上市公司

展望2020年，宏观经济下行压力犹存，逆周期政策保持温和，中国经济结构性调整仍将持续。在经济结构调整转型的过程中，总量整体增速放缓，但一些行业从量的增长转为质的提升。部分行业在增量空间不足甚至缩减的背景下，龙头企业反而获得更好的盈利表现。一方面，弱势企业被淘汰或者被兼并，留出的市场份额被龙头企业瓜分，行业集中度明显提升；另一方面龙头企业获得的上下游更强的议价权，也使企业获得超越行业的增长。

2020年我们的总体策略是谨慎乐观，仍保持一定比例的现金，努力做到攻守平衡，继续在成长期和成熟期行业确定性高的龙头企业，并以“自下而上”精选估值合理的优质上市公司。具体而言，主要包括以下几个方向：

（1）家电：2019年受到地产政策调控和地产周期、去库存等因素的影响，家电业绩增速缓慢。从去年三季度末开始，房地产数据开始回暖，住宅地产竣工面积增速提升。在精装修政策导向下，2019 年下半年厨电企业的工程收入迎来较快增长，家电上市公司营收增幅显著，经营现金流大幅提升。2020年家电板块有望受益于竣工回暖带动下的交付周期来临，工程端和零售端需求双双改善，行业龙头值得期待。

（2）保险：我们主要看好寿险。从行业的发展逻辑去看。行业内一般使用两个指标来衡量各国保险行业的发展阶段和发展水平，即保险的深度和密度。保险深度等于一个国家当年保费与当年GDP的比率，保险密度等于当年保费与总人口的比例。我国保险业这两个指标与发达国家相比，还有较高的提升空间。从各项数据看，尤其是寿险行业未来3～5年的成长确定性较高。另外，我们认为目前保险上市公司的估值相对合理，具备良好的风险收益比。

（3）生物医药：近两年医药行业处于政策密集调整之下，受带量采购、一致性评价、辅助用药、医保目录等医改政策的影响，不管是细分行业还是个股，表现分化严重。我们认为医改政策从短期一两年来看，对企业影响比较大，但从长周期来看，反而会给整体行业的发展带来质量上的提升。另外，医药作为民生内需行业，受国际外部因素影响也比较小，跟经济周期相关性比较弱，具有防御属性强的特点，在老龄化背景下，具有较强的成长空间。奶酪基金会密切跟踪政策的变化，注重企业的基本面，看好创新能力强、产品管线分布合理的药企。此前估值一直处于高位的优质药企，在调整中也跌出配置价值。

（4）房地产：2019年下半年，房地产行业销售有所回暖，保持低速增长，在宏观阶段性企稳，融资环境改善的背景下，行业整体得到边际改善。近几年房地产行业持续处于楼市政策调控之下，龙头房企由于其规模效应，加上本身优秀的经营管理能力，在融资渠道、获得资金及成本上更具优势，因此更能在转型中抓住机会加大资源布局、提升市场份额。从竞争格局看，中小型开发商逐步退出，并且预期这一趋势会延续，行业集中度在加速提升，这也将有利于提升头部公司的整体估值水平。

（5）白酒：从价值投资角度，我们一直认为白酒是一个比较理想的行业，高收益、高分红，低投入，不怕存货，库存不减值。反映在资产负债表上，就是资产负债率低，销售毛利率极高，净资产收益率高等，所以也是长期重点跟踪。2020年我们认为白酒行业大概率上仍有预期和业绩支撑，在“少喝酒喝好酒”的观念下，高端白酒的市场渗透率仍将继续提升。不过高端白酒2019年上涨幅度较高，需要一定时间消化估值，配置上需控制仓位。

（6）银行：我们认为银行是一门没有天花板的生意，不管是卖房子、卖汽车、卖电器、卖日化、卖食品、卖电子设备……都有比较明显的天花板，一旦接近天花板，企业就需要面临转型带来的不确定性。只要经济总量、货币总量在涨，银行的体量也会跟着一直膨胀。目前估值较低，分红比较稳定，作为类现金持有，可作为防守的功能型的配置。

价值投资理念将成为市场主流

近两年，我们明显感受到我国金融市场对外开放的步伐在加快。比如A股的“入摩”、“入富”，从2019年的5月到11月，MSCI三次提升指数中现有的中国大盘A股纳入因子，从5%增至20%，中国A股在MSCI指数中的权重增加至3.3%；另外取消合格境外投资者投资额度限制，全面取消外资准入负面清单之外的限制性的规定，这些都推动了A股市场进一步与国际接轨。这些举措除了给A股带来增量资金外，更重要的是，海外资金的投资风格偏价值型，追求稳定性和确定性，这将有助于A股估值体系的重构，此前一些忽视基本面炒题材的做法将越来越得不到市场认可，价值投资理念将成为市场主流。

我们的另外一个感受是监管更加严格，对上市公司和对各金融机构都是如此。2019年有12家公司被强制退市，有因重大违法退市的，跌破面值退市的，还有强制复牌的，都是A股市场上的首例。一些业绩造假、财务造假的公司也得到了重罚。所以我们看到，近两年出现了很多“黑天鹅”事件，市场风险偏好非常低。但另一方面，严厉的监管和处罚机制，提升了企业违规成本，提高市场配置效率，对优质的上市公司构成利好，有利于价值投者资获得更多的正反馈。

机构化比例提升和风险管理工具不断丰富。监管层还在努力打通社保基金、保险、企业年金等各类投资机构的入市瓶颈，吸引中长期资金入市。另外，时隔五年ETF期权再扩容，沪深300期权的推出，丰富了投资者的风险管理工具，机构投资者的优势也越来越凸显。

经历前面几年市场大波动的客户，投资期望变得更加理性，更认同长期投资长期持有的价值投资理念，更有风控意识，对依靠炒题材炒概念实现短期业绩暴涨的产品不再那么青睐有加。随着市场行情回暖，波动率趋于收窄，股票多头策略相对优势凸显，客户的风险偏好也有一定的修复，市场对价值投资的股票多头产品更浓的兴趣，预计2020年股票多头产品市场会好于2019年。

（本文作者系奶酪基金创始人、基金经理）