张冬岳：负利率时代的全球资产配置

张冬岳

在一年前的展望中，我们基于“全球基本面良好，但波动会成为常态”的观点，对全球市场做出了“子弹还能再飞一会儿”的判断，并建议超配美股等风险类资产。面临中美贸易冲突及制造业增速放缓等困境，2019年无疑是充满惊喜的一年，全球各主要股指回报达到15%～30%，各债券类资产也取得了5%～10% 的不俗收益。

推动这轮市场狂欢的始作俑者，乃是货币政策的惊人逆转，各主要央行在美联储的率领下暂缓了加息和量化紧缩，转而大幅放水，全球市场中交易的负利率国债一度达到了30%，丹麦第三大银行日德兰银行甚至在8月份推出了世界首例负利率按揭贷款。在这样的大环境下，金融资产估值扭曲，中长期回报前景势必萎缩，而投资者不得不重新审视一切固有的投资理念。

2020全球宏观将呈L型走势

“经济衰退”仍然是投资者当下最为关心的议题。从数据而言，全球制造业于2018年开始大幅下滑，俨然迈入了衰退的大门，但得利于低失业率及其所拉动的零售业和服务业增长，全球经济在近几月出现触底反弹的迹象。此外，以往重大经济衰退都会伴随全球性债务周期失衡，而本周期中这一情况并不明显。就美国而言，其负债率在过去十年通过从居民端到企业段的转移，反而有所缓和。因此，全球性经济衰退在未来一段时间内仍为中小概率事件。

但投资者不应过于乐观，全球经济走势更有可能呈L型走势，而非V型。随着负利率时代的到来，货币政策传导效率逐渐减弱，财政政策势必会接过刺激经济增长的接力棒。从当前来看，除美国已进行过一轮大规模减税之外，大多国家的财政刺激力度较为保守。年底的美国大选和持续发酵的英国脱欧更是为此蒙上一层阴影 ——财政政策和监管不确定性会日益增大，使得企业推迟或减少资本支出。基于以上判断，全球经济将进入一个“低增长，低通胀，缓慢复苏”的L型通道。

逆全球化仍会持续

本轮周期与以往另一不同点是“逆全球化”的突然崛起。从上世纪60年代开始，全球经济一体化持续加速，但在最近两三年出现了停滞。在欧洲，各大民粹派系政党支持率节节攀升，而造成这一现象的根本原因是不断扩大的全球贫富差距。中美贸易摩擦、英国脱欧等事件也是该问题更深层次的体现。因此，尽管中美已无限接近第一阶段贸易协议，该协议也将有助于缓和当前制造业的困境，但是中美战略性角力依然将成为未来几年市场的主要基调，逆全球化的这一长期趋势也将对金融资产回报和稳定性提出不小挑战。

时间维度将成为关键

判断金融市场走势需要在两个维度作出精准分析——驱动因子及时间。简单而言，资产价格走势在任意时间点受到不同驱动因子影响，如宏观基本面、货币和财政政策、估值，以及市场情绪等。而同一资产在不同的时间维度也会呈现出截然不同的走势。因此，在当前市场做好资产配置的关键首先在于厘清投资的时间维度，并判断在不同时间维度下的主要市场驱动因子。

中短期

未来一年，市场的主要热点将会是宏观和盈利预期，以及贸易纷争等地缘政治事件的发展。股票市场在2019年虽有惊人涨势，大幅跑赢债券市场，但股票和债券基金的流量却反其道而行之。全球投资者的现金持仓处于历年来新高，股票基金净流出创近年来新高，而债券基金净流入反而为金融危机的年份中最强势的。 因此，假设全球经济呈L型走势，企业利润率企稳，衰退概率维持在可控范围，再考虑投资者持仓所反映出的悲观情绪，短期内仍是加仓风险资产的好时机，投资机会集中于以下三个地方：

1.精选股票市场，如美股、日股和新兴市场股票。这些市场的盈利指标近期有所升温，随着宏观市场的进一步回稳以及短期内中美贸易冲突的明朗化，未来有可观的升值空间。

2.低配发达国家国债，如美国、欧洲及日本国债。无论是从估值还是市场情绪而言，发达国家国债的吸引力已经丧失殆尽。同时，机构投资者由于负债端的压力，将持续追捧高收益和新兴市场债券，预计这些资产的表现将优于传统国债。

3.有效分散投资：鉴于未来一年市场的诸多不确定性，投资者仍应寻找合适工具，规避风险。日元类资产和美国通货膨胀连接债都是不错的选择。

中长期

将投资时间维度延展至未来3-5年，则会呈现出截然不同的配置机会。长期而言，股债估值当前均处于高点，经济增长放缓，逆全球化等地缘政治风险突出，再加上负利率对市场造成的扭曲，导致金融市场的中长期回报前景大幅萎缩。以全球股票为例，过往十年的年化回报率接近10%，但預计未来三年内可能会下滑至年化5%。此外，债券等其他传统资产类别也同样面临回报“腰斩”的风险，发达国家的国债波动率虽较低，但预期收益率将仅有0～3%。

与股债类传统资产相比，另类资产对投资者的吸引力与日俱增。虽然另类资产的波动性高于债券，但其回报优于股票。加之另类资产与传统资产之间的相关性低，在全球大类资产配置当中能够有效分散投资组合风险，提升整体收益。传统投资者往往需要通过牺牲流动性以换取另类投资的“非流动性溢价”。大多私募股权基金的投资期限往往在7～10年甚至更长，出售另类资产以变现并非易事。面对这些挑战，挂牌上市的另类资产（listed alternatives）提供了一种便捷有效的投资途径。这类资产从底层标的、风险和回报属性来看十分另类（如船舶租赁、飞机租赁、学生宿舍、再生能源基础建设设施等），却不受低流动性所困，可以在伦敦交易所、纽交所等主要交易市场进行日间交易。这些具有流动性的另类资产在2008年之后随着全球低利率趋势的持续，受到大量机构投资者追捧，市场规模已经达到了700至800亿英镑 ，也成为了未来几年全球资产配置的有力工具。

2020年全球资产配置的四大原则

在全球负利率时代，经济增长将呈L型走势，“硬着陆“的风险可控，但仍需考虑政治和政策风险，在此背景下，未来几年海外大类资产配置的策略如下：

厘清时间维度，选择相关资产。未来影响市场短期和中长期表现的因素将截然不同。 因此，投资者在做全球资产配置的时候应首先确定投资的时间维度，以选择适合的投资策略和方向。

适当配置股票，并且精选个股。当前市场离经济衰退仍有一段距离，但鉴于经济下行风险和地缘政治不确定性，应在中短期内有选择性地投资股票市场。中长期而言，估值和其他结构性因素或将导致股市回报率大幅萎缩。

规避发达国家国债和企业债。鉴于该类资产未来收益较低，投资者应在各时间维度内避免投资，并考虑其他替代资产类别，如新兴市场债券和高收益债券。

酌情对另类资产进行配置，如房地产、基础设施、特殊机会等。对于担心流动性的投资者而言，可以优先考虑流动性另类资产。

（本文作者为安本标准投资管理多元资产解决方案部投资董事）