“纸”产品创新如何变成散户“毒丸”？

南方周末记者 徐庭芳 发自上海

金融创新滥觞已久，早在2003年，纸黄金就已经率先迈向散户市场。

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★纸黄金的交易原理，实际上是个人投资者与银行间的对赌，银行扮演了做市商的角色。投资者亏的，就是银行赚的。反之亦然。

“他们以为是我们在自营，在赌价格。我说在白银上，我们绝对在打一场人民战争。”

发展中间业务成为银行角力的新赛道。纸投资品是一门十分赚钱的业务,但也有诸多法律上的纠纷。

中行原油宝穿仓事件爆发后，开展同类业务的银行纷纷开始风险控制。

2020年4月27日，工商银行发布公告，宣布次日起暂停账户原油、账户天然气、账户铜和账户大豆全部产品的开仓交易。至此，中国银行、建设银行、交通银行、浦发银行、民生银行等均已叫停纸原油。

前所未有的负油价，令纸原油暴露了产品设计上的漏洞。但其实，此类金融创新滥觞已久，早在2003年，纸黄金就已经率先迈向散户市场。

此后，纸白银、纸铂金等各类纸贵金属层出不穷，银行在此类产品上获得了丰厚回报。2013年，比纸贵金属风险更大的纸原油诞生了。

近二十年间，这类高风险投资工具如何走红国内市场？

“中国黄金第一案”

故事要从纸黄金说起。

2002年，上海黄金交易所的成立，标志着国内黄金、白银等贵金属的生产、消费、流通，正式迈开了市场化的步伐。

此前，央行对黄金、白银一直实施统一管理、统购统配的政策，并不存在所谓的黄金交易。

由于上海交易所的交易对象只是商业银行、证券公司、黄金生产企业等机构，为了活跃市场交易，引入民间“活水”成了发展方向。

次年11月，中国银行上海分行推出了一款名为“黄金宝”的投资产品，这也是国内第一个“纸”投资品。

据证券时报报道，之前个人投资黄金是“千呼万唤不出来”，因为商业银行一直在等待央行推出《商业银行开办黄金业务管理办法》。2003年4月，银监会正式成立以后，商业银行开办黄金业务改由银监会分管，于是中国银行得以率先推出个人纸黄金业务。

中国银行上海分行的有关人士当时对媒体表示，中行黄金宝的推出，为个人投资者在股票、债券、基金之外又增加了一个新的投资品种。虽然当时国际金价处于历史高位，推出个人黄金业务的时机不是特别好，但国内黄金市场刚刚起步，未来发展空间很大。

纸黄金大大降低了投资者的门槛。纸黄金以“克”为交易单位，中行黄金宝的交易门槛为10克，也就是一千多元人民币。

投资者在银行买入的并不是黄金实物，而是虚拟黄金，黄金价格跟随国际黄金市场波动。那时，个人投资者只能做多，也就是逢低买入，等金价上涨时卖出获利。

纸黄金刚开始并不规范，因此惹出麻烦。

2006年，“中国黄金第一案”引发轰动。一位名叫宋荣贵的纸黄金投资者，利用工商银行提供的黄金买卖交易系统,通过电话委托方式,在短短十天内进行了百余次黄金交易,买卖黄金超过2100千克,总金额达3.2亿元,获利2100多万元。

能够获得如此高昂的回报，是因为工商银行的系统出现了漏洞，可以接受低于市场价的报价。此案经历二审，最终在2012年判宋荣贵将获利归还银行。

此案的主审法官褚飞曾对媒体披露过案件始末。他在判案时遇到的第一个问题是，纸黄金业务是否合法，但是涉案银行居然拿不出有效证明。后来，褚飞终于找到了一个证据，即《中国银行业监督管理委员会关于中国工商银行开办个人黄金买卖业务的批复》(银监复[2005]11号)。

但褚飞表示，纸黄金的相关法律、法规依然非常缺乏。全国没有相关法律,银监会也没有对这项业务制定任何交易规则。

让褚飞最终判定宋荣贵不当获利的是纸黄金的交易原理，即纸黄金是只发生在银行与投资者之间的买卖合同。银行并非撮合客户与客户之间成交的中介。

这也证实了纸黄金的交易原理，实际上是个人投资者与银行间的对赌，银行扮演了做市商的角色。投资者亏的，就是银行赚的。反之亦然。

银行“纸”中淘金

种种问题，令纸黄金的早期发展并没有预想中火热。

“银行的铺开意愿并不高，一方面是因为对大宗商品交易缺乏经验，而且一开始这类大宗期货衍生品只能在少数大型国有银行展开，市场参与度也不高。”早年担任某中型银行高管的叶春向南方周末记者回忆。

