保险资金参与“一带一路”领域布局的背景、趋势与优化策略

朱 虹

（1.中国再保险（集团）股份有限公司博士后科研工作站，北京100033；2.中国社会科学院金融研究所博士后流动站，北京100028）

一、引言

自2013 年“一带一路”倡议首次提出至今已六年有余，随着我国企业与沿线国家经贸合作逐渐深入，早期成果正在起效，“一带一路”国际经济合作走廊基础设施建设深入推进，贸易产业链、供应链、服务链和价值链中长期架构正在形成。在面临全球经济总需求疲弱、贸易环境趋紧和我国面临经济结构性转型的内外背景下，“一带一路”正在成为我国产业优化升级和企业业务拓展的新平台。

资金融通是“一带一路”建设的关键动力，相关领域的资金需求和缺口是巨大的。从中资金融机构的业务布局来看，初期“一带一路”沿线海外①本文中，“海外”指中华人民共和国国境以外的国家、地区。建设项目的融资业务通常以国际多边金融机构、各国政策性金融机构和国有商业银行为主导，投资渠道以银行贷款等为主，而相关领域的项目建设、企业并购、资产管理等更需要包括保险资产管理机构在内的多元化参与主体。

理论讨论层面，现有研究对金融机构参与“一带一路”资金融通的关注领域，主要集中于两方面：一方面聚焦于对“一带一路”沿线金融发展程度的评估，如研究我国在“一带一路”沿线对外直接投资受到东道国和周边国家金融生态状况的影响（杨柳和张友棠，2018）[1]；另一方面集中于金融机构在“一带一路”海外沿线发展布局的战略研究和区位评估，且主要集中在商业银行领域（巴曙松和王志峰，2015；张海波等，2018）[2-3]。特定到保险领域，对“一带一路”领域业务开展的讨论主要集中于保险负债端风险保障的相关问题，如“一带一路”背景下中小企业出口信用风险管理、保险海外承保能力建设、“一带一路”倡议对沿线国家保险业的增长效应等（陈利馥等，2017；袁临江，2018）[4-5]。鲜有文献就保险机构，特别是从保险资金运用角度出发，对“一带一路”的布局策略进行探讨。即使少数研究进行了资产配置层面的模拟测算，但主要侧重于对国内市场相关主题指数的研究（刘树枫等，2019）[6]，而从广义视角对保险资金参与“一带一路”的布局策略加以分析的尚属少数。

实践层面，截至2019 年上半年，保险业总资产规模达到19.5 万亿元，成为除商业银行以外最大规模的机构投资者。但是，局限于“一带一路”沿线投资金额大、周期长、经济与金融发展程度参差不齐、政策不确定性高等因素，具有低风险偏好特征的保险资金在与海外项目直接对接上存在困难，一定程度上影响了当前保险资金响应“一带一路”倡议的深度和广度。截至2018 年年末，保险资产管理行业境外①本文所指“境外”为关境概念。投资规模约占行业同期资金运用规模的4.6%，配置比例远低于监管比例上限，且资金投向以港股、亚欧不动产等领域为主，直接参与“一带一路”项目投资尚属少数。

在我国宏观经济高质量发展过程中，参与“一带一路”相关领域投资布局，对于保险资金而言，既符合服务实体经济转型升级的资金融通职能，也是保险资金运用领域多元化和业务布局国际化的现实需求。那么，保险资金布局“一带一路”相关领域投资有何理论依据和现实需要？基于“一带一路”倡议的发展逻辑与保险资金的风险偏好特征，如何优化保险资金在“一带一路”领域的投资策略？本文从资金运用视角出发，分析保险资产管理机构参与“一带一路”布局的优化策略和路径，并提出相关政策建议。

二、保险资金运用特征与在“一带一路”领域布局面临的挑战

（一）保险资金运用现状及瓶颈

截至2019 年上半年，保险业总资产规模已达到19.5 万亿元，占金融行业总资产规模的6.3%，成为金融体系内除银行业以外规模最大的主体。但是，保险资金在提供融资服务、发挥资本市场稳定器等重要作用不断提升的同时，也逐渐暴露出投资品种较为集中、投资领域与宏观经济的长期发展方向匹配程度有待提高等问题。

