杨爱斌：妥协？坚持？全球央行的两难

杨爱斌

回顾2019年全球资本市场的走势，应该说，权益市场在全球经济总体下行趋势下走出了一波超出市场普遍预期的大牛市。如果不考虑中美两个大国将在2020年1月达成的第一阶段贸易协议影响，全球贸易冲突加剧导致的全球经济下行因素并未根本性缓和。是什么导致了全球资本市场的逆转？答案是主要发达经济体的央行行长们对资本市场妥协低头后的180度政策大转弯。

展望2020年的资本市场，我们认为，对发达经济体来说，决定市场的关键因素也许不是货币政策还能宽松多少，而是在保持宽松的货币政策框架下财政政策如何搭配。但对中国资本市场来说，中国央行的坚持与否或许仍是关键之关键。

货币政策是驱动市场涨跌的关键

如果我们把时钟拨回到2017年年底，作为全球最重要的央行，美联储正通过逐步加息、退出量化宽松等手段不断收紧银根，而大洋彼岸中国央行及相关监管机构，正在打好三年金融风险攻坚战的政策指引下开始宏观去杠杆的信用收缩。2018年的全球资本市场的惨淡，背后根本原因是占据全球GDP超过35%的中美两个超级大国货币金融部门分别在收紧货币和信用，并且在2018年3月開始了旷日持久的贸易摩擦。

2018年底，面对股票市场的剧烈下跌，即使美国的失业率创下历史新低，但鲍威尔领导下的美联储最终放弃了货币政策正常化的目标，并不再坚持等看到数据后再调整货币政策。相反，美联储提出因为要应对贸易摩擦导致的经济下行压力而进行所谓的预防性宽松，并在2019年7月、9月、10月超出市场预期三次降息，累计0.75%。不仅如此，在9月16日美国货币市场利率飙升出现“美国版钱荒”后，美联储10月11日宣布开始买入短期美国国债，持续至少6个月，近几个月恢复了过去两年缩表总量的53%。伴随着美联储由“鹰”向“鸽”的大转变，欧洲和日本也迅速发出量化宽松信号。

我们认同目前海外央行货币政策的操作范式已经发生了深刻的变化，即“先发制人的防范性收紧货币政策以防通胀风险”将成为历史，相反，更多央行意识到在全球化、技术进步、老龄化、高债务杠杆等长期结构性因素制约下，央行很难实现2%的长期通货膨胀目标，因此，海外央行的货币政策调整将滞后于通货膨胀走势之后，非常规货币政策将“常态化”。

唯一的例外是中国央行。无论是价格还是数量，2019年的中国央行都非常严格地执行中央确定的松紧适度货币政策操作。中国央行易纲行长最新表态是，“应尽量长时间保持正常的货币政策，即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定”。我们认为，对比海外央行的做法，中国央行毫无疑问选择了一条更艰难但也许更正确的道路，这将意味着我们长期通货膨胀风险的大幅下降，也意味着中国长期国债或人民币汇率的升值空间将再度重启。

全球央行货币政策的前景展望

目前全球经济毫无疑问出现企稳回升迹象。在中美有望达成第一阶段协议背景下，全球贸易企稳，最新公布的韩国2019年12月前20日出口金额同比增速延续回升。从领先指标看，全球制造业PMI在8月结束15个月的连续下滑，最近三个月小幅回升。从OECD经济领先指标看，中国10月以来持续回升，美国10月首次回升，欧洲延续下滑。但是，全球央行的行长们再也没有勇气做一个“左侧操作”的“基金经理”，美联储行长鲍威尔强调说，未来任何增加借贷成本的行动都必须伴随着有意义的、持续的通货膨胀率上升。这意味着美联储未来的货币政策将很可能保持“可能继续宽松但肯定不会收紧”的格林斯潘式“PUT”。对于欧央行来说，考虑欧洲经济增长和通胀前景并未根本改观，同时由于欧元区各国财政政策扩张力度很弱，欧央行将大概率继续保持宽松的货币政策倾向。对于日本央行来说，由于美国资产价格的升值暂时缓解了日元升值压力，日本央行将很可能保持短期隔夜政策利率不变，同时保持10年期的“零利率”目标。

2019年全球央行的货币政策转向是深刻的，这将短期内对全球资本市场构成正面效应。目前来看，美国股票市场的估值已经明显超越长期历史平均位置，同时美国企业部门债务在长期低利率支持下快速增长，大量债务融资用于回购股票，刺激每股收益（EPS）增长，但是相对债务保护的股东权益进一步减少，这也许是美联储执行宽松货币政策最大的副产品。长期来看，持续货币宽松将进一步加剧资产泡沫和贫富差距加大，并进一步刺激全球民粹主义的温床，从而引发全球政治的两极分化和严重冲突。

对中国央行来说，降低社会融资成本的现实压力和打好防范和化解金融风险攻坚战的长期目标导致央行两难。短期来看，中国经济下行压力仍客观存在，我们预计2020年央行流动性将较2019年相对宽松一些，政策基调从2019年的松紧适度转变为灵活适度，央行在降低社会融资成本的刚性目标下，需要通过降准来投放流动性，狭义流动性将较为宽松。人民币贬值预期的下降，也将进一步提升人民币的流动性供给。从广义流动性社会融资总量来看，预期2020年一季度社会融资总量环比将出现改善，但看同比，由于2019年的高基数，同时金融防风险攻坚战目标不变，我们认为，本轮逆周期调节的政策刺激空间和力度将显著低于2009年、2012年、2016年的三轮刺激，因此本轮逆周期调节带来的经济复苏程度将明显弱于前三轮经济复苏程度。

我们预计在全球货币政策宽松、全球经济企稳回升的背景下，中国经济出现弱复苏的概率在上升。

模型显示，主要驱动力是房地产投资和出口改善。从逻辑上看，由于政策逐步收紧对房地产的融资支持，地产商普遍采取了加快开工、加快施工的高周转经营模式，居民部门在长期房价上涨预期下积极参与地产商的“以价换量”销售，我们预计，在“因城施策”的政策环境下，房地产的韧性仍能维持3～6个月时间。另一方面，政府加大逆周期调节，主要通过加大专项债发行以及配套融资，上半年将进一步对基建投资形成刺激。

考虑央行的货币政策目标当前主要着力点是逆周期调节，缓解局部社会信用紧缩，降低社会融资成本，我们认为，短期内央行的流动性适度宽松政策将进一步对经济走向弱复苏形成支持。这样的经济和流动性组合将十分有利于与经济周期相关性较高的低估值大盘蓝筹股估值回升。对于债券市场来说，经济的弱复苏对中长期利率债券来说相对不利，但短期的利率债券和中高等级信用债券将受益于流动性的宽裕，部分受益于经济弱复苏的短久期、中等评级的产业类信用债券则孕育投资机会。

考虑金融供给侧结构性改革的持续推进，社会局部信用收缩的局面也未根本性改变，中国央行总体仍坚持正常的货币政策，货币政策很难进入美联储式的激进宽松模式，我们认为高杠杆经营、基本面快速恶化的部分信用主体（包括部分非银金融机构SPV）的信用风险仍然巨大。

（本文作者系鹏扬基金管理有限公司总经理）