基于瑞幸事件的做空产业链分析

韩洪灵 刘思义 鲁威朝 陈汉文

【摘要】2020年4月，继浑水发布做空报告后，瑞幸咖啡事件再次引起市场关注。信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性存疑是做空的根源，投资银行、做空机构、其他投资机构、律师事务所等相关方无不以信息披露作为切入点。在美国资本市场已经形成做空产业链的背景下，中概股上市公司将面临更加复杂的市场环境，提升自身信息披露质量是防范此类事件最为有效的手段。同时，监管层、市场中介及投资者也应深入挖掘中概股做空事件中的规律性问题以资借鉴，持续推动我国资本市场走向成熟与完善。

【关键词】信息披露;做空;瑞幸咖啡;中概股

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）08-0003-6

一、引言

2020年4月2日，纳斯达克上市中概股公司瑞幸咖啡一纸22亿元造假公告轰动资本市场。数月前做空机构浑水代为发布的做空报告一语成谶。一时间，摩根士丹利、瑞士信贷、中金公司、海通国际等知名投行如坐针毡，四大会计师事务所之一安永忙于自保，唯独瑞幸咖啡管理层仍然“元气满满”，成为开年以来资本市场的一出闹剧。

自2006年以来，美股市场中概股被做空机构先后狙击60余次，近年来战火又延伸至港股市场。从结果看，强制退市者有之，私有化退市者有之，绝地反击者亦有之。虽然个别案例中做空机构折戟沉沙，但大多数案例中，做空机构赚得盆满钵溢，以至于做空逐渐发展成为一个完整的产业链，产业链各个主体规模不断扩大、业务手段日臻完善，成为资本市场一道“靓丽风景”。

本文以瑞幸咖啡被做空案件为契机，基于信息披露视角，透过做空事件本身分析其背后的潜藏逻辑，以期为监管者、上市公司、市场中介及投资者提供可能的借鉴。在剖析成熟资本市场制度的同时，思考我国资本市场改革与发展的可行建议。

二、公司背景及事件概述

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）总部位于厦门，自2017年6月注册成立以来便一直保持快速扩张的态势。2018年1月，瑞幸咖啡在北京和上海开启营业。2019年年末，门店数量超过4500家，仅两年便超越星巴克在华门店数量，成为我国最大的咖啡连锁品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陆纳斯达克，融资6.95亿美元，成为世界范围内从成立到IPO最快的公司。同年，推出小鹿茶、瑞即购及瑞划算等一系列新产品与新战略，并于2020年1月完成增发并发行可转债，融资规模超过11亿美元。现在，董事长陆正耀为最大股东，持股比例为23.94%，拥有36.86%投票权，CEO钱治亚持股比例为15.43%，拥有23.76%投票权，第三大股东Sunying Wong持股比例为9.72%。

根据瑞幸咖啡招股说明书及公开信息，其商业模式主要有三方面要点：第一，以技术为驱动、数据为核心，与客户建立密切联系。瑞幸咖啡不设置收银台，所有交易都依赖于手机客户端完成，通过手机客户端与客户形成连接，便于分析客户消费行为，从而进行定向差异化营销。此举减轻了门店员工的工作量，提升了制作咖啡的效率，降低了成本。第二，布局快取店和无人零售，实现全场景覆盖。所谓全场景，是指同时涉足传统门店、无人零售和外卖三个领域，对应优享店、快取店和外卖厨房店。其中重点在快取店，2019年在所有门店中快取店占比超过了90%;其特点是门店面积小，位置大多集中在写字楼大堂、企业内部以及人流量较大的地方，能够更贴近客户，这是瑞幸咖啡得以高速扩张的重要原因。第三，主打高品质、高性价比。高品质通过优质原材料、优质设备实现，并通过批量采购压低成本。而高性价比则通过补贴模式实现，Wind数据显示，其可统计的上市前融资共计四轮，合计融资额约6亿美元，投资者中不乏贝莱德、黑石、新加坡政府投资公司及中金等知名机构。但由于高额的补贴支出与营销支出，瑞幸咖啡至今尚处于巨额亏损之中，自身造血能力不足迫使其必须通过不间断融资来维持经营。

2020年1月31日，知名做空机构浑水在其官方推特发布了匿名人士递交的关于瑞幸咖啡做空报告，指出瑞幸咖啡在2019年通过虚增收入及支出进行欺诈，同时其商业模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股价当日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。

2020年2月3日晚间，瑞幸咖啡发布公告，否认做空报告中的所有指控。

2020年2月4日，瑞幸咖啡B轮投资者、主承销商之一的中金公司进行回应，认为匿名沽空指控缺乏有效证据。同日，另一承销商海通国际也发布了观点类似的报告。加之此前摩根士丹利30倍增长预期、另一做空机构香橼对浑水报告的不支持，瑞幸咖啡当日股价涨幅15.6%，收复失地。

