走进后巴菲特时代的伯克希尔

安德鲁·巴里

当沃伦·巴菲特（Warren Buffett）2020年8月年满90岁时，伯克希尔·哈撒韦的股东们会庆祝他的成功，并担心他创建的这家非凡公司的未来，这都是情理之中的事。在担任首席执行官、董事长和投资主管的55年里，巴菲特利用令美国商界羡慕的投资技能，将一家苦苦挣扎的纺织品制造商变成了一家价值5550亿美元的企业集团。

投资者若是在1965年用1000美元买入伯克希尔的股票（大约50股），现在将拥有2000万美元。相比之下，对标普500指数做出同样的投资现在可收获17.5万美元。这还是在伯克希尔过去一年和十年没能跑赢标普500指数的情况下。

无巴菲特即拆分？

拥有这样的业绩纪录，谁不希望巴菲特长生不老呢？

然而，那些对没有了巴菲特的伯克希尔的未来表示担忧的投资者，或许是目光短浅的，并且低估了这家公司及其股票。伯克希尔最近的回报率低于正常水平（2019年该公司股价仅上涨11%，而标普500指数的总回报率高达31%），这背后的一些问题可能在后巴菲特时代得到解决。

伯克希尔重要持仓

近年来，伯克希尔的投资时好时坏，苹果带来了最大的提振。注：*年化，**自2015年7月6日卡夫亨氏开始作为合并公司进行交易起至2020年2月13日。资料来源：彭博。制表：宋丽雯

许多投资者认为，新的领导层可能会拆分这家企业集团，以释放价值——或者至少更愿意接受巴菲特反对的某种理念。鉴于伯克希尔拥有1280亿美元的现金储备，启动分红和更大规模的股票回购似乎也是可能的。伯克希尔还可能采取更大幅度措施，提高一些业绩落后于同行的运营公司的效率和利润率。

这些在很大程度上取决于谁将接替巴菲特。他的工作可能会被一分为三，包括一位首席执行官、一到两位投资主管以及一位董事长，预计董事长职位将由他的长子霍华德担任。但伯克希尔所运营公司和投资组合的质量，以及使股东进一步获利的机遇，表明伯克希尔可能在未来许多年内给投资者带来回报。

更好的是，这只股票目前看起来很便宜。其A类股目前的价格约为每股34万美元，约为2019年底预计账面净值的1.3倍，2020年预期盈利的21倍，低于近年来的平均水平。而且，市盈率高估了公司的估值，部分原因是该公司目前持有大量低收益现金。流动性更强的伯克希尔·哈撒韦B类股（BRK.B）价格约为230美元。每股价值是A类股的1/1500。

巴菲特拒绝就这篇报道接受《巴伦》的采访。但他近期已经对未来发表过看法。在伯克希尔2017年年会上，他说：“如果我今晚死了，公司股价明天就会上涨。”

他的理由是：华尔街立即会预计公司的拆分。

巴菲特可能会在人们期待已久的年度致股东信中提及其中一些问题，这封信将于2月22日发出，也就是广受欢迎的股东大会召开前两个月。巴菲特致股东信已经成为寻求洞察他思想的“巴菲特信徒”的必读读物。

绘图/《巴伦周刊》

继任者之谜

到目前为止，除了表示下一任CEO将来自公司内部之外，巴菲特几乎没怎么谈到继任话题。《巴伦》和许多投资者都猜想，伯克希尔-哈撒韦能源公司主席、57岁的格雷格·埃布尔（Greg Abel）最有可能接任巴菲特职位，理由是他在伯克希尔的高级职位以及他在公司管理方面的经验。该能源公司是伯克希尔旗下的大型电力公用事业公司。

然而，伯克希尔2019年底出人意料地任命49岁的伯克希尔投资经理托德·康姆斯（Todd Combs）为其汽车保险公司Geico的负责人。这可能会让康姆斯获得宝贵的管理经验，而在将他视作未来CEO之前，伯克希尔董事会可能希望看到这些经验。康姆斯曾是一名对冲基金经理，过去九年一直在管理伯克希尔的部分权益投资组合。

