高管连锁、同业监督与公司违规

王建琼 曹世蛟

(西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031)

一、引言

上市公司违法违规行为一直是资本市场关注焦点。2000—2016年有16.7%的A股上市公司存在违法违规行为，近年来更呈现出扎堆违规的趋势(陆蓉和常维，2018)[25]。公司违规不仅使投资者损失惨重，也为经济的稳健增长埋下了安全隐患。公司违规本质上是代理问题的体现，而监督则是缓解代理问题的一大思路，通过监督来防范上市公司违规已成为学界和业界的共识。在我国政府主导的集中监管体制下，证监会是最主要的监督力量。然而，单一的政府管制难免力不从心，甚至有可能导致权力寻租，降低市场效率。有效的监管制度应该将政府监督与市场约束相结合(爱德华·肖，2015)[20]，市场化的监督机制在金融监管中应得到更多运用。从已有研究来看，在政府监管部门监督以外，媒体监督(Miller,2006)[14]、证券分析师监督(Chen et al., 2016)[3]、机构投资者监督(Wu et al., 2016)[19]和卖空交易者监督(杨慧辉和刘伟，2018)[33]等能够对公司形成压力或威慑，降低违规发生的概率。然而，作为市场监督机制中另一股广泛存在的监督力量——同业公司监督，却一直没有实证证据。在业界广泛倡议要合理利用同业监督的背景下，本文旨在提供同业监督能否防范公司违规的经验证据，为相关制度安排提供参考。

研究同业监督的难点在于，它的存在形式难以观测，强度更难以量化。尤其是，公司违规行为隐秘，不太容易被同业公司发现。1然而，这也恰恰提供了刻画同业监督强度的基础。同业监督的实现必然需要同业公司拥有能够观察目标公司的信息渠道，若两个(同业)公司之间因聘任一个或多个相同高管而建立起连锁关系，那么同业公司更可能有能力发现目标公司违规，从而对目标公司形成监督。

高管的同业兼任，牵涉到公司法中有关于竞业禁止的规定。《中华人民共和国公司法》第一百四十八条规定，董事、高级管理人员不得未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。这一条款被视为限制公司高管同业兼任的法理依据，但一是该条款排除了监事，使得监事的同业兼任并不受竞业禁止规则的调整；二是由于独立董事的功能设定一般为监督职能，是否受竞业禁止规则的约束存在讨论空间(李政辉，2012)[23]，而实践中独立董事的同业兼任也确实存在(卢昌崇和陈仕华，2009；彭凯等，2018)[24][26]，独立董事可能在多家同业公司中同时担任独立董事，也可能在另一些同业公司担任执行董事或高级管理人员。因此，本文所讨论的(同业)高管连锁，是指两个(同业)公司之间因聘任一个或多个相同高管(包括董事、监事以及高级管理人员)而建立的连锁关系。本文以目标公司的连锁同业公司的数量来刻画其面临的同业监督的强度，并以此来检验这种由高管连锁带来的同业监督能否抑制目标公司的违规倾向。

本文可能的边际贡献在于：一是刻画了公司违规的同业监督，并验证了这种同业监督对公司违规的抑制效果，拓展了现有针对监督主体的研究范围；二是在传统观念中，同业高管的连锁特征往往与卡特尔、垄断联盟等负面词汇相联系，但本文发现同业公司连锁高管在治理公司违规方面的积极意义，为重新认识同业连锁提供了新视角；三是以往的研究大多关注公司能够从连锁的社会关系中获得什么，将社会关系视为企业获取社会资本的工具，但本文的研究从公司违规视角指出企业在利用社会关系时，也可能会受到社会关系的牵制，从而丰富了有关企业社会关系的讨论。

二、理论分析与研究假设

舞弊三角理论为上市公司违规提供了较为完整的情境分析框架。引起公司舞弊的三个要素分别被定义为压力、机会和合理化，在这三者中，对“机会”的探讨虽然已经有较为丰富的成果，但同时也是最未被摸透的领域(Schnatterly et al., 2018)[17]。“机会”与公司内外部治理机制中的缺陷存在紧密联系，从“机会”视角展开的研究可以为制度设计提供针对性的参考，大量文献从公司内外部治理机制的角度寻找了影响公司违规的线索(Kedia and Rajgopal, 2011；Wu et al., 2016；冯旭南和陈工孟，2011)[8] [19] [22]。