2020年3月，瑞幸咖啡卖空仓位成倍放大，同时看跌期权数量巨额成交。

2020年4月2日，瑞幸咖啡公告称，此前成立的特别委员会初步调查发现，2019年第二至第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。消息一经公布，瑞幸咖啡当日股价下跌75.57%，最大跌幅81.3%，成交量較前一日激增30倍。同日，已有超过6家律所以遗漏重大信息及误导性陈述为由，宣布发起对瑞幸咖啡的集体诉讼。

三、信息披露及做空产业链

从本文对瑞信咖啡被做空事件的梳理可知，信息披露问题是做空的源头。在传统有效市场假说下[1] ，股票价格是投资者对于市场信息所做出的反应，结合信息商品理论，企业需要不断生产并披露相关信息以满足投资者决策需求，从而使证券价格能够准确地反映其价值，实现市场效率的提升。事实上，受制于委托代理问题[2] 及信息不对称问题，这一过程是异常坎坷的。在所有权和经营权分离的情况下，管理层与投资者之间、大股东与小股东之间存在代理问题，潜在的机会主义行为和逆向选择成为掣肘市场效率提升的重要因素。强化信息披露的关键在于缓解委托代理双方面临的信息不对称，如果一方（往往是管理层或大股东）利用信息优势来满足自身利益，这就为做空提供了契机[3] 。强化信息披露的目的正是在于缓解优势方和劣势方的信息差，以提升整个市场效率。可见，信息披露不仅是做空的源头，更是应对做空最为有效的手段。

前述理论分析只阐述了信息披露与做空，而对于此次瑞幸咖啡事件的关键词——欺诈，只字未提。事实上，做空与欺诈并无必然关联。试想这样一种情况：如果瑞幸咖啡董事会在收入造假后第一时间就发现问题，并及时地履行公开披露义务，那么市场会自发地对此做出反应（当然，交易过程中可以卖空，这只是交易方式，并非本文所指做空），自律或行政监管介入并施以惩戒后，便形成一个完整的事件。由于所有投资者信息获取是同时的，因而做空机构并无信息优势，无法从中渔利;又因为企业忠实地履行了信息披露义务，律所也无法以不实或诱导性陈述等为由提起集体诉讼。但问题也恰恰出在这里，信息披露要求企业提供的信息同时满足真实、准确、完整、及时四大要求，这是异常困难的，任何一个要件未得到满足，就会给做空机构以可乘之机。

在美国资本市场，做空已经形成一个完整的产业链，如图1所示。

做空机构由最早期的单打独斗逐渐形成做空的“平台”，为其他市场参与者创造了“商机”，这些参与者包括投行、各类投资机构、律所等。虽然这些市场参与者在上市公司存续期间所扮演的角色各不相同，但均在做空前后攫取了大量的利益。涉事公司及相应会计师事务所则在整个流程中处于相对被动的局面。最终，上市公司退市、破产或各方在诉讼前和解，则是各方利益博弈的结果。以下对做空产业链进行梳理，并结合瑞幸咖啡事件，深入地分析整个流程是如何围绕信息披露问题展开的[4] 。

（一）投资银行的角色

在中概股上市中起牵头作用的是投行。在中概股出海的早期，大多数中国企业对海外上市程序并不熟悉，往往会信任投行并委托其推荐后续的保荐人、券商及其他服务中介。在投行的介入下，中国企业在赴美上市过程中有专业机构全程提供量身定制的服务，不需要企业自己摸索便能达到美国上市的标准。由于大部分中介机构的费用与募集金额直接挂钩，这就导致他们有动机粉饰财务报表、提高市盈率以求融到更多资金，从而获得利益最大化。而按照美国证券交易委员会（SEC）的Rule 144规则，这些“中字头”企业成功上市180天之后，投资人的锁定期解除。专业投行退出后，公司管理层对于美国资本市场的运作和信息披露制度可能并不熟悉，很可能就此成为做空者的目标。而在做空机构发布质疑报告的初期，一些仍持有公司股票的机构往往为了维护自身利益，為公司发布正面报告或维持评级，以争取抛售股票的时间。可见，作为完全的利益追逐者，投行在为中国公司赴美上市开辟一条光鲜道路的同时，也可能为做空机构做空中概股做足了铺垫。当然另一种极端情况是，投行在一开始或上市期间就与做空机构合谋，先上市后做空，中概股赴美上市就成为一个彻底的骗局。

瑞幸咖啡可能并不在此之列。其主要管理层与部分投资人之间有多年合作关系，且其主要团队亦有多年资本运作及上市经验。同时，其承销商瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司和海通国际均是国际或国内知名投行，在声誉机制的约束下，从上市前期至上市，瑞幸咖啡虽有争议，但是否也存在造假仍然缺乏实质性证据，这将成为后续集体诉讼中判定承销团队责任的关键点。但从4月2日瑞幸咖啡提交的实务监管文件来看，其可能的造假行为或许始于上市之后。