然而，2008年金融危机，改变了全球银行业的格局，低利率逐渐成为常态，这意味银行越难通过揽储、收利息的方式实现收入增长，发展中间业务成为银行角力的新赛道，尤其是以黄金等贵金属为代表的大宗商品衍生交易领域。

时任银监会纪委书记王华庆在2010年10月的第四次经济金融形势通报会上指出，中国金融衍生品和结构化产品创新发展是银行业拓展业务领域、增加中间业务收入重要途径。表明了监管层对金融衍生品发展的态度。

2011年1月27日，银监会正式下发《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。其中，不仅鼓励四大国有银行之外的其他商业银行拓展衍生产品交易业务，而且明确了商业银行可以从事商品、能源和股权有关的衍生品交易，以及场内衍生产品交易。

对于银行来说，打通衍生品交易通道后，纸投资品变成一门十分赚钱的业务。

首先，投资者的每一次买卖，银行都会收取手续费。手续费体现为点差，最开始中国银行纸黄金的点差高达1.5元/克。当时就有专家提醒，个人投资黄金风险不容忽视。因为当黄金价格处于高位，且波动较小时，无法覆盖银行成本。

此外，银行可以通过纸黄金无息占用客户资金。其原理就是，投资者不能加杠杆，需要缴纳100%的保证金，但银行会将投资者的净头寸（多单与空单抵消后）拿到银行间市场继续交易，银行间交易的保证金比例很低。

张一凡曾在工商银行牵头商品交易业务，据他在2011年清华MBA毕业论文中的记载，银行对外持有的纸黄金多头头寸需要100%价款交割，记入黄金账户。而如果在期货或现货T+D递延交易中，银行只需要付出7%或10%的保证金即可持有多头头寸，在掉期交易中，银行更是使用授信就可完成头寸平盘。因此这一模式下剩余90%-93%资金成为银行占用客户资金，直接作为对客户负债，为银行创造效益。

张一凡亲历了2010年开始兴起的火爆市场。他撰文回忆，2010年8月，他所在的银行为了推广纸白银，推出了不少优惠，比如开户交易就送50块钱的充值卡，“这个产品当时规定是100克起点，一克4块钱，也就是说400块钱你就可以做白银了，还可以拿50块充值卡。客户趋之若鹜。”

根据工行当时的数据，作为首家在全国范围内推出纸白银的银行，自2010年8月份至11月末，工商银行这一业务的交易量和交易金额逐月倍增，账户白银业务已累计实现交易量7167吨，11月的交易金额达278.88亿元人民币。

巨额交易量甚至惊动了外资银行。那时，张一凡的团队每天至少见5拨以上的人，都是来取经、交流经验。

“他们以为是我们在自营，在赌价格。我说在白银上，我们绝对在打一场人民战争。他们还不懂。于是我就给他们举例子，就是当初银行开始大卖基金，散户疯狂涌入，带来很多增量资金，中国A股涨到了6000点的股市。他们终于明白了。”

此后，工商银行纸白银的成功还被复制到了纸铂金等各类贵金属上。

业内公认，工商银行在纸类业务上处于领先地位。2018年，工商银行在人民网披露了其业务规模：

近年来,工商银行注重加强投资交易产品的创新发展,打造了涵盖账户贵金属、账户外汇、账户能源、账户基本金属、账户农产品五大类别的账户交易产品体系。自工商银行账户交易业务开办以来,累计交易额已超过3.5万亿元,服务客户数超过2500万户。

一个产品、两份合同、三方交易

工商银行在纸投资品领域的成功经验，也让它顺势成为第一个推出纸原油的银行。

但和纸黄金挂钩现货的情况不同，纸原油挂钩的是期货合约，这意味着纸原油和期货一样具有每月交割的特性，投资者长期持有成本更高。

纸原油的产品设计也更为复杂，它属于一种名为SWAP互换合约的金融衍生品，只是将对标的投资品种设定为原油期货。

SWAP是指交易双方约定，将各自持有的金融产品在未来以特定价格成交。其最早见于外汇和利率市场。引爆2008年次贷危机的CDS（信用违约互换　credit default swap）也是SWAP合约的一种，但它针对的是房地产贷款市场。

简单来说，银行作为做市商，和投资者签署了协议，投资者以挂钩WTI期货合约的价格买卖纸原油。

“这本质是一个‘记账游戏，投资者的交易对手实际上是银行，投资者的钱不会直接投资到期货市场，他们之间的买卖价格更不会对期货市场造成影响。”林翰向南方周末记者解释，其与纸黄金没有本质区别。他是一位在深圳长期接触金融案件的法官。