伯克希爾这样做是一种冒险，因为除了在Geico竞争对手Progressive保险公司（PGR）工作过几年之外，康姆斯没有任何行业经验。记者无法联系到他置评。

人们一般认为，年轻的康姆斯可能会在埃布尔之后担任CEO。但如果职位交接在几年内发生的话，埃布尔已经60岁左右，董事会有可能会直接选择康姆斯。

近年来，巴菲特委派了更多的职责，2018年任命埃布尔和艾吉特·詹恩（Ajit Jain）为副董事长，分别负责伯克希尔的非保险业务和保险业务。詹恩是一位杰出的保险商。这使得这两人成为最有可能的继任者。然而，68岁的詹恩可能年纪太大了。

由于没有迹象表明巴菲特计划很快辞职，这种“CEO妨碍”作用理论上仍然存在。他健康状况良好，每天都在办公室里做着自己喜欢的工作——他曾表示非常渴望做这份工作。他的年薪仍然只有10万美元，是美国收入最低的大公司CEO之一。巴菲特没有任何股票报酬，伯克希尔的任何一位高管也都没有。

巴菲特不需要这些收入。他在伯克希尔的股份价值880亿美元，而这是他2006年以来捐出340亿美元股票后的价值。2018年，他收下了一半的薪水，因为他为伯克希尔报销了5万美元，用于被这位股东代理人称为“微小”个人物品的开支，比如邮费和电话费。

在后巴菲特时代股东影响力变得更大之前，人们不应该感到意外的是，激进投资者（编者注：也称维权投资者）买入伯克希尔股票却又温和地提供建议，同时等待时机。伯克希尔拥有许多他们所追求的特质：一家市值低于各部门加总价值的一流公司、一家本应该向股东分派更多现金的公司。

一些人已经开始买进。潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）掌门人、激进投资者比尔·阿克曼（Bill Ackman）看到了伯克希尔所代表的机会，并在2019年将其变成了自己最大的持仓之一。他告诉投资者，这些股票“估值很低”，并且“未来几年可能会大幅上涨”。

与此同时，巴菲特可能会找到一桩长期寻求的大规模（elephant-size）收购交易，价值500亿至1000亿美元。华尔街可能会看好这样一桩交易。可能的收购目标包括达美航空（DAL）或西南航空（LUV）等航空公司。伯克希尔已在这两家公司各拥有10%的股份。其他可能的收购目标包括物流公司联邦快递（FDX）和UPS（UPS），或药店连锁沃博联（WBA）。在2月14日提交的13F监管文件中，伯克希尔披露其在2019年四季度买入了零售巨头克罗格（KR）的1900万股股票，价值超过5亿美元。

然而，在寻求交易的过程中，巴菲特给自己设置了障碍，因为他不会参与公司竞标。他对价格也很敏感，这使得眼下很难进行交易。在近11年的牛市行情中，估值已经变得很高了。

股东期盼回购与派息

总部位于圣路易斯的投资管理公司Wedgewood Partners的大卫·罗尔夫（David Rolfe）是伯克希尔的长期投资者。他去年卖出了自己的持仓。他对巴菲特最近的业绩提出了一些批评。罗尔夫在他的致股东信中写道，过去十年中，伯克希尔错过了对Visa（V）、万事达（MA）、微软（MSFT）和好市多（COST）等大涨股票的投资，并且只进行了少数几桩重大交易——没有一笔获利丰厚。

“在2009年至2019年的大牛市期间，‘啃拇指的人并没有少吃‘亨氏芥末酱。”他写道，这里指的是伯克希尔持有的卡夫亨氏（KHC）股份。罗尔夫说得很有道理。除了伯克希尔最大的持仓苹果公司（AAPL），巴菲特在过去十年里没有选中许多涨幅领先的股票，这是公司股票在此期间跑输市场的一个重要原因。伯克希尔所持苹果公司股份现在价值810亿美元，是其成本的两倍多。

