锦和商业:尚未被了解的文化创意产业运营商

子鉴

以一种“现象式思维”的标准来看待一个问题或一件事情的本质往往是不客观的！

市场对文创产业新股定价的探索

4月23日，上市仅仅3天的锦和商业（股票代码：603682）即打开涨停板，当天最高冲高到13.13元/股，随后翻绿，收盘跌2.71%，两个涨停板就开板，这在今年的新股中比较少见。随后，锦和商业的股价连跌四天，最低打到了9.22元，市值不足45亿，市盈率只有25倍左右。

美国苹果教父乔布斯曾说过：“不要迷惑于表象而要洞察事务的本质，初学者的心态是行动派的禅宗。所谓初学者的心态是指不要无端猜测、不要期望、不要武断也不要偏见。”

《交易心理分析》中说，如果我们能够“没有成见”、“没有执着”、“无所拘束”和“客观超然”，即能够以“全然开放”的心态观察市场，就能看出以前我们看不出的内容，而这些内容很可能就是市场中真正有价值的观点。

很显然，市场对锦和商业要么是偏见，要么就是对其商业模式本质不了解。

创意园区背后的塑造与运营者

2003年，北京798艺术区被美国《时代》周刊评选成为“全世界最具有标志性的22个城市文化艺术中心”之一。

20世纪50年代，国营电子工业联合厂因产业结构调整等原因，厂区整体外迁，大量厂房空置关闭。90年代中期，艺术展示和创作空间开始入驻，逐步改造为如今的艺术社区。21世纪初，吸引了包括尤伦斯当代艺术中心，美国南加州建筑学院等众多艺术家及相关机构。如今798艺术区已成为画廊、艺术中心、设计公司、餐饮酒吧等各种空间的聚合，凭借着自由且极具创意的文化精神以及独特的建筑风格享誉世界，每年吸引超过500万游客。

除了“北京798艺术区”，全世界还有伦敦“金丝雀码头”、美国纽约“曼哈顿高线公园”等众多被创意产业运营商改造后重新焕发生机的园区。

锦和商业就是“798艺术区”、“金丝雀码头”这类创意产业园的推动、塑造者和运营者。

锦和商业成立于2007年，致力于对城市既有商用物业提供全价值链一站式服务。公司作为文化创意产业园区运营商，主营业务是产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。公司致力于为中小微型文化创意企业提供物理空间和专业服务，实现园区、物业持有方和入驻企业的共同发展;公司旨在助力城市更新，整合城市老旧物业资源，通过更新、改造提升其商业价值，在文化传承的同时注入创新元素。

公司主要三种业务模式，承租运营、受托管理运营和合资运营三种模式，其中承租运营目前是公司主要运营模式。

承租运营模式下，公司与物业持有方签订长期租赁协议，之后对园区进行重新定位、设计及改造，利用公司渠道和品牌资源进行招商，待企业入驻后进行专业的后续运营并提供专业服务，获取租金、物业管理及专业服务等收入。受托管理运营主要是接受园区运营委托，提供运营服务收取相应收入。而合资运营模式下，公司与物业持有方共同成立项目公司，通过项目公司运营具体园区。

运营项目持续增加 营收规模稳定增长公司主要采用“承租运营”的经营模式，公司表示，经过多年的发展，公司承租运营的项目达30个，可供出租运营的物业面积约67万平方米，参股运营项目2个，受托运营项目3个。

过去几年公司的营业收入与利润持续增长，营业收入由2016年的4.71亿元，增长到2019年的8.22亿元，复合增长率近15%;利润则从0.95亿元增长到1.79亿元，复合增长率达17.16%。这期间公司的运营总面积则从40万平米增加到67万平米（不含参股项目），年复合增长率接近10%。公司的运营项目则从17个增加到30个。

在公司收入结构中，在承租运营模式中，房租占比最高，超过70%，其次是物业管理费、能源（水電费）、停车费等。而在受托运营模式中，物业费和其他收费成了主要的收入来源。

不只是赚差价产业园运营需要核心能力

市场给锦和商业这样的估值，更多地认为锦和商业的价值是体现在信息差和价差上面的，赚取的是存量再分配价值，这是市场的偏见或对锦和商业以及创业园区运营的不了解。而锦和商业的真正价值体现在对现有物业资源的深入挖掘、提升上面，做的是“发现价值、创造价值、提升价值”的事情，是与房东共享物业价值提升的一个模式。通过对现有改造提升空间的物业资产进行重新定位及设计，让物业价值提升，同时通过后期的招商、运营提供进一步增值服务，具有非常大的增量价值。

公司作为运营商，经过十余年的发展，在产业园区的定位、设计与改造、招商和运营管理方面积累了丰富的经验，尤其是在对园区物业价值的发现、挖掘和提炼上，具有独特的优势，核心能力贯穿于园区运营的整个过程。

