“一带一路”倡议下制造业企业海外并购财务风险研究——以恒安并购皇城为例

王 娟，黄月希 （南京邮电大学 管理学院，江苏 南京210003）

WANG Juan, HUANG Yuexi (School of Management, Nanjing University of Posts and Telecommunications, Nanjing 210003, China)

0 引 言

2013 年“一带一路”倡议提出以来，我国全方位开放新格局在不断发展完善。2015 年，在中国海外并购出现数量减少67.6%、经济总量减少29.5%的负增长的情况下，对“一带一路”沿线国家海外并购数量不降反增。2017 年中国企业赴沿线国家的海外并购为135 起，占中国海外并购总数的23.6%。中国的“走出去”战略正在如火如荼的进行着。

从海外并购的兴起开始，我国学者主要集中研究了海外并购的协调效应和动机（刘洋，2011；赵林，2012；邹丽，2013）。直到“一带一路”政策的推行，更多海外并购的实施，引起了学者们对海外并购风险研究的重视。对于海外并购财务风险的研究，主要有三种分类研究方式：一是依据并购过程中风险发生时间维度划分（王薇薇，2018）；二是以为风险的不同表现形式划分，如估值风险、融资风险、支付风险和整合风险（陈丽旭，2018）；三是以财务报表的科目为划分依据，从财务报表的角度针对银行存款风险、长期投资风险等13 项风险做了细致的分析（陈先华，2017）。

现阶段的海外并购财务风险研究大部分是定性分析（姜洪，2018；武礼英，2019）。定量分析主要是从主并企业并购前后的财务报表变化角度性分析，忽略了被并企业并购前的分析以及行业角度分析（刘曦，2017），即使在进行被并企业估值分析时，选取的方法也较为简单，如平均市盈率模型法，该方法选取可比较公司行业数据测算被并企业价值是否存在高估或者低估，但是结果是比较粗泛的，容易受到整体行情的影响而忽视了企业的独特性（裴淑红，2016）。本文以我国恒安国际并购“一带一路”沿线国家马来西亚皇城集团为例，在前人研究的基础之上，对并购中的财务进行定性和定量相结合的分析，以及对并购双方企业都进行了可比公司量化分析，并将研究成果总结如下。

1 “一带一路”背景下中国制造业海外并购现状

现阶段，海外并购仍是发达国家以服务业为主，而发展中国家集中在制造业的情况。发展中国家的优势在于劳动力充足，这一优势也促使以我国为代表的发展中国家进行大量制造业海外并购。根据晨哨数据研究部统计，2017 年全年中资企业发起的海外并购交易共有573 宗，其中制造业海外并购占59 宗，占海外并购总交易数量的10.3%，是除TMT（108 宗）、不动产（60 宗） 以外海外并购最热门的行业。

随着“一带一路”政策不断推进完善，商务部指出，要推动一批“一带一路”重大项目落地，增强与沿线国家的贸易投资、经贸合作，在税收优惠、税收抵免、税收协定等税收政策方面也给予极大优惠和支持。2017 年，在中国对外投资减少36%的情况下，流向“一带一路”沿线国家的投资反而增加了约30%，占同期中国对外直接投资总量的12.7%。从数量上看，2017 年中国企业赴沿线国家的海外并购交易数量为135 件，比2016 年增加了112 件。从金额上看，对沿线国家的并购交易总金额从近20 亿美元涨到2017 年的214 亿美元，增加了约9.7 倍。随着“一带一路”倡议的深化和推进，预计未来中资买方在“一带一路”沿线国家的并购将会出现强劲增长。

2 恒安并购皇城过程

主并方恒安国际集团有限公司创立于1985 年，是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，1998 年12 月8 日在香港成功上市。恒安国际经营领域涉及妇幼卫生用品和家庭生活用纸两大块，销售和分销网络覆盖全国。

被并方皇城集团于2003 年4 月15 日根据1965 年《公司法》在马来西亚注册为一家有限公众公司。该公司随后于2004 年10 月21 日在马来西亚证券主板市场上市，股份代号为7203。主要业务是制造和加工纤维产品。

为在中华人民共和国境外扩大业务经营并使其收入流多样化，恒安国际发布公告，于2017 年6 月5 日，与卖方订立买卖协议。本次收购马来西亚皇城股份合计共8 000 万股股份，占皇城股本权益约50.45%，对价折合人民币1.45 亿元，全部现金支付。

