警惕新冠疫情后遗症

全球疫情压力之下，各国在货币政策和财政政策上双管齐下以应对流动性危机、对冲疫情影响、提振市场信心，近日全球金融市场企稳反弹。

但当前不管是疫情还是经济仍存在很多不确定性，需要警惕疫情后遗症带来的风险。首先，鉴于海外疫情防控现状，疫情在全球可能长期持续，经济活动受到影响的周期会拉长，国内也会持续面临输入压力。其次，本次危机的关键是疫情，全球放水治标不治本，经济衰退或刚开始。同时，我国对外需的依赖程度仍然较高，外需收缩对国内产业的冲击不可小觑。此外，虽然国内复工复产逐步推进，但最新的PPI数据下行加速，显示3月需求恢复弱于供给，不及预期，通缩是接下来要面临的风险，且通缩远比通胀更可怕。

总体来看，疫情对经济的冲击至少需1-2个季度的时间消化，基本面预期改善与验证尚需时日。在疫情真正缓解、经济活动修复、居民收入恢复、企业现金流改善信号确认之前A股难以进入趋势反转，指数大概率维持区间震荡。但长期来看，当前A股纵横向比较均处于估值洼地，具备布局价值。

海外疫情加速 美国确诊超60万

春节以后，新冠疫情在国内爆发，在全国上下高效有力的防控措施下，到3月中旬国内疫情已基本控制住，本土日新增确诊降低至个位数。然而，由于海外各国对疫情的轻视和初期防控的薄弱，3月中下旬疫情在境外突然爆发，并加速蔓延，欧美等发达经济体成为疫情重灾区，形势不容乐观。

截至北京时间4月15日14时30分左右，全球新冠肺炎确诊病例累计2001308例，超过两百万，累计死亡126782例，其中，美国成为全球累计确诊和新增确诊规模最大的地区。据约翰斯·霍普金斯大学数据，截至美东时间14日18时30分，美国新冠肺炎确诊病例为602989例，死亡25575例。美国累计确诊人数在全球占比高达30.74%，死亡人数占比21.12%。（见图一）

图一：美国累计确诊趋势

数据来源：约翰斯·霍普金斯大学

新冠疫情已经成为1918年大流感以来最严重的全球大流行瘟疫，境外病亡率高达6.43%，显著高于中国水平（湖北以外地区死亡率不到1%，含湖北地区病亡率4.00%），海外确诊病例已超境内的20倍，死亡病例约境内的8倍。

从疫情趋势来看，目前全球新增病例掉头，欧洲主要地区在加强管控后新增确诊趋势放缓，但美国日新增确诊仍在2万例以上，同时日本新增病例再度上升的迹象仍然存在。全球疫情仍在爆发中，不能放松警惕。

疫情冲击经济 环球同此凉热

在没有疫苗和针对性药物的情况下，防控最有效的手段仍然是隔离，但付出的经济代价比较大。在各国普遍实行“内防扩散、外防输入”的防控策略下，人流、物流、贸易链基本冻结，工业生产、服务消费及经济活动近乎停摆，企业破产、失业及经济衰退压力凸显。

国内来看，春节消费高峰被疫情无情打断、企业遭遇复工复产难，使得拉动经济的“三架马车”消费、投资、进出口均遭受巨大冲击。1-2月份，国内社会消费品零售总额同比名义下降20.5%，其中，餐饮收入同比下跌43.1%，商品零售下滑17.6%。固定资产投资同比下降24.5%，其中，第一产业投资同比下降25.6%、第二产业下跌28.2%、第三产业投资下滑23.0%。1-2月份，进出口贸易总额也下降9.6%，其中，出口下降15.9%、进口下降2.4%，同时呈现出劳动密集型产品出口恢复慢、加工贸易降幅较深、各经营主体普遍面临困难的特点。（见图二、图三）

疫情爆发之下，海外经济也不可避免的受到冲击。当前疫情的震中美国正面临制造业承压、失业率暴增和消费被抑制的情况。

3月美国Markit三大采购经理人指数的初值均出现不同程度的下跌。其中制造业PMI录得49.2，低于前值1.5个百分点;服务业PMI录得39.1，较前值暴跌10.3个百分点;综合PMI暴跌9.1个百分点。同时，疫情使得美国工厂的新订单跌至11年新低，4月份的数据会更加差劲。（见图四）

停工停产下美国就业情况不容乐观。3月21日当周，美国因疫情危机失业而申请失业金的人数暴涨至328万人，打破了2007年“大衰退”时期66.5万人的峰值。3月28日当周，数据录得664.8万人，远高于预期和前值，实为历史罕见。（见图五）

同时，美国国内消费热情被抑制，消费者信心指数大幅下滑。3月份密歇根大学消费者信心指数从2月份的101暴跌至89.1，为2016年10月以来的最低水平，同时，11.9的降幅是近50年来的第四大降幅。（见图六）

