基于行为金融的IPO抑价研究

周鹤立

摘   要：在中外证券市场中，普遍都存在IPO抑价现象。在我国实行新股发行询价制后，IPO抑价现象也更为明显。从行为金融的角度，对行为金融解释IPO抑价现象的理论进行梳理，再具体分析新股市场上投资者的非理性行为对股价的影响，探讨对我国IPO抑价现象的影响，针对投资者、发行人、国家监管层面给出指导意见，以缓解我国IPO抑价现象，促进投资市场的健康发展。

关键词：IPO抑价;行为金融;非理性行为

随着我国金融市场的不断发展，大众的投资理念增强，越来越多的企业选择通过上市来获取更多融资和投资收益。在股票首次发行（Initial Public Offering，IPO）的过程中，IPO抑价成了中外证券市场中普遍存在的一种现象。IPO抑价即上市公司在发行新股票的首日，其收盘价明显高于发行价，上市首日初始收益率普遍偏高的现象。根据有效假说理论，在竞争性市场中，股票的价格应该接近其内在价值，不应该存在明显的抑价现象。研究表明大部分国家的股票市场都存在IPO抑价现象，特别是中国IPO抑价水平相对较高。本研究基于行为金融理论，来研究我国股票市场IPO抑价问题。

1    行为金融理论基础

近些年来，行为金融学发展快速。行为金融通过分析投资者信念、投资偏好与风险偏好和研究情感心理学、社会心理学等相关理论进行决策。

1.1  行为金融的产生和发展

在金融业界，最健康的金融投资发展业态为有效市场，有效市场中的所有投资者都是理性的，所有证券价格都正确直观地体现上市公司的内在价值，且投资者掌握所有信息，都不能获得超额回报。行为金融学是对传统有效金融市场产生质疑而产生的[1]。通过现实分析可以发现上述假设都很难成立，投资者并不都是完全理性的，往往存在盲从心理，且投资行为很容易受到外界环境的干扰。因此提出了行为金融学，打破传统金融理论的限制，对金融异象进行合理的解释。

行为金融学运用情感心理学、认知心理学和社会心理学等来解决投资者信念、偏好等问题[2]。情感心理学认为，人们在判断思考时会出现过度自信、保守主义等特征。认知心理学认为，人们通常会运用代表性法则、可利用性法则等方式，产生代表性偏差、框架依赖等心理现象。社会心理学认为会存在认知的系统偏差、羊群效应等心理现象。行为金融学利用这些现代心理学的研究成果来解释金融市场中存在的异常现象。

1.2  基于行为金融的IPO抑价理论

从行为金融视角解释IPO抑价理论可以通过对行为、金融和心理的共同作用来解决，存在以下3种假说：

（1）流行效应理论。流行效应理论是指投资者在进行股票购买时会存在从众效应。在新股发行时投资者购买火热，之后的购买者也会乐观地投入到申购中，即使之后的购买者并不了解新股或并不确认申购后的收益，也会从众进行购买;相反，新股发行状况不佳时，即使可以确保之后可以获得正收益，其他投资者也不会贸然购买。因此，承销商会故意降低发行价格，吸引更多的投资者进行申购。

（2）投机泡沫假说。投机泡沫假说认为新股的发行价高是因为二级市场上的投资者过度热情，使得在二级市场的估价过高。通常新股的发行量会小于证券市场中的需求量，在一级发行市场中，没有中签或没有申购到足够份额的投资者，会在第二天进入二级市场进行购买，随之抬高了股价。

（3）过度包装假说。过度包装假说认为在公司发行新股之前，会对公司的经营情况进行包装，树立良好的形象，股票在发行时才会被抢购。但是在新股发行一段时间后，这些公司便会暴露出真实情况，收入指标等情况的恶化致使公司股票价格不断下降。

2    行为金融学对IPO抑价的解释

2.1  采用行为金融解释的原因

解释IPO抑价现象主要有两种方法：一种是基于二级市场有效、一级市场低估的理论;另一种为基于二级市场无效、投资者有限理性的行为金融学[3]。早些年都是从理性决策的角度来解释IPO抑价现象，但这一解释并不能说明股票长期的收益走低的原因。因此，一级市场低估这一解释，在某种程度上是站不住脚的。

目前，我国资本市场个人投资者较多，而个人往往并不具备专业投资知识，不能获取市场的全部有效信息，因此，存在很多不理性行为。结合行为金融学，从非理性的角度来分析投资者的行为，可得到合适的解释。

2.2  对IPO抑价的行为金融解释

2.2.1  投资者过度自信

股票市场中的投资者往往都过于自信，认为自己可以赚得超额收益，会高估自己手中信息的准确性，盲目相信自己的投资能力，认为自己的判断会优于其他投资者，因此，会大胆操作。并且投资者获得一定利润之后，则更会认为是由于自己的专业能力产生的盈利，导致过度自信[4]，在之后的投资决策中，投资于更多的交易和更高的买价，使市场价进一步高于内在价值。

2.2.2  新股的锚定效应

因为我国股市场长期存在IPO抑价现象，很多投資者都确信新股发行首日必然会获得利润，使得投资者形成一个共识：认为只要新股发行，必然会抑价发行，并因此可以获得较高的回报和收益。这种既定的想法会促使投资者在锚定效应的驱使下进行投资行为，热衷于购买新股。另一方面，券商在询价过程中也会依赖于第一次询价的信息，导致券商保守定价，进而导致IPO抑价。