3 海外并购财务风险分析

海外并购的财务风险贯穿于整个并购过程，恒安国际并购皇城集团是我国一起成功地对“一带一路”国家制造业海外并购案例，其财务风险防控将从估值风险、支付风险、偿债风险和整合风险4 个角度分析。

3.1 估值风险分析

一个企业值不值得被并购取决于该企业价值，估值风险分析是企业跨国并购中决定性的因素。如果不能客观准确地评估被收购企业的自身价值和市场价值，则很难做出正确的并购选择。

表1 2014～2016 年度皇城集团的资产负债结构 单位：万林吉特

从表1 中可以看出2014～2016 年度皇城集团的资产负债结构情况，企业的资产总体保持平稳，而负债总额逐年下降，导致所有者权益总额逐年提升，企业的价值在不断增长。截止到并购前一个季度，企业的所有者权益总额为18 344.8 万林吉特，折合人民币约3.11 亿元。若以3.11 亿元人民币为基数，本次恒安国际收购皇城股份权益约50.45%，折合人民币约1.57 亿元，价值高于本次并购支付对价1.45 亿元人民币。

鉴于皇城集团所从事的制造和贸易业务并非资产基础业务，与资产基础估值相比，基于收益的估值方法将更能反映其价值。本文认为，企业价值倍数方法（EV/EBITDA 倍数法） 最适合将价值归属于皇城股份，其基础是：

（1） 企业价值倍数方法是基于收益的，收益通常被认为是制造业公司价值的关键决定因素。

（2） 企业价值倍数方法在资本结构中性，不受不同杠杆水平和借款成本的影响；以及不受折旧和摊销会计差异的影响，这些差异可以随着时间的推移以不同的比率计算。

为了实现企业价值倍数法估值，故需要选取合适的可比公司。本文在马来西亚上市公司公司中选取的NTPM 和MUDA 两家造纸有限公司。NTPM 的主要产品有：卫生纸产品，如卫生纸、纸巾和餐巾纸，以及个人护理产品，如卫生用品、婴儿和成人尿布及其他棉制品。MUDA 为马来西亚最大、最多样化的综合纸制品制造企业之一。尽管MUDA 不涉及个人护理产品，但它因为至少65%的收入来自纸产品的制造、加工和贸易，所以符合可比公司的标准。表2 为基于企业价值/调整后息税折旧及摊销前利润倍数估值的NYPM、MUDA 和皇城股份公司估值表。

从表2 中可以计算出皇城集团的可比企业价值倍数区间在7.63 到9.45 之间。据此数据可以计算出皇城集团每股价值区间如表3 所示。

基于企业价值倍数估值法，得出了皇城集团每股价值区间值为1.16～1.39 林吉特。每股1.14 林吉特的收购价相对于每股1.16～1.39 的隐含价值范围的折扣在1.72%～17.99%之间。这表明：每股1.14 林吉特的收购低于每股皇城股份的隐含价值范围；通过接受每股1.14 林吉特的报价，恒安国际不仅可以持有皇城集团账面投资价值，还可以获得股份较高隐含价值，基本规避了估值风险。

表2 NYPM、MUDA 和皇城股份公司估值表

表3 皇城集团每股估值范围表

3.2 支付风险分析

恒安国际在并购皇城集团的过程中，选择使用现金进行支付。从并购的角度来看，现金支付有利于其与皇城达成并购协议，并且可以避免恒安国际股权被稀释的风险。然而，现金支付全部对价对于恒安国际而言，是一次现金流和偿债能力的挑战。

在本次收购中，恒安国际需要支付马来西亚皇城8 000 万股股份对价人民币1.45 亿元，全部现金支付。根据恒安国际2017年中报数据显示，截止2017 年6 月30 日，其现金及银行存款总金额为人民币183.972 亿元，并购总金额占现金及银行存款的0.788%。可见对于恒安国际而言，此次并购带来的现金流风险基本可以忽略。

3.3 偿债风险分析

该并购案例发生于2017 年6 月，完成于2017 年7 月。故对恒安国际2017 年偿债能力进行同年行业间横向比较。同行业上市公司选取3 家，维达国际与日光控股本同为港股消费品制造业上市公司，中顺洁柔为A 股消费品制造业上市公司，4 家企业主营业务基本一致。本文对恒安并购皇城后的偿债能力进行短期偿债能力和长期偿债能力两个方面分析，如表4、表5 所示。

