专访陈志武：断言全球经济危机为时过早

张晓添

陈志武，香港大学亚洲环球研究所所长、冯氏基金讲席教授。图/ 受访者提供

随着新型冠状病毒疫情传播范围蔓延至全球，美国股市长达11年的牛市因遭遇历史罕见的抛售而夭折。

截至3月30日，全球范围感染人数超过77.5万，死亡人数超过3.7万。疫情给全球经济前景造成的重大打击，加之主要产油国爆发石油价格战，导致全球主要金融市场步入金融危机后最严重的熊市。截至3月23日收盘，标普500指数已经从2月19日创下的收盘纪录高点暴跌34%。不仅如此，美股在3月接连四次触发熔断机制，频率前所未见。

市场巨震引发了人们对于金融危机和经济危机的担忧。3月24日，香港大学亚洲环球研究所所长、冯氏基金讲席教授陈志武接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，到目前为止，金融市场内部出现危机的概率“不是那么高”，目前断言经济危机一定发生“为时过早”。

他认为，要想最大程度地抵御疫情给经济造成的影响，关键要看各国如何支持和救济自己的小微企业，从而避免就业受太大影响。只要能做到这一点，经济遭受的冲击就是短暂的，而不会是更长期的和结构性的。

陈志武此前是耶鲁大学金融学终身教授，对资本市场、证券投资管理和股票定价等领域有长期深入的研究。

对于各国政府和央行针对金融市场动荡频繁出台干预措施，陈志武表达了担忧。他认为，这些过度干预政策中断了社会和经济“自然调整”的过程。不仅如此，过往的经济和货币干预政策已经导致贫富差距扩大，使得民粹主义升温。对于那些受到疫情直接影响的普通人，这些政策几乎无法带来任何帮助。

断言经济危机为时尚早

《巴伦周刊》中文版：金融市场近期如此罕见地剧烈震荡，使得一些人担心金融危机可能再次发生。您的观察和判断是什么？

陈志武：目前来说，任何一个金融体系经历这么大的跌幅，内部肯定会有一些紧张。比如，美股大跌后，关于一些美国大型對冲基金可能崩盘的传言很多，相关担忧也很多。同时，黄金价格也在同期大幅下跌，完全出乎人们的预料。唯一的解释是，有一些对冲基金在清仓。因为它们可能损失比较大，客户就要求在月底赎回。另外，有一些债券价格这个时候也应该是上涨的，但也下跌。

金融市场内部的确存在错位，有这样一些表现也不太奇怪。但是，到目前为止，金融市场总体上还没有出现太多的挤兑现象，还没有金融危机。当然有一个重要的背景，就是美联储做出了破纪录的大幅度干预，包括把政策利率下限降到零、量化宽松、无上限地购买债券等。

这些措施确实把金融市场内部可能出现的挤兑和流动性恐慌控制在比较小的范围。所以到目前为止，我觉得金融市场内部出现危机的概率不是那么高——当然不是说等于零，而是没那么高。

《巴伦周刊》中文版：有分析认为，此次市场巨震之前美国资产市场中杠杆水平过高，才导致了如此剧烈的下调。您对这种杠杆水平有何观察？金融市场的这种动荡是否会引发实体经济危机？

陈志武：这当中肯定是有杠杆的，包括我自己的股票投资也有一点杠杆，所以我也不是隔岸观火，而是身临其中。

我们需要区分来看，普通人的杠杆、一般机构的杠杆跟金融机构的杠杆带来的影响是不一样的。对于个人来说，比如美国一般股票投资账户最多是一倍的杠杆，但大多数人没有用到那么多，主要还是金融机构本身的杠杆比较高。比如银行一般是10倍左右的资本金杠杆率，1997年前后美国长期资本管理公司（编者注：Long-Term Capital Management，名噪一时的美国对冲基金，于1998年亚洲金融危机后遭遇巨额亏损濒于破产，但受到美联储救助）可能有30倍杠杆。一般的对冲基金根据类别不同杠杆率情况也不同。投资外汇市场和短期政府公债的这些套利交易的对冲基金，杠杆率一般会有10倍到20倍。