2.2.3  投资者的代表性偏差

在股市中，投资者往往会通过历史数据来预测未来走势。在新股发行过程中，鉴于之前新股估价的表现，大多数投资者都会认为新股的股价会持续上涨，因此，便会积极买入新发行的股票，进而推高股价。

2.2.4  反应过度与反应不足

反应过度是指当股价持续上涨时，投资者如果过于乐观，则会放大股价的上涨;反应不足是指当股价下降时，投资者的乐观情绪会使投资者选择性忽略负面消息。这两种情况都会造成企业严重的IPO抑价。

投资者过度反应表现为投资者只关注股票的利好消息，对未来股价的走势预测过于乐观而增加新股的需求，使得新股首日的价格大幅上升。和过度反应相反，反应不足是投资者对自己过度自信时，会忽略某些公开信息，当出现利空消息时，希望未来股价可以保持在较高水平，于是都不会主动传播这个利空消息，导致投资者对利空消息的反应不足。

2.2.5  发行人的风险厌恶

由于股票的价格会对公司的经营带来反作用，股票发行人往往会对股票的定价十分谨慎。若新股首次发行定价过高，一旦发生破发，会对公司造成严重影响，影响其融资状况，增加融资困难，给生产经营带来不良的影响。因此，新股发行时都会倾向于故意压低价格。另一方面，承销商也会为了自身的利益和风险，压低发行价格。

2.2.6  从众效应

从众效应又称为羊群效应，指某个人在社会的影响下，改变自己的观点，而采取和大多数人相同的投资行为[5]。股票市场上存在很多专業分析师和专家，当新股发行时，一旦某位专家对某支新股发表自己的意见，则会导致市场上的普通投资者盲目相信、跟从投资。个人投资者往往很容易受到其他参与者的影响，并盲目模仿，产生从众心理进而产生从众行为。

综上所述，可以看出，投资者因为个人的认知偏差造成的影响，会使其在IPO市场上进行非理性的投资行为，进而造成IPO抑价现象。

3    抑制IPO抑价问题的有效建议

3.1  对投资者的建议

目前，我国资本市场中存在大量的个人投资者，他们往往并不具备专业知识、资本基础，并且无法获得市场中存在的全部有效信息，整体处于弱势地位，因而会经常出现个体的认知偏差，造成非理性投资行为等，影响投资者的投资收益和回报。因此，对于投资者个人来说，最重要的是学习证券投资知识，了解股票市场，并对投资标的公司进行详细全面的了解，获取尽量多的公开原始信息，以正确衡量企业的实际价值，避免在投资过程中出现盲从心理，人云亦云。同时，在进行决策时保持冷静和清醒，正视自己的心理和情绪，做到正确、理性地对股票进行评价，考虑建立投资组合等，确保获得稳定、安全的投资收益。

3.2  对政府及监管机构的建议

针对国家机构来说，要结合本国投资市场的现状，合理制定市场的政策和法规，建设公平、透明的机制，正确引导投资者的投资行为[6]。同时，监管机构在市场监管中要起到重要作用，新股的发行和市场的运作都需要监管部门按照法律要求的标准，监督运行者在市场中的操作行为。

因为投资者的情绪会影响到证券市场，监督机构也要及时正确地分析投资者的投资情绪和投资行为，作出正确的引导。在投资者情绪低迷、股市悲观时，证券机构应通过有效机制，促进股市恢复正常运作，使投资者建立信心。

3.3  对保荐机构和上市公司的建议

保荐机构在前期，要做好尽职调查、推荐发行和推荐上市等工作，之后客观地进行估值和盈利预测。在选择推荐标的时，要严格筛选，确保推荐企业的质量;在完成备案后，要坚持监督和指导，为投资者提供更完善的投资市场。

上市公司接下来要继续配合，如实披露相关信息，使投资者可以更深入地了解企业信息，切勿散布虚假新闻、煽动投资者情绪来赚取收益。

4    结语

从行为金融角度对IPO抑价现象进行分析可以看出，在询价制度下，我国股票市场存在IPO抑价的主要原因包括首次发行的定价制度不合理、在二级市场过度投机。在投资市场中，应认识到每个投资者并不是完全理性的，会受到很多行为和心理因素的影响。投资者作为投资个体，相互之间的情绪和行为具有传播性和感染性，且会出现非理性决策、盲目跟进等情况。投资者过度热衷于购买首日发行的股票来获利，也促使需求非理性增加，抬高价格，进而出现明显的IPO抑价现象。未来应当从投资者、发行人、监管制度几个方面入手，纠正投资者行为上的偏差，积极引导投资者理性投资，鼓励发行人合理定价，完善IPO定价制度，增强监管和法律的建设，缓解我国IPO抑价现象，促进资本市场的健康发展。

[参考文献]

[1]高寅轩，白俊龙.行为金融视角下创业板IPO抑价现象的研究[J].中国市场，2018（20）：177，179.

[2]李欣宜.投资者个体与群体行为特征研究综述[J].时代金融，2016（29）：315-316.

[3]姚云刚，徐 恺.基于行为金融的新股抑价研究[J].中国商界，2008（6）：35，38.

[4]唐 珏，邓 杨.信息不对称、行为金融与IPO抑价[J].价值工程，2018（9）：242-246.

[5]刘 蕊，陶 冶.基于信息不对称与行为金融双重视角的IPO抑价影响因素研究[J].科技创业月刊，2016（13）：45-46，49.

[6]曹 超.新股发行改革与IPO抑价[J].中国金融，2016（14）：68-69.