一般情况下，流动比率为2，速动比率为1 是一个比较理想的状态，但是仍需要结合具体行业的具体情况进行分析。从2017 年同行业间短期偿付能力财务比率表中可以看出，恒安国际的流动比率、速动比率和现金比率都仅次于日光控股，高于维达国际和中顺洁柔。从绝对值看，恒安国际的速动比率值为1.16，大于1；且流动比率1.34 与速动比率相比较差距不大，说明恒安国际短期偿债能力很强，流动比率不高的原因主要是存货、预付账款或者待摊费用不多。现金比率可以作为短期偿债能力的补充参考值。现金比率过低表明企业的短期偿债能力低，资金风险高，而现金比率过高可能是因为企业现金占用量过大，增加了企业的机会成本。从现金比率来看，恒安国际的现金比率为0.46，处于几家企业的中间值，在行业里属于较为安全的区间。

表4 2017 年同行业间短期偿付能力财务比率表

表5 2017 年同行业间长期偿付能力财务比率表

恒安国际的长期偿债能力从资本化比率、产权比率和资产负债率三个角度来分析。资产负债率反映负债占全部资本的比例，恒安国际的资产负债率明显高于同行业其他公司，比中顺洁柔高1.72 倍。从经营者的立场看，稍高的资产负债率意味着可以通过举债经营，增加经营杠杆，获取较高的利润。然而从债务人则希望资产负债率处于低值，这样意味着企业的偿债能力变高。产权比率与资产负债率类似，产权比率越低，表明企业自有资本占总资产的比重越大，长期偿债能力越强。恒安国际的产权比率仍是4 家企业中最高，说明恒安国际的长期偿债能力有提高的空间。

从资本化比率反映公司负债长期化的程度。资本化比率值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小。恒安国际的资本化比率为17.08%，处于行业中间地位。与维达国际相比，虽然维达国际的产权比率为1.17，低于恒安国际1.38，但是维达国际的资本化比率为36.18%，高出恒安国际2 倍多，说明恒安国际负债配比中，短期负债占比较多。

综上所述，恒安国际此次并购行为基本没有现金流风险。虽然长期偿债能力不如短期偿债能力，但在恒安国际的负债结构中，短期债务比重高于长期债务，且短期偿债能力较高，可以得出结论，就支付风险而言，此次恒安国际并购皇城集团的行为处于低风险范围。

3.4 整合风险分析

降低整合风险是减少海外并购财务风险中不可或缺的一部分。整合失衡可能直接导致并购效益的减少甚至失败。本案例中，恒安国际对皇城集团进行了财务和人力两方面的整合。

财务方面，恒安国际和皇城集团的业务和经营是相同的，恒安国际保留皇城集团品牌，继续经营皇城集团的现有业务，保留皇城集团的企业基本运营模式。

人力方面，恒安国际没有直接因要约而裁减皇城集团员工的计划。恒安国际与皇城的现有管理层合作，充分利用其经验，发展皇城集团，皇城集团业务及其员工没有重大变化的具体计划。但是，由于业务活动的合理化、重组因素或为了进一步提高皇城集团的运营效率，皇城的员工雇佣和高级管理层（包括董事会） 可能会发生变化。

综上所述，恒安国际有意维持皇城集团现有业务和目前的员工雇佣水平，但是不排除为提高运营效率和促进未来增长前景有必要对皇城集团固定资产进行变更或重新部署。一方面有效利用了皇城集团现有资源，另一方面为后续灵活发展提供可能性。增加企业文化制度融合，避免公司优秀人才流失，最大程度减少了因并购带来的整合风险。

4 海外并购财务风险应对措施

4.1 估值风险应对措施

估值风险发生在并购的准备阶段，但对整个并购活动的成败都起到关键性作用。在整体衡量过被并企业所在国的外汇管制、反垄断法、税收政策等风险，以及目标企业潜在价值后，对此次并购可以为本企业带来的经济利益进行评估。

（1） 选择适当的估值方法。估值的方式既有相对估值方法，如市盈率法、市净率法、企业价值倍数等，又有绝对估值方法，如股利折现模型、自由现金流折现模型等。不同的估值方法适用的情况不尽相同。海外并购更加具有复杂性，主并企业对被并企业的估值难度更大，应当结合企业自身情况选择合适的估值方法。

（2） 合理利用财务报表，同时注重表外业务。财务报表可以反映公司一段时间内的经营情况和盈利情况，然而与企业密切相关的表外业务却容易被忽略。在海外并购中，关注被并企业的表外业务往往可以对企业未来的财务状况进行合理预测，从而增加估值的准确性。

