周文群：A股仍有估值提升的空间

周文群

刚刚过去的2019年在跌宕起伏中仍然完成了一个牛市的实现，沪深300指数全年涨幅超过35%，主要受益于估值的修复。宏观方面，GDP增速经历长达10年的下滑，目前已接近长期潜在增长率（5%～6%），相应的周期性波动也会减弱。相比于“量”，政府明显更加注重“质” 。在复杂的外围环境和内需放缓的双重压力下， 我国货币政策非常谨慎，没有走超发貨币的老路。板块层面，也没有靠集中刺激地产基建来拉动经济，而是靠降费减税，市场改革来引导发展消费和科技。

全球经济将进入阶段性的周期弱复苏

在金融市场改革开放方面， 2019年取得长足进步。在中美贸易争端的大背景下我们能够坚持稳步推进包括取消QFII / RQFII投资限制，提高沪港通额度，增加对冲工具，扩大股票期权、股指期权试点，成立科创板等举措，彰显我们的开放决心和大国风范。特别是在科创板中试点注册制等市场化的操作方法， 对A股市场发展起到里程碑的意义。

另一个重要的议题是中美贸易摩擦。从2018年全面爆发到2019年达成阶段性协议，我们强烈感受到世界格局的变化，即中国大国崛起已经让美国开始了各个层面的自我保护甚至“防御性出击”。

在2019年欧洲议会选举中，极右翼政党席位大增，投票率达51%，为20年来新高。导致“逆全球化”的主要原因是全球化的负面影响开始浮现，包括移民两极分化（高端移民抢了最好的工作， 低端移民摊薄社会福利），发达国家的结构性失业（比如美国的蓝领工人）。过去十年的全球量化宽松带来的贫富差距快速加大，阶层固化令问题暴露得更加明显。

贸易摩擦一旦爆发，除了关税给企业带来的直接利润影响之外，更大的影响在于对企业资本性开支的抑制。而从另一个角度，贸易摩擦也能倒逼一些国内相对落后产业的改革与发展，高科技领域的“自主可控”就是一个很好的例子。2018年A股的熊市并不是贸易摩擦的直接产物，经济放缓叠加降杠杆的硬着陆恐慌才是罪魁祸首，贸易摩擦只是进一步抬高了风险溢价以及增加了市场的波动性。同理，2019年的A股牛市也并非基于贸易摩擦的“停打”，第一季度及时的放松信号以及全年持续的财政及货币政策支持、全球包括美国的宽松货币环境等让A股估值得以修复，而四季度双方宣布贸易摩擦第一阶段告一段落，更是作为一股护航的力量，让2019年估值深调的宏观板块能得到修复。

展望2020年，我认为在2019年全球货币政策同步放松的背景下，全球经济将进入阶段性的周期弱复苏。在地缘政治风险上升、美国大选及总统弹劾等诸多不确定性因素的叠加之下，中美贸易摩擦或将迎来一个缓和窗口。放眼全球主要经济体，制造业PMI在2019年四季度均有触底反弹，中国经济景气也在年末看到企稳迹象，有助于市场的信心恢复。

回到中国市场， 从2018年的降杠杆到2019年的稳杠杆，每年5%～6%的中高速成长将成为新常态。经济结构中消费占比大幅提升，会大幅改善经济增速的波动性。 虽然人口增速见顶，但是人口素质红利将持续释放。2019年大专以上教育入学率达到50%，我国每年有700万～800万的大学生毕业，为我们在价值链中提升位置提供了充足的人才。因此我认为A股仍然具有估值提升的空间。

A股正在发生许多健康的结构转变

我认为经济增长结构的“质变”还没有完全在估值中反映，过去10年中国A股表现与GDP增速脱钩的现象将会改变。另外，之前提到的金融市场改革红利也将推动估值进一步攀升：A股市场正在发生许多健康的结构性转变，市场化机制的引入、打开限制，让更多长线资金和国际资本参与、上市公司对于ESG相关政策的制定，经营结果的披露日趋成熟规范……这些都将促成一个正向循环，让市场更加透明、有效。最后，货币政策在短期仍然会是稳健偏宽松的，虽不太可能见到大规模降息，政策着力点会放在疏通信贷传导机制上，目的还是为了引导实体经济中实际利率的降低。利率下降，也是推动股票市场估值上升的一股重要力量。根据Factset和MSCI的数据，全球上市公司2020年的EPS增速预计在9.6%，PE在16.3倍；而中国公司增速为11.7%，PE只有14.0倍，具有吸引力，这也会引导外资持续流入。

我的投资策略仍然是通过自下而上基本面分析，选出资产质量过硬、有明确的竞争优势/护城河、管理层优秀，且估值吸引的股票构成组合。在外资不断涌入的今天，仅仅研究白马股已经远远不够。大资金的聚焦点会从一线白马股慢慢转移向二、三梯队的优质公司，更需要做扎实研究，保持深度的同时具有前瞻性。从板块上来看，在周期恢复的过程中，随着资本性支出的回升，我短期看好有集中度提升的周期行业如建材；长期持续看好三大板块：高端制造业、消费升级相关板块，以及自主可控的科技行业。

短期来看，周期性行业在2020年面临的宏观风险或小于2018年以及2019年，对于有较强整合能力的行业龙头企业，市场份额相信会持续提升。从估值的角度，周期性板块相对防御性板块的估值从2007年的顶峰一路震荡下跌，现在接近均值-1.5倍标准差的区域。鉴于此，未来1～2年会关注龙头周期股的潜在回调。

长期来看，对高端制造领域的看好主要基于巨大的市场潜力以及国内制造业周期的恢复。根据兴业证券、IFR、前瞻产业研究院等机构的相关研究，我国工业机器人市场的品牌占有率几乎被美日垄断；而与亚洲毗邻市场相比，我国的工业机器人密度远低于日本、新加坡和韩国，仅为韩国的七分之一左右（2017年数据）。2018年下半年至2019年，工业自动化的行业景气度随着下游需求放缓而持续低迷。

直到2019年底，我们看到工业增加值增速恢复到4月以来的高位，全国工业机器人产量呈稳定攀升态势，而下游如汽车、家电等行业的需求逐步恢复，景气度或已度过阶段性低谷。随着国内以及全球资本支出周期的恢复，高端制造领域的上行风险显著大过下行风险。针对消费升级相关板块：外围环境上，2020年全球政治经济局势的改善相信会对可选消费的恢复起到推动作用；向内看，顺应国内经济结构的转型，国内品牌将成为不可忽视的力量在消费市场中崛起。尤其休闲服务及非必需消费品的领域，作为中国千禧世代更愿意消费的方向，将会成为新经济的中坚力量，也会孕育更多的优秀企业。最后，自主可控的科技产业作为我们关注的第三大板块，其重要性在贸易摩擦的大背景下再次凸显。

我国半导体产业核心设备的本土化率至今仍然在5%～20%左右，手机产业链更是对美系芯片具有高度依赖性。在中美关系进入新时代的今天，核心技术上尽早实现“自主”和“可控”再次进入国家战略的优先列。2019年随着科创板成立，华为产业链上国产替代等事件相继发生，半导体相关产业的估值于短时间内实现了迅速扩张。我们认为对该板块的投资最忌讳投机心态，还是应该深入分析发达国家的半导体产业格局以及资本市场定价，找到具有长期资本实力和竞争优势的企业，跟随产业的成熟、进一步做好长期投资。

（本文作者系富达国际基金经理，主要负责管理中国境内股票基金。）