图1 保险资金细类资产配置比例（2018年）

在资产配置类别方面，保险资金在传统资产类别较为集中，投资渠道有待拓展。与国际保险资产管理机构相比，我国保险资金运用领域主要集中在公开市场债券、股票、证券投资基金和信托投资等类别（见图1）。而近年来随着资管新规“打破刚兑”的趋势逐渐明确，机构投资者在资产配置过程中回归传统渠道，在公开市场资产类别的交易聚集度上升，资产波动相关性提高，催生优质资产交易拥挤和风险共振，保险资金面临投资收益率下降、风险分散能力下降的问题（见图2），存在资产配置向创新资管产品和海外市场发掘的现实需要。

图2 保险投资收益率与传统资产（以A股为例）相关性提升

在资金投向领域方面，保险资金在投资领域的长期方向有待与宏观经济方向进一步结合。长期以来，保险资金是实体经济融资的重要来源，资金投向多分布于房地产、钢铁、煤炭等传统行业。在供给侧结构性改革和坚持“房住不炒”的背景下，部分传统行业正在经历产能出清和行业格局重塑，保险资金的投资回报率面临长期下降和不可持续的现状。在这一背景下，保险资金需要寻找符合宏观经济转型方向的投资新领域。尽管近年来保险资金投资渠道向商业地产、新型基础设施项目等另类投资渠道有所拓展，一定程度上能够起到分散风险、提升投资收益的作用，但相较于国际保险资产管理机构而言，投资区域仍集中于国内，投资领域有待向新经济、产业升级转型领域拓展。

（二）保险资金在“一带一路”领域的参与现状与挑战

“一带一路”具有期限长、区域分散等特征，理论上能够为保险资金提供风险更为分散的投资机会。随着实体经济在“一带一路”沿线合作逐渐深入，中资金融机构对“一带一路”领域的投融资业务的关注度也逐渐提升。但从现状来看，保险业对“一带一路”业务开展总体低于银行业，且业务开展主要集中在承保端，在资产配置层面的直接参与程度较低。

截至2018年年末，超过50家保险机构开展了境外投资业务，11 家保险资产管理机构拥有中国香港资产管理子平台，境外投资规模约为1100 亿美元，占行业同期资金运用规模的4.6%，但总体配置比例远低于监管比例上限的15%；且资金投向仍以亚洲、欧洲商业不动产，中国香港公开市场投资（港股等）为主，直接参与“一带一路”项目投资尚属少数。

图3 “一带一路”国别风险分布

图4 2018年保险资金委托外部管理调研情况

保险资金在“一带一路”相关布局的参与度有限，主要基于两方面原因。客观层面，“一带一路”沿线金融发展环境的差异性对保险资金选择收益、风险相匹配的项目增加了难度。“一带一路”沿线涉及国家数量多，地域范围跨越广，多为发展中国家，整体的经济基础较为薄弱，经济稳定性差，部分国家偿债能力较差；部分国家地缘政治复杂，政权更迭频繁，部分依赖于政府财政收入为还款来源的基础设施项目投资面临较大的不确定性。图3 对2018 年“一带一路”沿线各国的整体风险进行测算可以看出，“一带一路”国家风险整体分布位于中等风险及以上（如巴基斯坦、蒙古国、乌克兰等），沿线低风险国家占比仅不到四分之一（如新加坡、捷克、阿联酋等）①本文基于经济风险、财政债务风险、银行系统性风险、汇兑风险和政治风险五个方面建立风险评分体系并测算得出。，一定程度上造成了保险资金在“一带一路”沿线筛选海外投资项目的难度。主观层面，保险资产管理机构在全球范围内的资产配置，尤其是对于“一带一路”的相关投资的主动管理能力和创新能力有待提升。随着保险机构承保端在全球设立分支机构，海外保费收入需要在全球范围内进行配置投资。长期以来，在国内传统投资领域能够获取稳定收益的环境下，中资保险资产管理机构集中于管理国内资产配置，对于全球范围内的资产管理需求通常采用自主管理和委托管理相结合的方式进行，寻找基金公司、证券公司等单一资产管理能力较突出的机构进行合作（见图4），自主业务创新仍有待提升。