到目前为止，不管是银行还是大多数对冲基金、共同基金、保险公司等，都没有出现系统性问题。此前有谣传桥水基金（Bridgewater）崩盘，但至少根据他们披露的信息，看不出它们面临崩盘的局面。我私下跟一些对冲基金的朋友交流，他们根据桥水一些清盘交易（包括在黄金市场）的风格猜测，桥水在背后清仓一些头寸的可能性还是很高的。但作为管理资金1600亿美元的大规模对冲基金，此时有一些大型机构投资者撤资也不太奇怪。所以，桥水有一些清仓举措，并不出乎预料。

很多人在讨论说，病毒危机会转变成为金融危机，然后金融危机进一步传导成为整个经济的危机。目前这种传导是在进行，但还不是那么猛烈。当然，发生经济危机的概率可能比原来估计的要高一些，但现在说肯定会发生经济危机，还为时过早。

《巴伦周刊》中文版：如您所说，这一次的熊市当中，一些传统上被认为具有避险功能的资产也一度大跌。您觉得这种情况下还有所谓的安全资产吗？

陈志武：我希望通过这一次教训，更多人能意识到世界上没有绝对安全的资产。货币本身也不安全，特别是现在各个国家的央行都可以不受制约地印钞票。所以，我们要放弃有绝对安全资产的想法，它是不存在的，最多只有相对安全的资产。这也是为什么我一直说每个人都应该学一些金融课，要懂得分散投资是唯一降低相对风险的办法，绝对无风险的资产是不存在的。

频繁救市破坏金融市场自我调节过程

《巴伦周刊》中文版：美国金融市场下跌后，美联储在12天内两次紧急降息，政策利率下限已经为零，并进入“无限量化宽松”状态。您如何评价这些决策及其效用？

陈志武：首先，对于美联储到目前为止的一些做法，我觉得是太多、太过。美联储也好、中国人民银行也好、欧洲央行也好，它们都过多地受到金融市场和电视、互联网媒体的影响和引导。

现实世界中，病毒的传播、疫情的变化有它自己的规律，这不是以人的意志为转移的，也不受金融政策经济政策的影响。经济调整的过程也有它自己的规律，同样是需要时间的。对于疫情，可能需要两周才知道今天采取的防护措施是不是成功;新的经济投资可能需要几个月走流程才能动工。但金融市场等不及这么久，金融市场是对未来做定价，只要关于未来的判断一改变，金融价格就会调整，所以，金融市场受情绪波动、媒体影响很大。于是，一旦各个央行和金融政策的制定者过多地被市场短期动荡和媒体评论所主导，那么，类似美联储这一次的过激过多的政策反应就一点都不奇怪。

美联储3月3日把基准利率降了50个基点，几天后发现效果还不行，3月15日马上进一步把利率区间降到0至0.25%，同时还推出大规模的量化宽松。这中间等待的时间就那么12天。然后3月23日又要进一步买那些多债券，而且没有上限。

这些动作把货币政策的调整周期从原来的几年或更久，缩短到现在的几天甚至几个小时。这跟疫情的发展周期、经济行为的变化周期是很不匹配、很不对称的。所以我觉得，各个国家的央行在适当时候应该要更冷静，有的时候去度度假、做做别的事，也许不是坏事。他们不要每隔几分钟或者几个小时又评估一下刚刚作出的货币政策调整是否有效、到位不到位。要知道经济决策、企业决策是需要时间的，调整更需要时间。

过度政策干预带来的后患、或者说对社会的其他负面影响很大。为什么特朗普能够当上美国总统？英国为什么要脱欧？为什么世界各个国家民粹主义抬头？这些就是因为各个国家的收入差距、财富差距太大了，导致民怨高涨、民粹主义上升。大家都把不满和怨恨的情绪放在投票上面，投给特朗普这样的、按照一般标准来说不应该做总统的人。

