徐寒飞：2020年抓住小机会需要大智慧

其实每年讲债券市场的时候，都要先把各类资产都讲一讲，因为每个资产之间的关系联系可能比较紧密。2018年我做了一个判断：2019年股票市场涨幅20%～30%。今天收盘，全年涨幅22%。算命也有算得准的，有时候也要信命。

股票资产的投资价值，我在过去文章里面也有讲过。我们一直讲投资，投资中最重要的是“买东西要买得便宜”。但是资产到底是不是你的，很重要。估值只是资产收入占资产价格的比率，可是我要告诉你，这个资产如果不是你的，每股收益有什么用呢？所以这里讲的是什么呢？资产的所有权问题。房地产PE再高，所有权是很清楚的，上市资产PE再低，所有权是不清楚的。我们为什么要讲市场和法制呢？这是两个非常重要的抓手。如果我们简单地就把投资价值和资产产生的收入挂钩起来，你可能就忽略了资产的所有权是不清楚的，中国的上市公司虽然越来越好，但是治理结构我看是越来越差。其实过去几年我们从债券市场看到的很多奇葩的事情，上市公司账上一大笔钱，突然说：这个钱被母公司挪走了。账上很多钱，然后最后发现上市公司债券到期还不出来了。账上趴的大几十亿钱，几个亿的债还不出？

为什么《证券法》之后有牛市？《证券法》最重要的是要保护投资者，这才是中国牛市的基础。美国市场为什么牛了十年？它在保护投资者利益方面是不遗余力的，而我们是保护上市公司、打击二级市场投机者。所以你说，让我怎么看好中国未来的股市？我觉得打一个很大的问号。这当然是颠覆了传统估值定价模型。

全球化难以持续

这次我讲的题目为什么叫“小机会、大智慧”？我对未来三十年是比较悲观的，因为我觉得大的机会是已经过去了。造就很多英雄的时代已经过去，未来是英雄造时势的时代。我们看一下为什么。先稍微回顾一下2019年（猪年），2019年涨得最多的资产就是那头猪。一年到头，我们炒股票、炒债券、搞题材、买黄金等上蹿下跳，没有一头猪好，涨一倍。

2019年做投资是蛮简单的，只要你看得到的资产都是可以挣钱的。无论是黄金，还是原油、股票、债券，都是挣钱的。但是这是一个趋势吗？还是说未来还会变化呢？我觉得要把这个问题说清楚，我们要讲一个问题，站在一个比较大的视角看，到底这些钱从什么地方来，财富从什么地方来，经济增长的动力从什么地方来。

全球过去的经济增长：一个是需求。全球经济增长的需求来源于哪里？美国。美国是大部分在消费、小部分在供给，供给就是美国的军事、科技、制度、价值观，这是美国的。美国靠什么支撑需求呢？印钱、发债。美国长期利率水平从1980年的14%掉到2019年的1.5%，下降幅度约1300bp。利率水平掉了1000多bp，大家说后面还有多少空间？美国印了太多的钱。美国借了太多的债，我们看美国的国债。多少规模？20万亿美元。美国的GDP，20万亿美元，中国的GDP，90万亿人民币。从2003年开始，美国的债务、外债从将近5万亿美元上升3倍到20万亿美元，就是这么一个国家欠了那么多钱，你们还说美国好，我自己想不通。

有很多钱，当然有很多需求。对吧？一发年终奖，发得多的可以买房子，发得少一点的可以买奢侈品，再发得少一点可以旅游，一定会刺激消费。如果没有人提供这些产品、服务，就会形成通胀。可是过去全球没有出现明显的通胀，因为中国人在拼命地生产，中国提供了全球的供给。当然，中国自己也有需求，所谓内需。但是不管怎么样，全球的制造业慢慢地从美国移到了中国，因为需求太简单了，印钱肯定是比生产省心得多，美国就发债、印钱。中国2001年加入WTO，刚加入WTO的时候占全球GDP的比例是4.2%，现在是将近16%，而且过去几年，中国经济增长贡献占全球经济增长30%，其他发达国家基本上是“0”增长。2018年，中美贸易摩擦的第一年，中国GDP跟美国GDP比是70%，按现在的增速差异再过7年，到2027年，中国GDP正式赶上美国GDP。这说明一个什么问题呢？全球两个国家，一个国家的经济增长逐渐赶上“老大”。中国的人口是美国的4倍左右，如果我们的人均消费跟美国一样的话，全球资源是不够的，所以一定要“灭”掉一个，或者一定要“掉”下去。如果不是美国、中国掉下去，周边国家肯定会有掉下去的。在这种情况下，中美的关系，一定会紧张。什么时候开始紧张？你对它开始构成威胁的时候，就紧张。对不对？贸易摩擦，技术限制出口，限制资本流入，限制人口移民，这就是全球化几个大的核心要素全部都给断掉，中美关系从过去的“强联系”变成了“弱联系”。