（3） 促进信息对等。海外并购往往是非统一控制下的企业并购，其中主并方若与被并方信息不对称，则可能导致被并企业虚增企业价值、提高企业商誉等行为获取更高并购资金。主并企业不仅仅需要对目标企业所在国的经济政策情况，而且需要对被并企业进行充分的尽职调查、实时共享审计以及加入保证条款确保被并方提供真实完整的信息。

4.2 支付风险应对措施

支付方式会对并购的财务风险产生很大影响，往往需要多种支付方式结合。在支付的过程中，无论是现金支付、股权支付还是杠杆支付，都各有利弊。公司应该结合自身实际情况，在支出巨额现金带来的现金流短缺风险、股权稀释带来的企业控制风险、杠杆融资带来的巨额利息负债风险中选择企业所能承受的风险，从而来选择支付方式。

（1） 根据并购金额选择合适的支付方式。若并购金额仅占公司流动资金微小的比例，则可以选择单一现金支付，可以避免汇率风险、降低多次交易成本。然而，海外并购往往金额较大，则应当事先制定支付计划，采取混合多种支付方式以避免单一支付方式带来的弊端。

（2） 合理降低汇率风险。海外并购与国内并购不同在于其往往涉及两种及以上的货币，则在货币转换的过程中会产生汇率风险。对于汇率风险问题，可以通过以下两种方式解决：一是根据并购金额大小选择合适的分期支付，缩短并购战线，减少远期汇率风险；二是使用套期保值等金融衍生工具，帮助降低汇率风险。

4.3 偿债风险

估值准确性和支付合理性直接影响到偿债的难易度，然而偿债风险还受到方方面面的影响。短期偿债能力和长期偿债能力都在偿债风险的范畴内，既应当对企业短期现金流有很好的控制，又应当对企业偿债作出长期的规划。

（1） 确定合适的融资规模，谨慎选择杠杆并购。杠杆收购是一种高收益高风险并存的并购方式，可以利用较少的资金撬动高额的并购负债，这种杠杆刺激反应在海外并购中尤为明显。杠杆并购的前期应当对自身经营情况、行业周期规律等因素作出正确自我评估，确定合适的融资规模，勿盲目追求“以小博大”带来无可挽回的负债风险。

（2） 选择恰当的融资方式，减轻偿债压力。融资方式不仅仅有债务性融资，也有权益性融资。不同的融资方式带来的融资成本是不同的，以银行贷款、发行债券等方式进行的债务性融资成本比以股票融资为代表的权益性融资成本低。然而在选择融资方式时，需要结合资本结构情况、股权结构变化、融资成本差异等因素，科学设计融资结构。

4.4 整合风险

整合风险发生在海外并购的最后阶段，也是海外并购是否成功的最后鉴定维度。并购后的企业的盈利能力是否达到并购前预估的水平，一定程度上取决于并购后的整合情况。

（1） 加强并购双方企业间的业务整合。海外并购大多以横向并购为主，旨在扩展海外市场、拓宽业务规模。故在进行业务整合时，应当更加注意相同业务之间的资源共享、不同业务之间的协调发展，减少由于整合不当造成的投入重叠、资源浪费等。

（2） 加强并购双方企业间财务制度整合。企业的财务制度受到企业文化、社会制度的影响，所以在海外并购后的整合过程中，应当着重关注财务制度冲突所带来的整合风险。在并购后，可以尽量避免操之过急的巨大改革、稳定原企业的人力资源，让并购后的制度风险在温和的变革中降到最低。

5 结论与启示

制造业海外并购的财务风险是很久以来研究的热点问题之一，近几年依然热度不减。其中最重要的原因是随着经济全球化的不断发展、如“一带一路”国家政策的不断推动，海外并购成为更加频繁的国与国之间经济交流的方式。而海外并购的财务风险贯穿于整个并购活动中，并购企业估值、并购资金支付、并购后债务偿还与财务整合中均会产生财务风险，且一个前期财务风险还可能诱发后续财务风险。

降低企业海外并购中的财务风险，首先，应该进行企业价值的评估，若对被并企业存在过高估值，则会导致企业需要支付超额并购资金，可能会直接影响到企业并购后资金流的运转及偿债难易度；其次，应当结合公司实际情况合理选择正确的支付手段，无论是现金支付、换股支付或合理使用杠杆并购，都可以在特定情形下降低购置成本；最后，在并购完成后需要重点关注财务整合，并建立与完善财务信息机制，不仅推动母公司“业财融合”，更要强调并购双方的“业财融合”、“人才融合”，为一场海外并购画上圆满的句号。