（二）做空机构的角色

此次做空瑞幸咖啡报告由知名做空机构浑水发布，但实际的报告起草人并非浑水。浑水成立于2010年6月28日，由美国人卡尔森·布洛克创立。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融、辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他曾于2005年来到上海，就职于一家美国律所;2008年创办了一家仓储物流公司;2010年创办浑水，主要方向便是做空在国外上市的中国概念股，其公司名称“浑水”也正是来自中国成语“浑水摸鱼”。受到浑水狙击的中概股有东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒及辉山乳业等数十家公司。此外参与过中概股做空的机构还有香橼、烽火研究、格劳克斯、高谭研究、艾默生、匿名分析等。

做空机构的盈利模式十分清晰：首先，通过查阅资料、实地调研、相关方走访、聘请专业人士分析等手段进行分析调查并形成做空报告;其次，建立卖空仓位并发布做空报告;最后，与公司反复博弈，在股价下跌中平仓获利。

但近年来，其做空手法又日趋丰富。第一，做空报告不一定来源于做空机构，除做空机构外，企业的竞争对手、利益分配不均的内部人等都有充分的动机揭露公司的黑暗面。此次瑞幸咖啡做空报告便并非出自浑水之手，报告起草者之前还曾向另一家知名做空机构——香橼递交过同样的报告，而香橼则并不认为这份报告所述是真实的。第二，做空机构还可与投资机构形成合力，联合做空，加大股价下跌幅度，以实现更高收益。

根据历次做空中概股报告，做空报告的质疑手法主要包括对信息披露真实性、完整性等的质疑。企业信息披露需要“证实”，信息披露四大要求缺一不可，而做空机构则只需要“证伪”，信息披露任何一个要件未得到满足，就可以成为被攻击的理由。信息披露真实性常被质疑的地方有收入项目（如此次瑞幸咖啡事件）、利润项目（如浑水做空东方纸业）、资产项目及非财务项目等，对信息披露完整性的质疑则主要针对关联方交易（如浑水做空嘉汉林业）、募集资金用途（如浑水做空多元环球水务）、并购（如香橼做空中国阀门）及公司治理（如浑水做空分众传媒）等。此次对瑞幸咖啡的攻击主要针对其收入与利润的真实性。本文对于调查结果及做空报告的可信度，暂不做评论，但从其高昂的调查投入可以推断，在调查开始之前，此次做空的主导方应当已经获取了较为确切的瑞幸咖啡欺诈信息，信息的提供者应当对瑞幸咖啡的经营具有深度介入。由此表明，早在2019年，就已经有部分内外部人士掌握了欺诈信息，但直至2020年4月2日才正式公开披露，除真实性外，及时性问题同样堪忧，这对后续瑞幸咖啡涉诉将造成重大不利影响。

（三）其他投资机构的角色

精明的做空机构不会仅靠做空上市公司来获利。如果说做空上市公司是低风险获利方式的话，那么还存在一种无风险的获利方式——兜售做空报告。做空机构在完成报告之后并不会即刻发布，他们可以在向其他投资机构兜售做空报告的同时，和其他投资机构同时建立空仓。做空报告公开发布之后，做空机构及其他投资机构可能会蓄意砸盘，进而引发恐慌性抛盘，扩大下跌空间，提升获利水平。

2. 以信息披露为核心的资本市场改革仍要扎实推进。从整个做空事件不难看出，信息披露是做空的起点，也是做空各个环节的焦点。但除信息披露的执行问题要不断改善优化外，关于高质量信息披露的内涵也仍然应当深入研究，着力解决真实、准确、完整、及时四大要件之间的潜在矛盾，使得信息披露规则更具执行力。

3. 强化企业内部控制监督，加大违法违规惩戒力度。在事前，应持续加强企业内部控制，提升公司治理水平，从源头上防范舞弊、欺诈等行为的产生;在事后，应借新《证券法》实施的契机，逐步加大对上市公司违法违规惩戒力度，约束公司管理层潜在的非理性行为。但也需要认识到，上述事前事后的监管是一个持续完善的过程，难以一蹴而就，事中的强化信息披露仍然是缓解当前资本市场突出矛盾最为快捷有效的手段。应制定长期规划，将事前、事中及事后监督与治理相结合，逐步实现从不敢造假、不能造假到不想造假的转变。

4. 其他方面的完善措施。应加快推进与发达市场之间的合作机制，形成双边监管的新模式;加强对境外上市公司的引导，既要有力地惩治跨国造假行为，也要旗帜鲜明地反对恶意做空行为;加强对市场中介参与相关业务的监管，从长期来看，更要明确市场中介对信息披露应负有的责任。

