战疫不改免税前景 逢低布局把握黄金坑

文辉

适逢五一假期，作为后疫情时代的第一个黄金周，或许大家都“磨刀霍霍、蠢蠢欲动”;加上北京刚刚下调应急响应，出游人数或比此前预期乐观，整个旅游板块会有所回暖。作为旅游板块赛道最好的免税板块，近期也受到了资金关注，像龙头公司中国国旅4月以来便上涨近三成。

其实，免税分别在三个场景经营：机场、海南、市内。其中，机场免税的“玩家”涉及两个，中免（国旅）是运营方，机场是地主，提供场地。那么，免税板块谁是真正的龙头呢？

免税复苏 缓慢前行

作为旅游板块中最好的赛道，相比大多数旅游子板块，免税的复苏节奏略显稍慢。原因在于，无论是免税行业的运营方中国国旅，还是租赁场地给中国国旅的几大机场，其业务开展都依托于出境游。若没有出境游游客的消费，国旅便没有收入，一季度公司创纪录的巨亏1.2亿便是最好例证。同时，机场大部分盈利又依赖于免税，通过对国旅销售额的扣点分成来实现利润，“皮之不存，毛将焉附”，因此上海机场一季报也出现同比94%的下滑。

考虑到全球疫情尚未稳定，目前国家旅游局对出境游仍是收紧态度，因此短期内恐怕还看不到免税行业的报复性消费。但随着疫情的进一步缓解以及未来新冠肺炎疫苗的研制成功，相信出境游游客终将重回增长。免税作为长期景气绝佳的稀缺性行业，如果短期因消费复苏不及预期而出现调整，那便是最好的布局窗口。免税行业值得长期看多的原因有两方面：

首先，免税依托于奢侈品。在中产阶级占比不断扩大的背景下，国人对奢侈品的消费需求日益膨胀，预计在2030年将突破万亿，未来10年将保持3%-5%的复合增速。更重要的是，作为截留海外消费、承接消费回流的重要手段，免税正成为增速最快的奢侈品销售渠道。2019年免税行业突破400亿的市场规模，2030年有望达到2000亿，行业未来10年将保持15%的复合增长率。这将是免税赛道黄金属性的根本要素，也是市场持续看多国旅和机场的核心逻辑。

中免PK机场，各有千秋

中免（国旅）是免税行业最大的运营商，主要靠免税商品销售价差获利;相比之下，机场要好不少：在免税销售正常年份，能收取高达四成的销售额作为机场租金;即便今年一季度情况特殊，保底租金也让机场们“旱涝保收”。所以如果只看机场免税的话，机场的议价能力也明显强于国旅。在京沪穗三大上市机场中，上海机场的免税基础最优。

这主要还是得益于上海机场拥有的地理优势。首先，上海不仅是我国最大的经济中心城市，广袤的长江三角洲腹地也是全中国经济发展程度最高、规模体量最大的经济地带。其次，长三角的机场竞争非常有限。对比珠三角地区，这片狭小的区域塞满了广州白云、深圳宝安、澳门国际、香港赤腊角等4座大型国际机场，其有限的高端出境游客被四家机场分享，白云机场的免税收益自然受到影响。

因此，上海机场拥有高达3900万人次的出入境吞吐量，远高于首都（2600万人次）和白云（1880万人次）。从国旅2019年的免税收入区域分布也能看出，上海机场得以贡献高达151亿元的收入，远超首都（85亿）和广州（19亿），这些反映在盈利指标上便是上海机场超高的净资产收益率（15%），像首都机场/白云机场只能达到10%/7%的水平。

不过，既然中国国旅能成为外资净买入前10的标的，必然有其过人之处，那便是离岛免税和市内免税。对于免税运营商来说，规模是形成竞争力的关键。只有具备一定的规模基础，免税运营商向奢侈品供应商采购时才能拿到足够大的折扣，进而为消费者带来具有性价比优势的商品。对于中国国旅来说，2019年单单在京沪机场的运营便产生了236亿元的销售收入，占免税整体收入的51%;尽管利润占比并不高，但却是公司发力离岛免税和市内免税的基础。

在离岛免税方面，虽然2019年三亚海棠湾仅贡献两成免税收入，但贡献的净利润却接近四成，而2022年有望落地的海口免税城更是大概率复刻海棠湾的奇迹。尤其是在海南免稅政策逐步放开的大背景下，盈利能力极强的离岛免税未来会有不错的潜力。市内免税方面，目前政策尚不明朗，但从全球免税的发展来看，市内免税也是极为重要的业态，通常占比能达到30%-40%。中国国旅作为国内最大的免税运营商，将充分分享蛋糕做大的过程。

在离岛免税和市内免税的高预期下，中国国旅的估值长期处于较高水平，对于长期投资者来说，疫情带来的短期冲击或是不错的进场时机。