兆易创“芯”

何己派

千亿牛股、估值泡沫，截然相反的评价标签，对准芯片设计公司兆易创新。

2019年开始，兆易创新14个月疯涨500%，市值一度冲上1400亿元，好势头在3月急转直下，短短1个月，蒸发市值超500亿元，截至4月1日，市值约780亿元。即便如此，谁能预想，2016年上市，公司发行价的市值只有23亿元。

深耕2B的芯片领域，兆易创新常年不为外界所知，但在投资界，关注度极高。仅是3月底新发财报的调研会，公司接待约380家机构，主流券商悉数到场。从业绩来说，兆易创新质地优良，2019年表现不俗，营收为32.03亿元，同比增长42.62%，净利润6.07亿元，同比增长49.85%，产品在细分市场也有竞争力。

然而，6亿元的利润撑起120倍的市盈率，市场给予的期待，不是一家小而美的隐形冠军，而是存储业的新领军者、国产芯片的龙头，这样的高期待，会最终兑现，还是最终一地鸡毛？

邊缘策略

兆易创新的起家，来自2004年的硅谷车库，朱一明在美国设计了新型存储器样品，回国创业。半导体国际大厂环伺，兆易创新团队避开了锋芒，进入细分市场，从门槛较低的NOR Flash（代码型闪存芯片）切入，产品主打低功耗、高性能、高可靠性，面向PC主板、物联网、汽车电子等终端应用。

2011年6月，公司第一颗1.8V产品——90nm SPI NOR Flash量产，其后订单量与市场份额节节攀升。2015年，公司NOR Flash业务市占率为7%，居全球第五。

2017年以后，一度市场萎缩的NOR Flash，因物联网、5G的普及和TWS耳机的需求，提振焕发新生，且美光、Cypress退出中低容量的NOR Flash市场，订单转向兆易创新等厂商，需求爆发与价格向好助推其业绩，至2019年三季度，以18.3%的市占率跃居全球第三，NOR Flash产品的累计出货量，超过100亿颗，且技术水平已达到主流水准。

只是，NOR Flash市场体量非常有限，全球市场规模约30亿美元，相对而言，NAND Flash（数据型闪存芯片）的空间大许多，可达500亿美元。兆易创新再次杀入，又为避开大厂，主攻中小容量的SLC NAND，2017年产品研发成功，开始量产。如今，存储业务为其核心的支柱业务，2019年营收25.56亿元，营收比重在八成左右。

这套侧面切入、先推高性价比产品的边缘策略，又同样复制到MCU（Micro Controller Unit，微控制器）业务，2013年32位通用产品发布，累计出货量超过3亿颗，客户数量超过2万家。2019年该业务营收达到4.44亿元，在国内通用 MCU领域规模领先，然而，相对全球165亿美元MCU 的市场体量，其整体份额有限。

此外，兆易创新在2018年初宣布，以17亿元的价格收购上海思立微，正式进入传感器市场，该项目从启动到获批历经漫长的2年，回馈颇丰。根据赛迪的报告，2018 年，思立微的触控芯片全球市场份额为 11.40%，排名第四;指纹芯片全球市场份额为 9.40%，排名第三，位居第一的是汇顶科技。

2018年，思立微首创单芯片架构设计的屏下指纹芯片，且实现大规模量产，更新版本又将灵敏度提升了40%，实现低温、干手指的更佳体验，主要运用于智能手机。这个领域颇具增长前景，2019 年，全球屏下指纹手机出货量约为2亿台，至 2024 年，出货量预计达 11.8 亿台，年均复合增长率达 42.5%。

2019年，思立微并入报表，兆易创新三大业务板块，“存储+控制+传感”的布局正式完成，难得的是，在多个细分赛道抢到不错的位置。

跻身主流

从零起步，资源有限，兆易创新发展，一直坚持采用“轻资产”模式，只聚焦设计销售环节，不介入生产。

芯片制造存在两种商业模式，IDM（芯片设计制造封测一体化）和 Fabless（无晶圆生产线集成电路设计模式），公司毅然选择后者，将晶圆制造、封装和测试等环节，外包给中芯国际等代工商，将主要精力集中在芯片设计开发上。毕竟，制造设备所需的资金投入，动辄数十亿美元，只有维持极高市占率和销量规模的大厂，才能分摊如此高额的投入，合适自建。

从全球范围来看，三星、英特尔等芯片巨头，多采用IDM模式，背后原因在于，IDM模式下，公司设计和生产工艺研发同步，较少出现瓶颈和短板，产品可保持性价比和领先性。边缘行走、小富即安，可以委托代工，要蓄力上行、挺近主流，其实，无法逃避巨额投入。兆易创新的幸运在于，找到制造的伙伴——长鑫存储。

2019年9月，长鑫存储内存芯片自主制造项目，在合肥宣布正式投产，与国际主流DRAM产品同步的10纳米级第一代8Gb DDR4首度亮相。项目预计总投资超72亿美元，项目分3期，建设3座12寸DRAM存储器晶圆厂，实现36万片/月的产能来测算，届时合肥长鑫将跻身全球DRAM厂商前五。

DRAM即动态随机存储芯片，在存储领域举足轻重，全球市场体量约为1000亿美元，四大厂商占据全球DRAM市场九成以上份额，中国是该芯片的全球最大应用市场，严重依赖进口，年采购量达3000亿元人民币。极低的国产自给率，指向巨大的商机，特别是美国多以断供芯片要挟，“国产替代”已不再是一个经济问题。

抓住先机者胜，兆易创新以Fabless模式，联手合肥长鑫进行DRAM的产研合作，由其自主研发，长鑫代工。朱一明深入介入到该项目，其以兆易创新董事长的身份，兼任长鑫存储的董事长、CEO。

2019 年4月，兆易创新以可转股债权方式，投资合肥长鑫3亿元，9月，公司公告拟募集33.2亿元，用于DRAM 芯片自主研发及产业化项目，公司 DRAM 项目组建了由数十名资深工程师组成的核心研发团队，计划最早于2021年，完成首款DRAM芯片的封装测试以及客户验证，一旦测试成功，即可大批量产。

这将是兆易创新跻身主流大市场下的一次重注。

就兆易创新而言，短期疫情影响或带来一定的不确定性，长期看，确实有成长空间，尤其在中国“造芯”浪潮下，属于稀缺标的，国家集成电路产业投资基金持股也证明了其特殊性。问题在于，关于其伟大前程的美好想象，在国产替代的嘹亮口号下，估值是否已过度兑现了？