“就像是聊天大群之外的俩人小群，可以随意谈论（买卖）。”一位资深期权交易人士向南方周末记者表示，双方的权利、义务，甚至交易价格实际上都可以私下约定，并不存在所谓的标准合同。

这类产品的设计通常需要三步。首先，银行自制一套模拟海外原油价格波动的系统（该系统并不直接接入交易所），投资者可以依据上面的价格作为投资参考；第二步投资者在系统上输入买卖指令，实质上投资者发出的所有相关指令和报价都没有经过海外交易所，全程由银行模拟进行。此时银行就成为投资者的对手盘，投资者如果盈利，银行就亏损，反之亦然。

之后，银行有两个选择，一是将投资者净头寸自己持有，二是将这笔交易的风险再次转移给其他机构。从原油宝事件银行巨亏的结果来看，银行选择了后者，将投资者多空对冲后的净头寸又与其他机构签署了SWAP互换合约。

这相当于银行对冲了自己和投资者“对赌”的风险，如果油价平稳波动，银行可以稳赚交易差价而不用承担市场风险。

一些投资者认为，银行实际扮演的是经纪商的角色，类似于股票买卖中券商中介。即收集投资者的交易指令，将指令发送到芝加哥交易所买卖，由交易所和银行结算，银行再与投资者结算。

但按照监管规定，国内银行不得从事此类期货交易经纪行为。不过，中国银行也没有违反这一规定。

芝加哥交易所的结算会员名单中，并没有中国银行，而是有一家名为BOCI Commodities and Fu-tures　（USA）LLC的公司。南方周末记者查证，这家公司是中银国际商品期货（美国）有限责任公司，属于中银国际控股有限公司的子公司，而中银国际是中国银行在香港的子公司。

外盘交易

据多家媒体的报道，中国银行的实际交易对象为摩根大通这类外资银行。

“银行实际上进行了两项交易，一面是它与投资者做了互换合同，另一面还与市场上的其他机构签署了一份合同互换合约。”一家外资投行的高管肖峰对南方周末记者说。

这也被业内称作“内盘”和“外盘”。普通投资者接触到的是内盘交易，交易内容是银行向客户销售的大宗商品期货衍生品（即全收益互换　Total Return Swap TRS）。

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南方周末记者 徐庭芳 发自上海

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而真正隐藏在背后的、导致银行巨亏的是外盘交易。在外盘中，银行为了对冲与投资者之间的敞口风险，会与市场中其他机构再进行头寸交易，以弥补可能的风险。

这种私下“一对一”的场外交易风险极大。2009年底，时任国资委副主任李伟撰文指出，到2008年末，有26家央企自行在境外从事场外金融衍生产品业务，且大都与交易对手私下签订的是“一对一”的非标准化合约，交易风险大，透明度不够。

东航集团、中航集团和中远集团在2008年6-8月国际油价达到历史最高点(140美元/桶)时，与高盛、美林、摩根士丹利等境外投行签订了高额石油期权合约，在买入看涨期权同时卖出看跌期权(即结构性期权)，签约后不久油价快速跌破了约定的行权价，这3家企业不得不双倍赔付交易对手。

截至2008年底，3家企业共赔付折合人民币8.06亿元(东航1.5亿元，中航4.38亿元，中远2.18亿元)。赔付后的合约浮亏仍高达161亿元。

当然，外盘对冲方式各有不同，比如以纸黄金为代表的贵金属交易，银行具有相关的交易资质，就可以直接在场内市场进行买卖交易。而涉及原油，银行并没有期货交易资格，所以只能通过场外市场进行交易。

肖峰告诉南方周末记者，现实情况下，在交易所交易属于标准化交易，需要支付交易所手续费、会员费等成本，相比之下场外市场更为便捷、成本更低，所以目前大部分的纸产品的外盘都是场外交易。

换言之，银行将投资者最终的头寸又和其他机构购买了互换合约，而投资者的钱并没有直接进入挂钩的市场。

“这就相当于银行和其他机构间私底下的合约，投资者并不知道自己的钱去了哪里，银行也没有主动提及。”然而肖峰认为，既然是高风险产品，银行就有充分的告知义务，由投资者自行判断是否还要投资。

类似的操作也给这类产品带来法律上的纠纷。

北京大学法学院教授刘燕就撰文指出，不论银行最终在国际市场上如何具体操作，是将资金拿到交易所去建仓，还是和其他金融机构进行互换，都是银行自己管理衍生交易风险的行为，它与投资者之间的交易并无关系。

林翰也持类似观点，他表示，法院最终也会落实到具体合约上，“银行必须举证为何巨额亏损需要由投资者承担。”

（应受访者要求，叶春、林翰、肖峰为化名）