如今各个国家贫富差距这么大，跟以往货币政策、经济政策，也就是各个国家的政府太多去干预经济有很大的关系。如果政府动不动就出面干预市场，把股市强行推上来、达到一种不该有的高位，这对于那些有金融资产的富人，肯定帮助很大，他们的金融财富可以升值。但对于没有金融资产的中低收入群体来说，他们从这些货币政策干预中得到的好处要么没有、要么就是微乎其微的间接好处。

我很喜欢的一些量化历史研究表明，人类历史到目前为止，主要是两大类事件能持續缩小贫富差距、收入差距。

第一类是大规模暴力、大规模革命、朝代变迁。就像中国的唐朝，当时黄巢起义导致长安和洛阳那些有钱的豪门世家损失惨重，客观上降低了贫富差距。另一类事件就是大规模瘟疫，就像我们现在经历的疫情一样。欧洲14世纪的黑死病，15世纪、16世纪多次的流行病，把很多资产价格打下去，让拥有资产的富人受损很大。所以，大规模瘟疫会拉平财富分配，调低贫富差距、收入差距。这听起来好像是我喜欢这样，我当然不喜欢，也不愿看到任何人遭遇损失。

但是，历史上发生的病毒危机、金融危机、经济危机，原本也是人世间人与人之间的不平等做出调整的时候。如果没有政府和央行的干预，这些都是对社会财富分配、收入分配做调整的自然过程。现在央行和政府的频繁干预，把原来这种自然过程中断了，资产价格跌下去后很快被扶植回升，甚至创新高。由此带来的结果是富人更富。有了“美联储看跌期权”作为保险，富人的财富即使想要跌下去也比较难了，而没有金融资产的人跟这一切没有关系。

病毒危机发生的时候，很多家庭受伤害非常大，甚至有亲人死亡。经济上，很多人会短期失业。我觉得各国政府应该把重点放在帮助这些直接受伤害的人身上，给那些受损的中小微企业减税免税、提供零利息过桥贷款，让它们活下来就是保就业。至于说金融资产价格缩水，不应该去直接帮助太多。

人本身通过金融资产损失会得到教训，知道什么是投资风险，往后才有动力管理好自己的风险。如果他们没能受到教训的话，谁还在乎把风险、杠杆控制在可以接受的水平上？

《巴伦周刊》中文版：您认为美国最终是否也会像欧洲和日本那样出现负利率？ 

陈志武：根据我对美国决策者和美国文化的了解，美国出现负利率的概率很小。美国在这方面跟欧洲和日本有很大差别。

其中一个很重要的方面是，欧洲国家、特别是欧洲大陆国家的社会主义政府对于这种政策的排斥很少。退一步来讲，德国、法国、意大利等国的金融体系以银行为主，而它们的银行主要是以国有、国家控股为主。因此，那些银行实际上有相当程度上的垄断定价权。你不接受负利率，你的钱存到哪里？

但在美国，尽管美联储和政府掌握垄断定价权，这些商业银行并没有。那里竞争更多，包括来自短期债券市场的竞争。很多美国人接受负利率会有一定的难度。

《巴伦周刊》中文版：美联储此次大幅度货币宽松，是否会导致美元像金融危机后那样涌入新兴市场、尤其是中国？

陈志武：这次与2008年、2009年相比不一样。当时中国经济处在非常强劲的上升势头中，再加上中国在2008年10月底、也就是雷曼兄弟倒闭不久就推出四万亿经济刺激方案，使得2009年、2010年的经济增速达到了10%以上。所以，当时的新兴市场环境可以把美国过剩的流动性吸引到中国等市场。

但是今天，在这次病毒危机之前，中国经济下行压力从2015年以后已经越来越大。再加上病毒疫情对中国社会、对中国经济产生的冲击，以及中美贸易战和去全球化的大背景，我觉得新一轮美国流动性往中国和其他新兴市场转移的可能性不是太大。