像伯克希尔这样的企业集团是濒危物种。其他美国上市企业集团正在或已经分拆，其中包括通用电气（GE）和联合技术公司（UTX）。这反映出来自股东的压力，以及业务更集中的公司在运营方面表现更好的观点。许多投资者希望建立自己的一流公司投资组合，而不需要企业经理人去做这件事。

查理·芒格。绘图/《巴伦周刊》

伯克希尔股票市净率

伯克希尔·哈撒韦的股价为2019年底预计帐面净值的1.3倍。注：*根据2020年2月13日的股价和《巴伦》预估的2019年底帐面净值计算。资料来源：彭博、公司财报制表：宋丽雯

巴菲特長期以来一直认为伯克希尔公司不拆分为好，但当他卸任后，这种状态可能更难维持。伯克希尔是股票市场上折价最多的企业集团。多元化公司的市值往往低于它们各部分业务估值的总和。

“如果巴菲特是一位像伯克希尔这样的公司的大股东，他应该去告诉管理层，他们很大程度上资本过剩了，应该把部分资金返还给股东。”伯克希尔股东斯密德价值基金（Smead Value Fund， SMVLX）经理比尔·斯密德（Bill Smead）表示。

一旦巴菲特离开公司——甚至是在那之前——伯克希尔可能实施规模更大的股票回购，并派发丰厚股息。

具有讽刺意味的是，巴菲特眼下没有回购更多的股票。许多伯克希尔所投资的公司——苹果、美国银行（BAC）、富国银行（WFC）、美国运通（AXP）——都在大规模回购本公司股票，而巴菲特对此表示欢迎。

巴菲特在2018年获得了更大的回购授权，但公司股票回购规模每年不到1%。相比之下，另一家由创始人运营、且长期对股票回购不感兴趣的公司Alphabet（GOOGL）最近几个季度加快了步伐，每年回购2%的股票。

斯密德认为，伯克希尔应该定期支付股息，考虑500亿美元的大额特别股息，并且股票回购规模应该远大于目前的每年40亿美元。看涨伯克希尔股票的斯密德表示，该股是未来几年跑赢标普500指数的一个不错选择，每年涨幅将超过该指数3个至4个百分点。

然而，就目前而言，不管巴菲特曾给伯克希尔股票带来怎样的溢价，它都已经消失了。对于公司每年超过250亿美元的盈利能力、其关键业务的实力以及其2400亿美元股票投资组合的收益，华尔街几乎没有给出多少赞赏。

事实上，投资者经常将伯克希尔视为投资该公司投资组合的途径。伯克希尔的投资组合主要由苹果、美国银行、富国银行、卡夫亨氏、可口可乐（KO）和美国运通组成。在苹果和银行股的推动下，这一股票投资组合在2019年表现强劲;但此前几年落后于大市，因为卡夫亨氏和富国银行表现疲弱。

80%利润来自运营公司

尽管公司重点放在投资组合上，但它带来的利润相对较少。伯克希尔80%的利润来自其运营的公司，20%来自投资。

伯克希尔建立了可能是世界上最有价值的保险业务，核心是财产保险和人身意外险。其中最具价值的就是Geico，巴菲特在上世纪50年代发现了它。它现在是美国第二大汽车保险公司，仅次于State Farm。Geico的低成本直销方式可提供比经纪商销售保险更低的费率，帮助它稳步扩大市场份额。

对于这家保险公司，巴菲特最喜欢的特质之一是其1270亿美元的“浮存金”（float），即在支付索赔之前的保费总额。大多数财产与意外险保险公司在运营中赔钱，实际上给这些浮存金造成了成本。但伯克希尔公司一直是盈利的，在过去的16年中有15年录得承保利润。这使得浮存金成本为负数。