三、保险资金参与“一带一路”主题投资的优化策略

在传统资产类别难以长期获得稳定超额收益的背景下，“一带一路”重新成为保险资金运用的重点。考虑到保险资金具有低风险偏好的本质特征，这意味着保险资产管理机构在“一带一路”主题投资过程中采取全面覆盖的战略并不现实，可在战略规划、区域选择、参与方式等方面着手，制定适合保险资产管理机构初期参与主题投资的精细化策略。

（一）以“内外闭环式”战略规划，挖掘保险资金对“一带一路”的广义布局机会

从全景视角来看，保险资金探索“一带一路”领域的布局机会，首先需要对“领域”加以界定，这需要结合“一带一路”的自身发展长期趋势和特征进行把握，从“一带一路”宏观经济发展趋势出发，以打造“一带一路”内外闭环的布局思路，挖掘保险资金对“一带一路”的投资机会。

我国自2013 年以来提出“一带一路”倡议之后，从基础设施建设、金融贸易等方面着重推动与“一带一路”沿线各地区加强联动，既通过新产业链的建设不断优化产业结构，防止经济潜在增长饱和，又通过出口结构的分化和降低对主要发达经济体的依赖度，降低贸易摩擦对国内出口的潜在冲击。成熟产业外迁、为新经济腾挪空间也是20 世纪80 年代日本、德国等应对产能饱和、贸易摩擦的发展路径。

但是，我国在推动“一带一路”建设过程中更注重内外发展的均衡和闭环性。当前我国产业结构和技术水平相对于世界前沿差距较大，产业竞争力和海外经营能力尚处于初期探索阶段，新经济也不足完全替代传统投资支柱。因此，对于我国而言，“一带一路”发展过程中并非集中于“雁阵式”产业外迁，而是注重打造内外联动、产融联动的“闭环”。

因此，在“一带一路”海内外闭环的打造中，衍生出包括基础设施建设和产业链转移等在内的一系列融资、并购、资产管理需求，有待于保险资产管理机构匹配对接。保险资金长期以来在基础设施建设投资方面具有项目管理的优势，2019 年保险资产管理机构以债权投资计划形式投向国内各类基础设施工程建设规模达到3358 亿元，占保险资产管理总发行规模的72.4%。可以看到，保险资产管理机构在重大项目投资方面具有项目评审和风险管理等优势。在探索初期可以凭借此优势：一方面，参与国内“一带一路”重点区域的交通运输、港口、油气管道、新型通信等重点项目和自贸区、产业园等园区建设是保险资金运用的重要方向；另一方面，对于与“一带一路”重点建设项目相关度高，在地域位置、产业链结构、项目布局等能够形成内外闭环的国内区域（见表1），保险资金也可以以债权、股权投资计划等方式加强资金导流。总体上，通过采取“内外互动”的分步式投资形式（见表2），逐步过渡，稳健推进“一带一路”投资领域拓宽。

表1 “一带一路”国内沿线支点地区建议

表2 基于不同起点和策略，部分保险机构在“一带一路”国内外沿线进行项目投资和业务布局

（二）以“由点及面”的选择策略，选择符合保险资金风险偏好的初期布局支点区域

“核心—边缘”理论认为，无论是全球、洲际或者国家，从空间角度均可划分为空间系统。其中，核心区作为空间的支点，在区域内通过双边交流与合作，其行为决策对空间范围内的外围区域具有溢出效应，对全局起到支撑或关键作用。“一带一路”也可以理解成为一个空间系统。加之“一带一路”空间系统内各主体的经济、政治、金融特征差异性大，这一特点决定了在参与“一带一路”过程中，选择支点对于业务的开展和辐射更为关键。