（二）上市公司

1. 完善信息披露相关管理制度。上市公司内部应当形成一套完备的信息披露制度规范，建立健全与财务报告及非财务报告相关的内部控制，强化对信息披露质量的要求。从做空焦点来看，上市公司应重点关注对收入及利润等项目的披露，明确对资产、存货及现金等项目的披露，细化对关联方交易、募集资金运用、并购重组等事件的披露。

2. 完善治理结构，发挥治理层对信息披露的监督作用。就目前瑞幸咖啡事件进展来看，治理层对于管理层的造假行为似乎并不知情，虽然事实仍有待进一步挖掘，但至少表明监事会、独立董事、董事会专业委员会等没有发挥应有的作用。上市公司应从内部监督做起，持续强化公司治理作用的发挥，将欺诈等行为扼杀于起点。

3. 建立风险应对长效机制，提高对做空的应对能力。除瑞幸咖啡外，中概股被做空的案件不下60余起，其中不乏优质公司被恶意做空。在日益复杂的资本市场环境中，上市公司需要建立风险应对长效机制，诸如恶意做空等事件发生时，及时启动应急响应，联合多方力量应对风险，将潜在损失降至最低，并最大限度地保护投资者利益。

4. 回归初心，潜心业务，以实力谋求发展。新经济环境下企业面临更多机会，也面临更多诱惑。此起彼伏的风口并不是企业一步登天的阶梯，而是大浪淘沙的滤筛。长远来看，能在新的市场中谋得一席之地的，仍然是那些守得初心、实力过硬的企业。在充分利用丰富的市场工具的同时，企业更应潜心业务，壮大软硬实力，以此谋求长远发展。

（三）市场中介

1. 会计师事务所。秉持应有的职业道德规范，不断强化专业胜任能力只是对会计师事务所的基本要求。对于中概股赴美上市及未来可能出现的外国企业来华上市，会计师事务所应充分了解不同制度背景差异，明晰各项规则要求，提升业务针对性。同时，应充分学习和借鉴已有经验，对于特殊事项应当通过风险评估识别更多风险，执行更多针对性的审计程序以尽勤勉义务。这也是防止自身被作为“深口袋”的本质方式。

2. 律师事务所。在整个产业链中，律所不仅是完成最后一击的拳手，也有人认为其早在做空初期就与参与做空的机构具有密切关联，相互利用、从中渔利。同时，对于恶意做空造成的投资者损失，律所却无法采取任何有效行动。长期来看，既要持续强化律所职业道德建设，也应深入探讨律所在参与资本市场服务中所应享有的权利和应尽的义务。

3. 投资银行。作为资本市场重要主体，其作用的有效发挥关乎资本市场的良性发展。专业能力、声誉约束只能从形式上提升投行服务水平，更为重要的是，我国投行应当秉持价值投资的理念与原则，正确认识到价值应当是与整个企业发展、市场发展乃至经济发展长期密切关联的，遏制铤而走险的投机理念，努力成为能够匹敌国际巨头的知名投行。

（四）投资者

1.建立与自身风险偏好相匹配的投资理念。国内市场上个体投资者数量居多，大幅的股价波动也很大程度上反映了部分个体投资者的非理性行为[6] 。个体投资者应当正确评价自身风险偏好，建立与之相匹配的投资理念，尊重市场、敬畏市场、谨慎投资。从长期来看，应持续壮大机构投资者实力，降低个体投资者直接参与市场的比例，着力减少A股市场背离基本面的机构与散户博弈。

2. 防范“流动性陷阱”和高估值个股，对重点指标予以关注，充分识别卖空风险。通常，流动性中等偏小的股票往往容易成为做空机构的攻击对象。这类股票一方面其股价波动性较大，做空效果明显，另一方面也可以在股价下跌后保证能够买回充足的筹码平仓。对于可以做空及有关联期权品种的股票，投资者应密切关注做空仓位和看跌期权的异常变化，防范因“黑天鹅”事件可能招致的损失。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   Fama E. F.. The Behavior of Stock-Market Prices[ J].The Journal of Business，1965（1）：34 ～ 105.

[ 2 ]   Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[ J].Journal of Financial

Economics，1976（4）：305 ～ 360.

[ 3 ]   汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[ J].经济研究，2004（7）：107 ～ 114.

[ 4 ]   陈汉文，林勇峰，鲁威朝.做空VS反做空：信息披露维度的观察[M].北京：北京大学出版社，2018：1 ～ 100.

[ 5 ]   王性玉，王帆.做空機制对我国股市波动性、流动性影响的实证分析[ J].经济管理，2013（11）：118 ～ 127.

[ 6 ]   张峥，徐信忠.行为金融学研究综述[ J].管理世界，2006（9）：155 ～ 167.