欧洲各国也面临同样的情形，各国三大采购经理指数均出现大跌。3月欧元区制造业PMI下跌4.4个百分点，服务业和综合PMI则分别暴跌24.2和20.2个百分点。（见图七）

疫情冲击加上原油价格暴跌，3月全球金融市场剧震，除美元指数外，风险资产普跌，黄金也无法发挥避险作用。美股在一个月内出现4次熔断，刷新历史记录;国内A股上证指数也跌破2月3日低点，抹去2月以来的全部涨幅。

圖二：国内社会消费品零售总额同比增速

图三：国内固定资产投资同比增速

图二和图三数据来源：国家统计局

图四：Markit 三大采购经理人指数

图五：美国就业情况

图六：美国密歇根大学消费者信心指数

图七：欧元区三大采购经理指数

图四至图七资料来源：Wind中信期货研究部

图八：印度新增确诊病例快速增长

資料来源：Wind，新时代证券研究所

随后，全球央行开启撒钱模式，纷纷下调基准利率，美联储更是开启无上限的量化宽松政策，以缓解全球流动性危机。同时，全球主要国家也不断推出经济刺激方案，对冲疫情影响，提振市场信心。

货币政策和财政政策双管齐下、重下猛药，全球金融市场在3月底企稳，逐渐反弹向上，截至4月14日，美股已从低位反弹超20%。虽然，全球金融市场正处于反弹之中，但当前不管是疫情还是经济仍存在很多不确定性，需要警惕疫情后遗症带来的风险。

后遗症一：疫情可能长期持续国内持续面临输入

从当前“震中”美国来看，其疫情存在区域性错峰风险以及长尾效应风险。虽然美国已经延长社交隔离措施至4月底，大部分州宣布封城但是并没有限制居民的行动自由，传播途径未阻断。目前，美国疫情仍处于失控状态，检测密度低但阳性率高，说明美国仍未实现全面检测，更不用说追踪所有疑似病例及密切接触者、有效隔离。同时，从各州新增病例来看，纽约州最早进入爬坡期，领先密歇根、佛罗里达约一到两周，反映美国可能出现局部之间的疫情错峰，将导致新增病例出现严重的长尾效应。

4月14日特朗普在白宫记者会上表示，希望一些州4月底就可解除保持社交距离的禁令，在5月1日前重新开放经济。但美国“抗疫队长”福奇表示，美国还没有做好放松限制措施的准备。一旦经济活动开放，疫情将难以真正控制下来。

美国尚且如此，政府领导能力与医疗公共卫生资源尚且远逊于美国的印度、非洲、南美等不发达国家抗疫处境更为艰难。新兴经济体确诊病例来看似乎要比发达经济体少很多，但这主要由于这些经济体检测能力欠缺。随着检测力度的加大，未来确诊数据很可能会大幅上升，最近半个月印度、巴西、土耳其等新兴经济体新增确诊病例在快速攀升，疫情的“震中”很可能逐渐转向新兴经济体。（见图八）

对此，钟南山院士表示新冠确诊病例“清零”不现实;张文宏教授判断疫情在今年夏天结束基本已经不可能，未来持续一两年也是正常;WHO也称新冠病毒可能会长期存在。

虽然市场对此早有预期，但得到医学界确认后，后续各国的防疫政策可能会据此调整，为了降低对经济活动的影响而放松管制复工复产。疫情控制取决于控制最差的国家，虽然国内疫情控制得当有力，但若海外在复工复产中控制不得当，不排除疫情会再度反弹，我国将持续面临输入压力。

后遗症二：放水治标但不治本经济衰退或刚开始

回顾1929大萧条及2008全球金融危机，二者均是由技术创新引起大繁荣，宏观当局过度放松货币政策或放松金融监管，杠杆率不断上升，资产价格泡沫与系统性风险不断累积，最终泡沫破裂引发金融危机，并由金融市场传导到实体经济。

本次危机则主要由于疫情及防控疫情的需要，各国主动地对经济生产与社会生活按下暂停键，导致终端消费需求萎缩（社交隔离措施造成）及供给停滞（生产停顿）的双向收缩，造成企业和居民的收入和支出现金流急剧萎缩，共同推动经济产出的下降。

因此，疫情才是这场危机的核心变量。全球天量的货币和财政刺激政策。虽然能缓解疫情带来各行各业停顿的冲击力度，但治标不治本，疫情本身对经济活动的抑制并未得到缓解。

表一：IMF最新经济增长预测（单位：%）

数据来源：IMF2020年4月《世界经济展望》

根据《经济学人》对全球3000多家非金融上市公司的“压力测试”，假设疫情导致销售额下降2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司（占总债务的16%）手头现金撑不过3个月，25%的公司撑不过6个月。同时，全球非金融企业债务中，7%是对疫情极为敏感的行业发行的（包括旅游、酒店、交通、餐饮、百货、赌场、航空）。目前，经济增长衰退、通缩、失业率上升与商品库存大量积压等经典的经济危机现象实际上已经不同程度的出现，而这会进一步加强经济危机的自体循环，形成负反馈，疫情的影响还未在当前可见的经济数据中完全反映出来。

