闻泰的底色

杨松

3月底，闻泰科技发了一则公告，准备斥资63.34亿元，收购安世集团23.77%的股权。

至此，为安世半导体98%权益收入囊中，闻泰科技付出超过260亿元代价。然而，恰在“半导体”光环效应下，过去一年，闻泰科技股价一路飞涨，从2019年初的每股20元启动，至2020年4月初，估价稳定在100元以上，市值约1200亿元，上涨超过400%。

2018年底，闻泰科技董事长张学政称，公司制定“双千亿目标”，即1000亿元市值和1000亿元销售额，其2019年销售额为415亿元，市值却早早过了千亿，一度甚至超过2000亿元。

重押半导体业务，闻泰科技的底色如何？

微利的ODM

大举收购前，闻泰科技的主业为手机ODM（Original Design Manufacture，委托设计与制造）厂商，简单说，即为手机厂商提供设计和组装服务，其出货量跟随智能手机的起量，公司快速壮大。

闻泰科技拥有自动化的生产工厂，每年向位于嘉兴的制造中心投入大量资源，进行智能化改造，嘉兴工厂的月组装产能达到500万台，获得华为、小米等客户的合规认证，成为其低端产品线的重要ODM厂商。比如，从2013年起，闻泰科技就为小米设计制造了红米手机，售价仅为799元，在手机厂商一战成名。

2017年7月，闻泰科技以重组并购方式登陆A股，成为中国手机ODM行业唯一A股上市公司。有数据显示，2018年，闻泰科技的出货量高达1亿台，且一直是单季度出货量超过千万台的两家ODM厂商之一。有报告称，2019年底，其连续两个月单月ODM订单出货量超过1300万。

凭借ODM领域的规模优势，闻泰可以压低元器件采购成本，进而采取成本领先的策略。即便如此，ODM服务的主要是799-999元价位的低端机型，本身利润率微薄，因此，行业盈利能力非常弱，即便是闻泰这样规模领先的企业，生存状况也非常惨淡。

以？2018年为例，公司通信制造业分布的收入为166.19亿元，成本为153.62亿元，其毛利率只有7.56%，当年扣除非经常损益的净利润，只有区区4140万元。即便在出货量大增的2019年，毛利率只有9%，若是扣除投资收益，营业利润率挣不到2.5%。

？这样孱弱的盈利能力，本质上在于，闻泰采用ODM模式，既没有强大品牌能获得品牌溢价，也无非常强的技术壁垒能获得技术溢价，只能以简单的设计和组装服务，依靠规模优势谋取一席之地。

即便如此，这种状况也非常险恶，一旦出货量下降，巨额固定资产摊销以及相应的减值，将迅速抹掉报表上残存的利润，更无法撑起数百亿的市值，在这种情况下，闻泰要给自己找出路。

半导体的重注

闻泰收购安世，已筹谋2年之久。

2018年4月，闻泰科技宣布，准备收购安世（Nexperia）半导体七成股份。安世前身为荷兰半导体巨头恩智浦的标准产品业务，主要产品为分立器件、功率MOS 器件等，市场占有率在多个细分领域排名第一或第二，产品覆盖汽车、通信、消费电子等领域。据称，其以超低不良率成为业界标杆，平均不良率达到每十亿器件低于 5 个。

就此宗收购，闻泰的解释是，其本身是上游多家半导体芯片和器件公司重要的客户，向上游半导体领域的拓展，有利于“形成强大的协同效应”。

2019年，公司以199.25亿元获得了安世集团的控制权，其中，股份和现金的支付比例各一半。

安世集团的核心资产即为安世半导体，持有后者100%的股份，根据公开资料，其2018年营收为104.31亿元，净利润为13.40亿元，2019年未经审计营收为14.85亿美元（约合105.3亿元人民币），未经审计归母净利润为1.82亿美元（约合12.9亿元人民币），连带刚宣布的剩余股权收购，为这个标的，闻泰大体要付出超过260亿元的代价，对应给出的估值为20倍。

闻泰科技抛出并购案的时机，卡点非常巧妙。2018年起，中国“缺芯”的讨论成为全民话题，半导体行业备受市场关注，与之相关的资产飞涨，因此，借力这宗并购，闻泰科技也变身为半导体概念股。

其实，安世半导体真正擅长的，并非人们熟知的集成电路或芯片，而是分立器件（半导体器件中非集成电路的产品总括），而安世则是全球核心的分立器件 IDM 厂商之一，在全球规模居第三。相对于集成电路，分立器件的市场规模要小得多，在2018 年约为 280 亿美元，且增长缓慢，且全球市场的年复合增速为低个位数。

这不妨碍闻泰科技借力半导体甚至芯片概念，一飞冲天，尤其是2019年11月，格力电器以30亿元入股闻泰，更是助推估价节节攀升，公司也以增发股票等各种形式，享受估价高涨带来的红利，并以此实现对安世剩余股权的收购。

市场概念虽好，长期支撑公司股价的，最终还看业绩。

2019年，闻泰科技营业总收入为415.78亿元，净利润为12.54亿元，扣除非经常性损益后，净利润为10.92亿元，报表合并了安世半导体两个月的业绩;资产负债表则显示，其借款总额高达140亿元，單是一年的利息支出即是5.74亿元。相对于盈利水平，要削减如此高额的借款，大概率要以增发形式，去找资本市场买单。

按照官方的说法，闻泰科技正与安世半导体加速融合，2019年3月起，张学政兼任安世半导体首席执行官，据悉，双方将联合研发5G+V2X车载模块等创新产品，一道拓展智能汽车等蓝海市场。

然而，无论如何融合，闻泰改变不了ODM微利、分主器件增长慢的大势，没有了资本市场对半导体的亢奋或者又一个美好的故事，很难想象这么高的估值能维持下去。