伯特利：电控制动和轻量化驱动成长

2020-04-29周少鹏

股市动态分析 2020年8期

周少鹏

市场方面，海外疫情进入爆发期已一个月有余，各国股市也有企稳的迹象，但A股最近反而走得有些弱势。龙头券商中信认为，随着政策的定调上逐渐明朗，一揽子政策措施陆续落地，投资者此前的担忧预期也会见底。A股即将迎来拐点。主要依据有：

1）全球资金再配置。北向资金4月以来已经基本恢复净流入，平均日净流入32亿元，基本恢复至2020年1月份的流入水平，其中代表海外长线机构的配置型资金已经呈现连续两周净流入趋势，年初至今的累计净流入规模已恢复至619亿元，接近3月上旬的水平。

2）产业资本入场迹象明显增加，年初至今共出现12次举牌，147家公司增持。从外部产业资本看，今年以来国资的参与度在提高。

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3）國内经济的快速恢复仍在途中，对经济有较强前瞻预测性的社融指标（“信贷+非标+企业债”近12个月累计增量同比增速）在3月上升至18.2%，已经回升至2019Q4的水平。各地复工率仍在抬升：六大发电集团日均耗煤已经达到2019年同期移动平均的92%;百度迁徙数据和清华DaaS数据分别测算得到的返工率达到89%和92%;30大中城市商品房成交已恢复至2019年同期移动平均的97%;3月份整车流量的同比增速收窄至-17%。

预计市场底部拐点在3月各项经济数据落地后得到确认，全球资金的再配置、产业资本入场以及国内经济恢复将共同驱动二季度市场上涨。配置上依旧以新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、新能源车等）为主线，同时重点关注海外业务收入占比低、上游供应链/原材料不依赖于进口、全年业绩确定性较强的内需驱动组合。

每期金股：伯特利

本期笔者看好伯特利。公司主营汽车制动产品，主业有两块，分别为机械制动和电控制动，其中前者包括轻量化零部件和盘式制动，后者主要有EPB、ABS和ESC等。公司的成长逻辑主要是：1）传统机械制动业务有望保持稳健增长;2）电控制动业务技术碾压同行，收入增长弹性高;3）线控制动2020年量产，技术壁垒极高，国内竞争对手少，成为中长期增长新亮点。

盘式制动触底回升轻量化稳步增长

伯特利算是A股汽零板块的优等生，也是国内制动领域的龙头公司，主业一直聚焦的是汽车制动。过往经营看，业绩偶有波动，不过生意没有丢，营收逐年增长，而且十分难得的是，业务结构在不断优化，传统业务中盘式制动占比逐步萎缩，盈利能力更好的轻量化业务和技术壁垒较高的电控制动则逐年起量。

传统机械制动中，目前盘式制动业务收入占比约4成。这块业务主要依赖于行业增长红利和下游客户质量。受行业影响，2016年-2018年该业务规模略有下滑，但2019年公司通过产品结构升级，开发低拖滞产品提高了市占率，该业务触底反弹拿到了15.07%的增速。

轻量化制动业务增长很快，2019年同比增长27.46%，最主要的推动力是去年获得通用的两个大订单。这部分订单也是未来成长的关键，因为它们会一直延续到2026年，全生命周期累计为18亿元，去年前10个月仅确认1.46亿元，卖方估算今年有望带来新增收入4亿元。轻量化零部件业务是公司三大业务中盈利能力最高的，毛利率高达34%，预计可带来一个多亿的新增毛利。

展望未来，轻量化业务还有两个小增长逻辑，一个是生产直接由总部负责，减少子公司少数股东权益对利润的损耗;另一个就是产品结构升级，在发展现有铸铝转向节、铸铝控制臂等轻量化制动零部件产品的基础上，推动铸铝卡钳总成和铝合金制动盘的开发和推广，目前公司转向节产品单车利润在200-400元，而整个轻量化底盘单车价值在3000元左右，未来可拓展的空间较大。

整体看下来，盘式制动后续可能会继续萎缩，这是一个小风险点，但只要轻量化业务继续保持快速增长势头，传统机械制动业务就有望稳步增长。

电控制动技术壁垒高

传统机械制动是公司业绩稳定器，而真正提供弹性的是电控制动业务。

电控制动目前主流产品包括ABS、ESC、EPB等。ABS耳熟能详，只要是乘用车多数会配置ABS;ESC是电子稳定系统，顾名思义，关闭后汽车会偏移。而EPB其实就是电子手刹，以前是中高端车型才有，这几年安装率提升了，连十来万低端车的手刹很多都换成了电子驻车按钮。

公司在电控制动的最大看点就是技术碾压。这三种产品国内能生产的企业寥寥无几，而在这些能生产的企业中，公司又是最具技术含量的企业（产品投研进度见下表）。尤其是EPB，公司2012年就实现量产，比竞争对手力邦合信早了2年，比另外两家上市企业万安科技和亚太股份足足早了6-7年。公司还首创开发了一款针对新能源汽车的双控电子驻车系统（D-EPB），成本仅比EPB增加10元，却可以节省500-800元的P档锁，性价比非常突出，目前已同步运用到多款新产品开发中。

技术碾压的最终结果是，公司电控制动业务在过去四年从1.42亿元暴增至8.73亿元，83%的年复合增速，技术转化成收入效果显著。

值得关注的是，公司去年9月超前发布了自研的线控制动系统（WCBS），打破了外资厂垄断，该系统已经在奇瑞和吉利等多个品牌车型上市，配套车型将在今年上市，据传特斯拉国产化后，公司也将进入其供应链。由于线控制动技术壁垒高，又是智能驾驶L3级别中执行层面的终极解决方案，单车价值量高达1500元-2000元。该产品成功投放后，或将成为公司中长期新的利润。