公司自2007年即开始从事创意产业园区的经营，经过十余年的发展，整体项目数量、面积均处于行业领先地位。通过成熟的运营管理和有价值的专业服务，形成了非常强的品牌优势和规模优势。公司以“越界”品牌为代表的创意产业园区已经逐步得到了政府、文化创意产业类客户等各方的认可，陆续荣获“上海市产业园区品牌开发建设运营机构”、“上海市文化企业十强”、“十大城市更新资产运营机构”等奖项和称号，多个项目被认定为“上海市文化创意产业园区”、“国家级文化产业试验园区”等。

市场待开发的空间巨大

目前，我国的创意产业园主要由城市老旧工业建筑更新改造而成。既有建筑资源可视为行业所需“原材料”，供应者包括失去原有产业功能、因定位和配套等改变的产业类物业持有方等。既有建筑的存量、增长预期及可供改造量对行业的持续性具有决定性影响。

随着城市化进程的不断推进，既有建筑存量正在不断增加，大量老旧建筑需要改造和重新定位。根据国家统计局数据，我国近几年城市化率每年以1%左右的速度增加，截至2018年末，我国的城市化率为59.58%，但远远低于发达国家平均水平。因此，随着国民经济的持续快速发展，我国城市化进程还将持续相当长的时间，也将在相当长的时间内为本行业提供可供改造的既有建筑（群）。

以上海和北京为例，上海是我国近代工业的发源地，自十九世纪开埠以来，上海建立了大批老厂房、仓库，其风格样式、建造特色各有不同，其中不少是见证了我国近现代工业发展史和城市发展史的优秀历史建筑。由于城市规划变化等因素，相当一部分的旧工业建筑失去了原有的功能，形成丰富的老旧工业建筑闲置资源，为创意产业园的快速发展提供了“原材料”保证。目前，上海中心城区仍有大量老旧工业建筑（群）可供改造，加上办公、商场、住宅旧建筑及功能定位错位的新建筑或次新建筑，既有建筑存量更大。

北京现已成为保有古都风貌的现代化大都市。北京市文化创意产业促进中心的调研数据显示：目前北京各区腾退的老旧厂房242个，总占地面积超过2500万平方米，已经转型利用的老旧厂房有601万平方米，正在转型改造的为138万平方米。随着北京疏解整治促提升行动的开展，还有200多家一般制造业企业将在3年内陆续迁出，未来北京老旧厂房资源的开发空间巨大。

从长三角到全国，跨区域复制不设限

埃隆马斯克说：只有首先看到事情的可能性，才会有发生的机会。

2019年1月，北京越都荟的开幕标志着锦和商业正式进军北京市场，历经多年的开拓发展，锦和商业已经扎根成熟的长三角经济圈，并逐渐走向全国。公司的项目运营能力复制性非常强，跨区域复制不受限制，2008年-2019年，公司从1个项目8.1万平米运营面积增长到30个项目67万平米。目前公司项目已遍及上海、北京、杭州、南京、苏州，并将持续在中国一线城市及长三角地区加快开拓与发展的步伐。

未来随着公司跨区域复制发展，公司运营管理的园区数量和运营面积进一步增加，公司营收与利润规模也将进一步提升。

物业股的属性，给了地产股的估值

公司是文化创意产业运营商，本质是商用物业服务业，公司的业务并不依赖地产周期，而是后地产周期的长期受益者，但市场显然不这么认为。

截至2020年4月28日，市场中整个物业管理行业的平均PE超过35倍，而受追捧的永升生活服务PE超过60倍，同期中海物业和碧桂园服务均在50倍左右。而有相当比例商业物业属性的锦和商业，目前只有25倍。

那问题出在哪里？是锦和商业的盈利能力差吗？我们对比两个指标毛利率和ROE。

数据显示，2019年物业管理行业综合毛利率达到30.1%，2016-2018年行业综合毛利率分别为25.2%、26.5%、27.7%，而锦和商业2019年毛利率37.44%，近五年一直在34%以上，最高达到43.04%。ROE方面，截至2019年末，上市物业管理公司行业平均ROE达到26%，而锦和商业2019年ROE在22.58%，近五年维持在22%以上，也非常优秀。

市场之所以给物业管理行业如此高的估值和认可度，是基于物业管理公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响，具有长期稳定增长的预期，市场长期增长空间大。从锦和商業业务模式和发展历史看，公司具备物业管理的属性，而市场却没有给其物业股的估值。

待开发市场空间巨大，运营模式跨地域复制性非常强，毛利长期维持34%以上，ROE长期维持在20%以上。未来锦和商业或用业绩为自己正名。

4月30日，锦和商业发布2020年一季报，公司实现营业收入1.93亿元，同比微降4.72%，实现净利润4304.54万元，同比增长23.15%，疫情之下显示出了足够的稳定性。

截至发稿前，4月29日锦和商业又一次涨停，市场对中国城市更新领域的首家上市企业的认知和发掘还需要一个过程。