对于风险承受能力较低的保险资金而言，“一带一路”海外沿线金融发展环境的差异性对保险资金在选择能够符合收益—风险比的项目时增加了难度，保险资产管理机构可以以“由点及面”的选择策略，选择符合保险资金风险偏好的初期布局支点区域。以沿线地区的区位特征对保险资产管理业务是否有吸引力、资本市场流动性是否充足、经济政治环境是否稳定等作为支点地区的选择标准，制定“一带一路”沿线地区金融生态指标评价体系，并筛选出最符合保险资金收益目标和风险偏好的支点地区。以支点地区作为第一顺序进行布局，将资源向支点集中，并凭借支点地区向周边地区的辐射能力，推动“一带一路”业务路径进一步畅通。

建立基于保险资金运用特性的、可量化的“一带一路”海外支点评价体系较为重要。在海外区域的资金运用方面，考虑到保险资金风险偏好相对较低，在样本国家的筛选上，首先根据“一带一路”风险分布情况，排除风险等级较高和极高的沿线国家样本。其次，选择对外直接投资开展较为充分的国家，对外直接投资流量越充分，代表中国对东道国当地的投资合作关系较为紧密，具有相对成熟的合作模式及较高的投资效率。再次，综合“一带一路”沿线各国经济发展水平、国别风险、产业优势、金融市场开放程度、保险深度等维度，构造各国金融环境评价指数（见图5、6 横轴）。最后，依据保险资金参与贸易与项目建设、参与当地金融市场业务的不同导向，筛选不同的业务支点国家。

从各国金融环境评价体系结果可以看到，其一，对于在金融产品设计方面具有优势的保险资产管理机构，可以侧重于在“一带一路”金融市场环境较好的支点进行布局（见图5），新加坡作为全球金融中心，其资本市场深度及金融市场环境均远高于其他“一带一路”沿线国家。此外，韩国、阿联酋、俄罗斯、波兰金融市场环境较好，但资本市场深度有限，可以在“一带一路”沿线区域板块中做次优支点，投资品类可考虑主权债等相关稳定、低风险品种投资。

图5 保险资金参与“一带一路”海外沿线国家评价（金融市场业务导向）

图6 保险资金参与“一带一路”海外沿线国家评价（产业项目导向）

其二，对于在项目投资和并购方面具有成熟经验的保险资产管理机构，可以侧重于在“一带一路”贸易与基础设施建设方面环境评分较高的支点进行探索，东南亚地区（新加坡、印度尼西亚）和东北亚地区（韩国、俄罗斯）评分较高，且在近五年中国与其贸易往来（进出口金额）方面较为稳定，一定程度上代表其与中国已经形成了区域贸易一体化环境，有利于企业的区域价值链的长期转移趋势，从而在投资方向上能够为保险资金投资提供长期性导向。

（三）以“间接为主、直接为辅”的参与策略，与实体企业、金融机构共建“走出去”供应链

现有符合监管的资金运用渠道上，保险资金投资海外项目可采用间接投资和直接投资两种方式。通常而言，直接投资的收益更大，但面对海外风险多样化特征，项目本身可能受到的负面冲击较大。在对当地经济和法律环境尚未完全穿透了解的情况下，参与方式上，保险资金可通过“间接合作为主，直接参与为辅”的方式逐渐推进，与国内实体经济中在“一带一路”前期建设积累了成熟经验的建筑工程类、贸易类企业，以及在投融资模式更为灵活的商业银行、金融租赁等金融机构，共建“走出去”供应链，既便于实现分散风险、提高收益的短期目标，同时通过信息共享，也有利于保险机构搭建风险管理的信息平台，长期向直接参与项目投资转变。