扶持小微企业是关键，全球化格局或调整

《巴伦周刊》中文版：目前不同国家或地区采取的防疫措施有所差别。从一位经济学家的角度，您认为在实行强制性措施和保持经济运转这两者之间如何更好地取得平衡？ 

陈志武：香港、新加坡以及日本的做法是比较可取的。它们的方法是，追踪每一个感染病毒的人之前十几天去过哪里，然后把接触过的人都找出来，再让那些人要么自己隔离、要么去做检测，而不是把所有的餐馆、商店等等都关起来，让所有人都没有行动自由。

但现在美国和英国等也采取了跟中国内地比较类似的举措。当然美国和英国的情况不一样，它们之前没那么认真地去对待，特别是特朗普没有把这个事情放在该有的重视高度上。

《巴伦周刊》中文版：与中国经济相比，美国经济中消费和服务业所占的比重更大。因此有观点认为，美国受到的经济冲击可能会更大。如果是这样的话，对于正在“复工复产”的中国经济意味着什么？

陈志武：那样的话对中国经济的影响会很大，因为美国是中国最大的出口市场（注：若将欧盟作为一个整体计算，则欧盟是中国第一大出口市场）。如果美国经济受到严重冲击，中国更多企业的出口订单被取消，这会带来一系列的连锁反应，不仅是中国的服务业中小微企业处境艰难，而且很多制造业中小企业、出口导向的企业也会受到很大冲击。

相比之下，如果再过几个月我们回头看的话，美国经济受到这次疫情的冲击可能会更小。主要原因是，在疫情发生之前，中国经济所处的状态和美国经济的状态差别很大。今年2月美国的失业率是3.5%，而美国经济产出的71%来自于民间消费。民间消费跟就业是高度关联的，只要就业没有问题，大多数老百姓的收入就没问题。这样的话，美国经济中占比71%的消费和占比82%的服务业就比较稳定。特别是在救市方法上，美国几万亿美元援助重点也是保护失业老百姓的消费、保护为就业做关键贡献的中小企业，而不是那些离老百姓蛮远的铁公基投资项目。这些扶持经济的方法比较精准。

繪图/《巴伦周刊》

《巴伦周刊》中文版：在此次疫情发生之前，全球经济总体上是在小幅复苏当中。在这种背景下，疫情的影响只是短期冲击，还是可能导致一些长期的结构性的变化？ 

陈志武：前提是疫情不能延续太久。如果疫情在两三个月内结束，那么，长期结构性影响有限。另外，关键就看各国对自己的小微企业支持、救济得如何。各国的经济扶持政策都应该用于支持小微企业、保证小微企业不要关门，从而避免整个社会的就业不受太大影响。哪个国家只要能做到这一点，那么这个国家的经济遭受的冲击就是短暂的，而不会是更长期的和结构性的。

另一方面，这次疫情发生以后，各主要国家可能会设法降低对中国经济的依赖度，这可能会成为一种大范围共识。我注意到，不管是在美国还是在欧洲国家，一些平时比较开放、支持全球化的人，这一次也开始转变态度。比如一向开明的俄亥俄州前州长也开始在电视上呼吁美国企业做出改变——不能只为节省成本、增加利润，就把所有的医疗用品等放到中国去生产，其他行业也类似。

所以，这一次疫情带来的长期影响，主要是全球化格局可能会调整，去全球化、脱钩的势头会加强。这对中国经济带来挑战。

《巴伦周刊》中文版：在疫情暴发之前，中美刚刚达成了“第一阶段贸易协议”。这次疫情是否会影响到接下来的中美贸易谈判以及中美贸易关系？

陈志武：中美贸易关系只是一个方面。整体中美关系在这一次疫情之后有进一步走下坡路的风险，挑战会非常大。原因有很多，本来在这次疫情之前就有台湾问题、香港问题，还有其他的一些战略冲突或者说战略矛盾，这次疫情开始以来，特别是在美国水深火热应对病毒肆虐之时，还发生到底谁该为病毒负责的指责，这些是给两国关系没必要地雪上加霜。