未来三十年，我们非常幸运，因为中国是未来三十年全球两个核心之一。你要是在其他国家，就是“城门失火、殃及池鱼”，因为美国、中国的摩擦会导致周边国家遭殃。我们在中心地带，我们可以参与这一场中美之间的交锋。可是全球两大发动机，一个是美国拼命地消费，一个是中国拼命地生产。可是目前看起来，这两个国家都遭遇了麻烦。美国的利率水平可能降不下去了，我稍微通俗化一点地讲，美国是靠吸收全球的资本流动维持自己的低利率和高负债。如果说另外一个国家的货币有可能替代美元，这就相当于中国人民银行和美联储争夺全球存款。争存款，第一步要提高存款利率。对不对？所以美国怎么可能把利率水平降到“0”呢？這个时候一定要维持在相对比较好的水平。但是市场不这么想，美国的债务率实在太高了。太高的情况有两个方法解决：第一，经济增长搞上去。第二，利率水平降下去。现在问题是什么呢？问题是现在美国经济出现过热的迹象，美国的失业率3.5%，长期平均失业率4.1%，已经远远低于潜在GDP对应的失业率水平。美国的经济已经出现过热的现象，这个时候再降息或许未来会有很大的麻烦。美国的长期利率水平跟短期利率水平的利差从2019年7月份的倒挂，突然在9月份就不倒挂了。美联储一旦停止降息就不倒挂。这个利差的变化你们看起来很小，但是对于债券投资人来讲是非常大的波动。曲线已经出现了剧烈的变陡，可能意味着美国的长期债务不可持续。因为当我觉得你这个人不可靠的时候，借给你的钱是不是利率越高越好？因为你可能不靠谱。

第二个情况是什么呢？美国在2014年四季度停止QE，就是资产负债表停止扩张，一直持续到2018年开始缩表。2018年为什么大家讲是最困难的一年？2018年全球只有一个资产是涨的，就是债券，其他资产都是跌的，因为2018年面临着全球央行资产负债表收缩。2019年为什么又突然涨起来了呢？因为美联储又开始扩张了。一方面大家觉得美国的经济特别好，它的长期失业率是低于平均水平的。另一方面，大家觉得美国经济可能下一步无法维持，美国这边要放水。一方面暂停降息，一方面又开始释放流动性。这里面隐含着什么假设？美联储现在“锚定”的联邦基金利率水平不能够达到市场流动性供需均衡，所以这个时候应该加息，但是它这个时候不想调高利率，因为担心2020年美国大选的时候，加息又会出现2018年股市“跳水”的现象，2018年股市一度跳水20%。美国的情况很矛盾。一个是中国的崛起导致美国不能搞得太松，要是搞太松了就买中国的人民币资产。

中国也遭遇了麻烦。什么呢？中国好像经济增长也上不去了，2019年所有的指标除了我们讲到的金融指标和物价以外，其他指标都是下行。经济在下行的时候，杠杆到了250%创了历史新高。三年攻坚战里面：第一个就是防范化解重大风险。里面一个重要的目标，就是要稳杠杆。还没有稳住，又创新高。为什么大家觉得人民币今年贬值预期大了，因为杠杆又提起来了。一方面经济在往下走，另一方面要稳杠杆而希望利率水平往上走。看股票，一定要先看债券。债券没有低利率，股票哪儿来的牛市呢，对不对？也就是说，这两个发动机现在都有自己的问题，面临熄火的问题。

全球化对中国经济的负面影响开始呈现，因為整个全球贸易开始缩减。当然，这中间有全球一体化的连接，把全球的商品、服务、劳动力、资本、技术连接起来。可是美国现在一条条，把这些联系减弱。在这样一个情况下，我们未来面临大的环境是什么呢？我总结一句话，因为最近也在看一本书《世界不是平的》，这本书讲的就是过去三十年对于整个全球经济起到重要推动作用的全球化，这个因素开始逆转。标志着什么呢？标志就是中美关系破裂。这两个国家是世界上最强大的两个国家，没有比这两个国家再强大的了。它们两个出现了裂痕、分裂出现了无法修补的裂缝，意味着过去三十年全球化的进程出现了逆势。

全球化是一个大的趋势，如果我们离开这个趋势，整个世界就变成了一个一个的孤岛、一个一个的区域中心。我们看到什么呢？世界如果不是平的，一定会有很多坑。对不对？坑在什么地方呢？我也不知道，但是我可以告诉你，现在我们看到的很多经济、金融、资产价格、政策，各种背离。意思是什么呢？这个世界已经开始被撕裂了，会出现很多“异象”，以下就是我们从宏观和微观层面观察到的诸多“异象”。

（1）到底是增长还是衰退？根据日本一家挖掘机公司测算出来的，它卖出去的每一台挖掘机的工作时间，如果没有工程，大家不会把这个机器白开着。对不对？美国的挖掘机工作时间2019年是掉了大概1.6个百分点，中国的挖掘机工作时间，实际上掉了6%左右。这是增速上跟上年相比。不管怎么说，一个是走平的，一个是往下走的。

