星石投资2020展望：权益资产更具配置价值

方磊

站在2020年的起点，回头看2019年的资本市场，或许可以用三句话来总结：第一是“赚钱效应明显”。整体来看，2019年全年的收益非常可观，包括上证综指（+22.30%）、沪深300（+36.07%）、创业板指（+43.79%）这些宽基指数都积累了不错的涨幅，全年下来各种风格都赚到了钱。这在A股的历史上，除了那几轮大的牛市，是比较少见的。第二是“分化的行情”。2019年全年，整个A股有超过180家公司股价翻倍，“翻倍股”数量在A股历史上都排在前列；与此同时，股价破净的上市公司数量也创历史新高。第三是“市场分歧巨大”。2019年从年初开始，市场上就充斥着各种各样的担忧：有的担忧货币紧缩；有的担忧贸易摩擦加剧；有的担忧经济失速；还有的担忧通货膨胀高企等等，每时每刻都有这样那样的担忧，伴随着市场的起起伏伏，甚至到现在对于过去的这一年到底是牛市还是熊市也没有定论。

市场的两个积极变化

庆幸的是在种种分歧之后，市场对未来的方向正在变得清晰。当前来看，有两个方面正在发生积极的变化：

第一个是整体市场的风险偏好正在提升，更通俗点说，就是大家对未来更有信心了。过去几年，市场大幅波动，累计收益并不算高：大盘在2015年达到5100点的高点之后，到现在4年过去了，仍然在3000点左右徘徊。但是，这个过程给了投资者充分的教育，在一轮轮压力测试之后，市场已经探明了比较清晰的底部，市场情绪也在发生趋势性的好转。

第二个是市场对于未来经济发展的方向已经基本达成了共识，那就是必须长期坚持高质量发展的道路。短期来看，经济下行是我们的困难，贸易摩擦是我们的阻碍。从长期来看，我们找到的那条路，其实就是坚持创新和高质量发展，现在资本市场也越来越接受这个方向：过去，每次降准降息开启的时候，资本市场只要一见货币政策宽松，就开始涨基建和地产；而现在，这种情况已经慢慢地在改变了，现在市场越来越关注的，是5G、新能源、高端装备这些真正具有核心技术含量，或者像芯片、集成电路这种我们被别人“卡脖子”的行业。

作为一个有多年经验的从业者，如果说投资中存在什么能作为信仰的东西，或许是时刻保持理智和热情：对题材炒作多一分清醒，对产业趋势多一分沉醉；我们希望做到的是将自己的投资和国家的发展方略紧紧地结合在一起。

看好三大板块

1998年房改之后，伴随着房价的快速上涨，房子也成为我们国家居民最重要的资产配置方式，目前国内居民70%以上的财富集中在房地产上。这个比例，远远高于美国、日本、韩国等发展程度相对较高的国家，未来肯定会逐步下降。

这个过程，其实在很多国家都曾发生过，最核心的驱动在于金融资产和房地产相对投资收益的变化：比如90年的日本，在1994年日本居民配置非金融资产的比重达到55.2%，其中大部分都是房地产；而到2017年，这个比例已经下降到36.1%，绝对规模也减少400多万亿日元。而发生这一转变的根源，就在于90年代日本楼市泡沫破灭，非金融资产相对收益大幅下降，使得居民资产配置转向金融资产。

我们判断或许中国并不会像日本那样出现房价断崖式的下跌，但是，在“房住不炒”政策的指引下，曾经那种房价快速上涨的情况再难以出现；长期来看，房地产的相对收益可能会显著下降，房子会更多地向使用属性回归。所以，未来我们应该能看到越来越多的资金从房地产中出来；那么，什么样的市场能够承接这个体量的资金呢？我认为只有实业和权益资本市场，而实业投资，对于普通的个人投资者来说门槛太高；因此，面对未来的“资产荒”，权益资产可能成为居民投资更好的选择。

2019年，市场各方的分歧比较大，既有持续看空的，也有坚定看多的；即使是看多的人里面，对于行业配置的分歧也很大；步入2020年，整个市场一致看多。从我们的角度看，我认为2020年或许也不会是一帆风顺的一年，一方面国内宏观经济仍然存在着下行压力，海外经济虽然有所好转，但也未看到明确的企稳回升的信号；另一方面，美国大选结束后，外部贸易摩擦的不确定性也会有所增加。所以，2020年市场的波动或许并不一定比2019年来得小。但是，我们对A股的未来依然保持乐观，重点看好已经或者即将实现技术突破的三大板块，核心逻辑大概是这样：

（1）5G产业链：整个2019年，5G

产业链都是最为重要的投资逻辑之一，相关的一些模块，比如上游的PCB、基站建设等都已经有了不错的涨幅。未来随着5G终端的普及，我们主要关注两方面的投资机会：

第一、越来越多的5G应用成为现实。由于技术及标准成熟度的影响，率先爆发的可能是一些To C场景，比如视频、云游戏、VR/AR等；物联网、车联网以及工业互联网等等可能会是后期比较重要的应用；

第二、5G的相关应用，比如云游戲、VR/AR、物联网等都是流量消耗的“大户”，韩国在5G推出的半年时间内，就实现了人均流量近3倍的增长。而流量的大幅增加，相应地也需要更多的硬件支持，所以我们也比较看好与5G流量爆发相关的标的。

（2）新能源汽车产业链：近期内外

部环境的变化，带来整个产业链景气度显著提升。海外来看，欧洲碳排放政策加速趋严，大众、宝马等传统汽车巨头都纷纷向电动化转型；国内来看，不仅是新的产业政策的出台，还是特斯拉国产的Model 3降价至30万以内，现在有一种说法，认为今天的特斯拉，就和十年前的苹果一样，都将重塑整个行业的格局，我们姑且不论这个说法的可靠性如何，但是新能源汽车这个行业正在受到越来越多的关注，产业链景气度持续回升却是不争的事实。

从新能源汽车产业链的投资角度，我们更加看好确定性较强的核心零部件环节：目前，下游整车环节无论是造车新势力或者是传统车企，都将经历激烈的竞争，短期盈利的不确定性较高，或者说难以实现好的盈利。而电机、电控以及动力电池等核心零部件，有别于传统汽车，是全新的增量，将充分受益于新能源汽车的放量。并且，目前核心零部件行业格局也已经比较清晰了，国内优势企业已经进入国际供应链，展现出非常强的竞争力。

（3）医药生物：主要看好创新药、高端仿制药以及医疗服务等领域。如果用两个字概括经济学的内核，那一定是“供需”，我们在做投资的过程中进行行业分析也一样。所以，从供给端来看，随着医改持续推进，“优先评审+医保谈判”打通了国产创新药快速上市放量的路径；“带量采购+严格限制辅助用药”也释放了创新药和高端仿制药的市场空间；从需求端来看，未来10年是我们国家人口老龄化加速提升的时期，老龄化和消费升级都将促进医疗保健支出的增长。所以，医药生物行业未来必将是一条“长且厚的雪道”。

（本文作者系星石投资合伙人、副总经理、首席研究官）