美国最大的铁路公司之一伯灵顿北方圣太菲（Burlington Northern Santa Fe），是伯克希尔·哈撒韦公司最大、最赚钱的子公司。另一家重要的公司是伯克希尔-哈撒韦能源公司。这是一家多元化的公用事业公司，在美国中西部、太平洋沿岸和英国开展业务。伯灵顿北方圣太菲、Geico和伯克希尔-哈撒韦能源的市值可能超过2000亿美元。

潘兴广场资本的阿克曼曾经为伯克希尔指出了一个人们没怎么注意到的机会，以提高伯灵顿北方圣太菲和Geico的利润。这两家公司的利润率都低于关键竞争对手。

这可能反映出巴菲特对伯克希尔数十家运营公司不予干涉的做法。“查理和我是伯克希尔的管理合伙人。但我们把其中所有繁重的工作都分包给了我们子公司的经理人。事实上，我们的权责下放几乎到了放弃职权的地步。”巴菲特曾这样写道。

分类加总

伯克希尔所运营的公司产生了公司80%的盈利。资料来源：《 巴伦》估算 制表：宋丽雯

财务数据对比

伯克希尔的关键数据。资料来源：彭博社、公司财报 制表：宋丽雯

查理·芒格（Charlie Munger）是伯克希尔·哈撒韦公司96岁的副董事长，也是巴菲特多年来的智囊和朋友。

如果伯灵顿北方铁路上市，它可能会面临采用“精确调度运输”的压力，这种高效率技术虽然激怒了客户，但却提高了整个行业的利润率。伯灵顿北方铁路的管理层并没有接受这个想法，而且巴菲特也支持他们。如果没有巴菲特，它的管理层可能很难抵制这种技术。这可能带来更高的利润率。

伯克希尔将康姆斯任命到Geico，可能是希望引入新的思维，以提高业绩。该公司的利润率低于保险公司Progressive。在一份年報中，巴菲特曾称赞2018年退休的前首席执行官托尼·奈斯利（Tony Nicely）。然而，应当说Geico的业绩还可以更好。

通过风险细分潜在客户，并利用实时驱动信息为每份保单定价，Progressive是这方面的先驱。精品投行Keefe，Bruyette & Woods保险业分析师迈耶·希尔兹（Meyer Shields）表示，康姆斯将会十分忙碌。他指出，“Progressive公司无疑是个人汽车保险业务分析领域的领导者。与Progressive公司的天才们竞争不是一份轻松的工作。”

Geico表示，康姆斯将继续管理伯克希尔股权投资组合中的一部分——约150亿美元——同时管理公司。

伯克希尔应该提高精密机件公司（Precision Castparts）等许多业务的财务透明度，并举办有史以来首个投资者日，以便投资界能够更好地了解该公司。目前只有极少数分析师在追踪伯克希尔。巴菲特应该确定潜在的继任者，并在5月伯克希尔·哈撒韦公司年度股东大会上让他们与芒格和他一起登台亮相。

希尔兹对伯克希尔股票的评级是“与大盘持平”，部分原因在于他认为财务信息披露不充分。虽然伯克希尔公开主要业务的收入和利润信息，但并没有提供大多数较小业务的完整信息。“我们对这些企业的了解非常之少。”他表示。

在巴菲特担任主席的头40年里，伯克希尔股票大幅跑赢了标普500指数，并且未来10年看起来是一个更好的选择。标普500指数包含了世界上最好的公司，但它处于创纪录高位，预期市盈率接近创纪录的20倍。

另一方面，伯克希尔是一家价值没有被充分认知的公司，它可以给投资者带来多种盈利方式，包括更大规模的回购和分红，大规模增利型并购，盈利能力改善，以及潜在的公司拆分。尽管巴菲特已经成为伯克希尔的象征，但我们有理由相信，当他离开时，该公司将成为一家跑赢市场的公司。

与此同时，祝你90岁生日快乐。

（《巴伦》英文版2月15日报道）