（2）到底是通胀还是通缩呢？从猪来看，是通胀。拿掉猪以后，又是通缩了。外需明明是强的，为什么CRB指数是跌的？而中国内需明明是弱的，为什么南华商品指数是涨的呢？

（3）货币政策到底是“紧”还是“松”？货币政策也出现一个“东”、一个“西”。美国在2019年12月，所有的美联储货币政策委员会委员一致通过不再降息，保持现在的利率水平不变。而且根据点阵图，2020年利率不会动，2021年重新加息。可是中国呢？2019年11月份第一次降息，MLF利率水平调整5bp。央行要释放出一个稳定预期的信号，因为中国的贷款利率水平，相比市场利率水平实在太高。市场利率下来100bp，贷款利率下来20bp。货币是宽的，但是信用没有宽，融资成本没有降。中国似乎进入了一个降息的步骤。我做过研究，中美两个国家长期利率水平的相关性最近几年是在往下走的。也就是说，我们两个国家在货币政策及对货币政策的预期上，相关性都在降低。我们在判断资产价格的时候是看美联储还是看中国央行呢？因为方向不一致。

（4）现在到底是缺钱还是缺资产？缺资产缺得很厉害，2019年票据利率水平大幅度低于资金水平，说明什么呢？商业银行没有好的信贷放到表里面，搞一堆低利率的票据装进去。可是我们同时发现中小银行的流动性很差，出现了钱荒。中小银行现在整个资金成本，相比大型银行或者相比信用债来讲利差是创了新高。所以一方面中小银行缺钱，大行缺资产。一般来说，要么缺钱，要么缺资产，不可能同时都缺，说明金融机构的资产负债结构性差异非常之大。

（5）2019年我们的信用风险是高了还是低了？2019年信用债违约率在往上走。民企违约率20%。为什么大家不买民企呢？买10个里面，2个会踩雷。与此同时，信用债的利率水平持续往下走。上市公司多了股市就会涨吗？因为好上市公司多了可选余地就会更大？可为什么股市还会跌了呢？华为手机推出来，苹果手机是要降价还是涨价？肯定是降价嘛。对不对？供给侧改革，越来越多的好上市公司会不会拉低我们的估值啊？对吧？一样的。但是我们这里看到的情况是什么？越来越多的“坏”企业，价值却在往上涨。因为商业银行缺资产，没有东西可以买，只好被迫买一些看似没风险的“坏资产”。

（6）我们在投资债券的时候，到底是看信用还是信仰？我们到底是摸着良心在买，还是看着数据在买？这个也很有意思。2019年在信用债违约上的一个非常重要的特点，就是信用风险开始传染到核心资产。2018年之前很少有国有企业违约，但是2019年有不少国有企业违约。金融风险从边缘资产传导到核心资产的时候，我们还在买城投债，2019年相比金融债收益率水平利差只有60bp，这比历史上最低的40bp差20bp。历史最高股票5000点，现在4800点，然后你觉得4800点有投资价值。为什么？还可以涨200点。这个靠谱吗？我觉得不靠谱，但是债券市场的投资者没有反应过来，股票市场的人可能更没有反应过来。

（7）到底我们是买股还是买债？市场告诉你：既买股，又买债。这就很奇怪。为什么？因为一个是觉得经济会下行，一个是觉得好转。美国2019年股指创新高、利率创新低，所以你搞不清到底哪一个市场看得比较准。是买股票还是买债券？搞不清。

为什么我要讲“小机会、大智慧”？驱动全球经济增长的供给和需求都开始出毛病了，未来很长一段时间是没有大机会的。抓住大机会靠什么？说白了，抓住机会靠仓位。如果没有大趋势，这个时候靠什么呢？多读书。

世界不再平了，意味着没有大机会了：以中美贸易摩擦为标志，大国之间的贸易、资金、技术、人口的流动开始出现放缓迹象，世界不再平了；全球政治（左/右）、经济（增长/通胀/商品/地产）、政策（货币/财政）、金融市场（利率/汇率/股票等）出现明显分化；基于资产价格走势，国内不同市场投资者的“预期”出现了分化，股市和债市出现无序波动；监管政策导向、自身禀赋差异，金融供给侧改革导致不同机构处境出现分化，既有“资产荒”又有“钱荒”；宏观政策取向摇摆，既要“稳增长”，又要“调结构”。

未来需要大智慧：有智者事竞成，积小胜成大胜。世界不平，就有“坑”，不掉“坑”里，需要智慧，“智者”生存。弱联系更难理解，小机会更难抓住，耐心+细心，做“隐形冠军”，闷声发小财。

（本文系兴业银行研究公司首席分析师徐寒飞在2019年12月31日的2019陆家嘴读书会年会上的演讲）