这种病毒危机中没有赢家，各国都是输家，应该相互理解、相互帮助、共同解决问题，而不是要争个你死我活。有一种心态需要改变——不能总是以斗争心态去看待所有事情、所有国家，你赢就是我输，你输就是我赢。天下这么大。

正如19世纪德国哲学家叔本华所说，如果你自己有很强大的内心世界，你就用不着去跟别人争胜负、决定谁是第一。并不是所有的事情都要以胜负来决定结局的。

减税比基建更有效

《巴伦周刊》中文版：中国有哪些政策空间来应对疫情造成的经济冲击？“新基建”一类的措施能在多大程度上抵御疫情带来的影响？ 

陈志武：我知道有不少人一谈起“新基建”就很激动，他们认为这可以帮助中国经济走出疫情的影响。客观讲，这不能解决正在恶化的就业问题，也不会给那么多因为疫情失业的人、因为疫情关闭的小微企业带来直接的实质性好处。2020年不会、2021年也不会。

主张靠“新基建”来刺激中国经济的这些人和企业，主要是可以直接从中受益的群体。但很遗憾的是，除了最前面的100家或者200家大型高科技公司直接受益以外，那些在这次疫情中面对生存挑战的千千万万小餐馆、千千万万夫妻杂货店并不能从中得到什么帮助。它们被关停了两个月，劳工成本照花、租金照付，但是没有收入，它们怎么活下去？这些中小微企业每年创造了80%到85%的新增就业，如果这些企业活不下去，老百姓的就业马上就没了。

所以，决策层要看到，新的东西、尖端的东西是蛮好的，但现在不是要靠发展尖端技术救经济的时候。那些尖端技术如果成功，也要等很多年才能为整个社会带来帮助，但正在和将要受疫情冲击的老百姓和小微企业，怎么度过2020年、2021年呢？

从这次疫情中，很多人更加领悟到，简单追求经济增长数字是没有意义的。温饱都解决好了，更重要的是让生活的方方面面更全面发展。尤其是，一旦发生病毒疫情这样的风险事件时，人们今后也能过好生活，不用再面对无路可走的局面。这才是现在稳定经济过程中重点要去发力的地方。

绘图/《巴伦周刊》

《巴伦周刊》中文版：减税和刺激消费是更好的办法吗？

陈志武：减税免税、短期零利息企业贷款比基建更有效。基建花费巨大，但没有给老百姓和家庭带来多少收入方面的帮助，也没有提供多少就业，比如北京的鸟巢。在过去这么多年税和费不断增加的大背景下，如果能够实质性减税、减费，对于中小企业的帮助会非常大，可以提高它们活下去的概率;也应该像德国、日本那样给中小微企业提供六个月至一年的零利息贷款，帮助困难企业“过桥”，保就业。

《巴伦周刊》中文版：本轮市场巨震中，香港的股市更多地与内地市场共振。这是否说明香港和内地的经济金融联系在加强，同时香港经济金融在加速“去美国化”？

陈志武：有了沪港通、深港通以后，港股跟A股的互动程度肯定有所加强。至少在沪港通、深港通的配额范围之内，两边的资金流动更加自由。这带来一个必然的结果，就是港股跟A股联系得更紧密了，总体上这是好事。

但是，这也使港股跟美股的联系度下降，给香港的港币联系汇率制度带来一些压力。港币汇率盯住美元，使得香港的货币政策和金融政策没有太多选择余地，要跟美国尽量同步，否则联系汇率制度的根基就会动摇。当然，现在还没有到值得担忧的程度。

《巴伦周刊》中文版：这会影响内地企业赴香港上市融资吗？什么样的企业更适合在香港上市？

陈志武：总体上，民营企业更适合在香港上市。

A股市场的定价受到的干预比较多，所以A股市场价格跟基本面背离的情况比较多。我们要知道，任何时候行政干预市场，都带来资产价格扭曲。如果你很在乎你的公司，想要得到正确的估值和评价，并且你也相信你的公司前景非常好、质量非常高，那么，你当然应该去一个比较透明、定价能力比较强的股市上市。