IMF最新《世界经济展望报告》称，全球或创大萧条以来最糟经济衰退，IMF预计2020年全球GDP增速为-3%，相比今年1月时的预计下调6.3个百分点。年度降幅比2008-2009年全球金融危机还要糟糕许多，2008年和2009年全球GDP增速分别为1.85%和-1.68%。（见表一）

后遗症三：我国仍是贸易大国 外需收缩不可小觑

虽然2008年以后，我国经济的进出口依赖度大幅下降，进出口占GDP比重从2008年的56%下降到了2019年的32%，但我国仍然是加工贸易大国。

相较于产业链参与度，加工贸易国产业增加值的外部吸收占比更为重要，反映GDP对外需的依赖性。2008以来，我国努力提振内需，加强内部对产业增加值的吸收，外需依赖逐渐下降，民生证券测算我国约四分之一的制造业增加值需要依靠海外吸收消化。美国经济中，80%来自国内需求，外需影响较小;但我国对外需的依赖程度仍然较高，外需收缩对国内产业的冲击不可小觑。

疫情在全球的扩散可能导致国内的出口面临类似2008年那样的“停摆”。2008年次贷危机之后，我国的出口增速在12个月里从高点到低点几乎下滑了40个百分点。类比当时的情况，今年二季度及之后我国出口将有比较大幅的下滑，出口订单可能面临快速消失的风险，經济遭受二重打击。

民生证券用美国的GDP同比增速来推测中国的出口变化。基于美国经济活动在5月快速反弹、在6月和7月之间大幅反弹、在秋季开始反弹三种情形的GDP预测，推测最好情景下中国出口下滑8.8%，最坏情况下滑可能超过2008年金融危机时的水平。

后遗症四：PPI下行加 快警惕通缩风险

最新公布的经济数据显示，3月国内PPI同比回落-1.5%，较前值下降1.1个百分点，低于市场预期。一方面这显示出，虽然国内复工复产逐步推进，供给水平回升，但终端需求的回升疲软，需求恢复不及预期，导致工业品价格下行。另一方面，海外疫情蔓延使得全球供应链受损，外需严重冲击部分国内企业，因此逐步转向供应国内市场，导致国内供应能力上升，工业品价格下行压力加大。（见图九）

展望4月份，尽管复工复产仍在推进之中，但4月首周数据显示煤炭、钢铁和水泥价格依旧维持颓势，工业金属价格反弹后其月内均价仍普遍低于3月平均水平，而且原油价格冲击也依旧存在，4月PPI大概率继续走低。券商普遍认为4月PPI同比增速将进一步下降至-2.0%左右，后续需警惕持续通缩风险。

图九：PPI同比及环比

资料来源：渤海证券

国内经济望最早恢复 A股具备长期布局价值

近期虽然各国采取的应对政策提振市场风险偏好，各国风险资产修复反弹，但中期疫情对基本面数据的冲击至少需1-2个季度的时间消化，基本面预期改善与验证尚需时日。预计在疫情真正缓解、经济活动修复、居民收入恢复、企业现金流改善信号确认之前A股难以进入趋势反转，指数大概率维持区间震荡。但长期来看，A股纵横向比较均处于估值洼地，具备布局价值。

目前A股纵横向比较均处于估值洼地。纵向来看，A股在指数低位下跌后，目前大盘（沪综指、沪深300）、小盘股（中证500、中小板）的滚动PE均已位于近二十年历史区间分位数的10-20%;创业板指滚动PE虽高达52倍，但也已下修至历史均值附近;剔除低估值的金融两桶油之后，全部A股的滚动PE估值也已调整至近十年低点26倍;整体来看，当前A股估值已至历史洼地。横向而言，A股大盘指数12倍左右的滚动PE显著低于欧美日主要股指的16-18倍，中证500的25倍估值也远低于纳指。

同时，全球来看，我国疫情已经基本控制住，复工复产逐步推进，具备全球最全的供应链和最大的消费市场，在海外“暂停”期间有望作为全球工厂，持续输出。IMF的最新预测中，2020年中国是少有的能维持GDP正增长的国家之一，2021年GDP增速更是高达9%。此外，相比美国直接开启无限量化宽松和欧洲、日本已经负利率的现状，我国在货币政策和财政政策上仍有更多发挥空间，对比全球金融资产，人民币资产更具吸引力，近日外资也已结束净流出，恢复持续净流入状态。