表3 海外项目建设供应链中各主体职能（示意）

以“一带一路”海外基础设施项目建设为例，从前期工程规划、项目投融资，至中期设备采购、施工，到后期项目验收及收益结算全程，国内工程企业、保险机构及融资租赁机构可通过合约设计，在不同环节发挥各自的优势角色（见表3）。其一，项目建设和招标环节，由建筑工程企业发挥工程规划和项目管理优势。近年来我国建筑央企在海外承接了一系列大坝、港口、核电站、高铁建设工程，中国企业在国际承包商中总营业额比重达到24.4%，在“一带一路”相关基础设施建设项目的竞标和运营方面经验更为成熟，为委托方提供项目全周期整体解决方案，在项目前期筹划阶段即介入参与设计规划，获得项目合同后协助委托方完成融资，并参与项目整体管理过程。其二，在资金融通环节，保险机构、商业银行、金融租赁机构等发挥资金融通作用。“一带一路”海外项目规模大、期限长，保险资金在期限和体量上能够匹配项目融资需求；金融租赁机构解决项目设备采购和建设施工所需资金；商业银行在“一带一路”国家当地分支机构布局充分，项目信息资源广泛，可以参与贷款、风险管理与结算环节。其三，在风险管理环节，保险机构可以发挥承保和资产管理双重作用。通过提供政治风险保障、海外人员人身安全保障、海外并购保障等保险产品，化解项目自身运营风险；通过提供利率互换、汇率互换产品，对项目产生收益后由于当地货币和金融市场波动造成的汇率风险和利率风险进行对冲，提升项目总体安全性和盈利性。

（四）以“投保联动”的协同策略，通过保险保障需求带动资产管理需求

从保险机构长期战略规划来看，资金运用与保险承保业务密不可分，具有协同效应。因此，对于部分短期内暂不符合保险投资风险偏好的项目与区域，在政治风险可控的前提下，可以通过承保端发展风险管理业务，并带动资金端共同参与业务布局，形成良好协同和集聚效应，将保险资金布局“一带一路”沿线的风险和成本进一步降低。

表4 中资保险机构境外分支机构布局概况

相对于资金运用方面，保险机构的境外承保机构与服务网络布局相对更早、业务开展更充分。截至2019 年年末，9 家中资保险公司在境外共设有27家保险分支机构（见表4），区域选择集中于中国香港、中国澳门、新加坡、伦敦等全球金融中心进行先期布局。除设立分支机构外，部分保险和再保险集团通过签署合作备忘录、提供保障产品等形式，对“一带一路”建设过程中人身安全、财产保障、政治风险等进行承保，承保网络布局相对完善。在已规划项目的基础上，预计未来十年内，“一带一路”项目仍有270 亿美元的商业保费收入空间，在国际化层面夯实了良好基础上，资产管理平台也可以重点拓展“走出去”企业的参股机会，并借助承保端境外分支机构，发展“承保风险管理—对外发展投资和资产管理业务”的协同闭环。

四、小结

本文认为，在实践初期，保险资金可以从四个方向优化参与“一带一路”海外项目策略。其一，结合“一带一路”相关产业链“内外闭环式”的长期发展趋势，保险资金可以形成由内向外、阶梯式战略布局，挖掘内外联动的广义布局机会。既需要探索海外“一带一路”沿线国家地区的机会，更要关注对接的国内重点区域投资机会，支持国内“一带一路”重点区域的交通设施、港口运输、油气管道、新型通信设施、自由贸易区等重点项目。其二，结合“一带一路”沿线国家地区经济金融环境差异性大的基本特征，保险资金可以依据不同业务发展导向（如金融市场业务、项目投资等）建立量化金融评价体系，由点及面，将资源向支点集中，并凭借支点地区向周边地区的辐射能力，推动“一带一路”业务路径进一步打通。其三，保险资金可通过“间接合作为主，直接参与为辅”的方式逐渐推进，与在“一带一路”前期建设积累成熟经验的实体企业、金融机构共建“走出去”供应链，在项目的不同环节发挥作用。其四，发挥资金运用与承保业务的协同作用，通过承保端发展风险管理业务，并带动资金端共同参与业务布局，将保险资金布局“一带一路”沿线的风险和成本进一步降低。

政策建议方面，在宏观环境和保险机构全球化战略的要求下，跨境投资成为保险资金的重要布局方向之一。但由于跨境法律监管、东道国经济发展程度差异较大、金融市场发展程度不同，也对风险承受程度较低的保险资产管理机构参与跨境投资造成了一定困难。“一带一路”建设的推进并非坦途，当前单一金融机构无法单独承担相应的投资风险和业务风险，是阻碍金融机构参与意愿的最关键因素。因此，从行业发展和监管层面，需要打造完整的市场化风险分散保障体系，需要政策保障推动、企业的风险保障需求、保险端对保障产品的提供和保险资金端对项目的融资支持，需要政策在建立风险管理命运共同体方面加以引导支持。