监督，起源于社会生产和分配中的记事和契约活动，能够降低治理成本，提高管理效率(项昫，2009)[32]，是一种维持社会秩序的手段。作为一种具有外在性的治理机制，监督能够一定程度地缓解信息不对称从而减少公司违规的机会。如前所述，现有文献关注了不同监督主体对公司违规的治理效果，但对来自同业公司的监督却没有足够的重视。早期的社会心理学研究已经发现，当有同伴在场时，行动者的工作表现会比单独进行时更好，这种现象被称为社会促进(Social Facilitation)，出现的原因是他人在场而产生的评价忧虑(Evaluation Apprehension)给予了行动者试图改善绩效的动力(Cottrell,1972)[5]。尽管社会促进中是否存在监督并未被证实，但却表明了行动者会在意观众的存在。在同伴监督中，事实上存在“激励功能”(Incentive Function)和“监视功能”(Monitoring Function)这两种作用机制。激励功能是指当同伴属于同一利益集体时，为了整个集体的利益，同伴监督的存在会要求被监督的行动者避免集体利益的损失或者尽量增进集体利益，这种情境下的同伴监督会产生相互鼓励的效果，从而减少成员的不当行为；而监视功能则更容易出现在存在竞争关系的同伴之间。在委托代理理论中，风险和努力规避的代理人有动机采取隐藏行动来获取私人利益，而代理人拥有比委托人更多的信息，使得委托人的直接监督难以产生效果。但代理人的同伴所处的位置能够更好地实时观察到其他代理人的表现，相关信息是透明的，监督成本也更低(Varian，1990)[18]，让与委托人利益一致的代理人去监督利益不一致的其他代理人，可以向委托人提供更多的信息，以降低被监督的代理人实施隐藏行动的机会(Loughry and Tosi, 2008)[12]，这便是“监视功能”的体现。当正式的监管者监管水平较低时，同伴监督能够展现出明显的监督效果，起到对正式监督的替代作用(Cason et al., 2012；Loughry and Tosi, 2008)[2][12]。

本文所指的同业监督，即是来自上市公司的同业公司的监督，是经营者监督相关市场领域内其他具有竞争关系的经营者经营活动的行为(王博和于连超，2017)[30]，从这个角度上讲，同业监督更多地体现为上述的“监视功能”。然而不同于可见的产品质量和竞争手段，同业公司要想实现对公司违规的监督，需要依赖特殊的信息渠道，同业公司之间的连锁高管能够充当这样的信息渠道。高管连锁的建立，被认为是为了结成利益联盟，相互分享资源或缓和竞争关系，对此有资源依赖理论、互惠理论等进行解释(Koenig et al., 1979；Pfeffer and Salancik, 1978)[9][16]。处于同一行业中的公司，面对相似的供应商和客户群体，公司的行为存在相互作用，因而具有通过高管连锁进行协调的动力(卢昌崇和陈仕华，2009)[24]。连锁高管一旦形成，便成为了同业公司观察目标公司的天然窗口，能够提供目标公司的详细动态。而即便连锁高管无法直接观察到目标公司的行为，仍可能从与目标公司其他高管的交流中取得相关信息。高管们有可能在毫无防备的状态下，就企业的经营管理相互交换经验和看法，甚至揭露敏感的事实，导致相关信息的泄露(Akbas et al., 2016；Cheng et al., 2019)[1][4]。同业连锁高管带来的信息使同业公司具备了实时观察目标公司隐藏行动的能力，拥有了比投资者甚至监管机构更丰富的信息。总的来看，目标公司与高管连锁的同业公司之间的信息不对称程度小于目标公司和投资者之间的信息不对称程度，如果引入同业公司作为目标公司的外部监督者，将能更有效地缓解目标公司的代理问题，防范违规行为的发生。那么，同业公司会对目标公司进行监督吗？显然，仅凭高管连锁的同业公司在获取目标公司隐藏行动方面的信息优势，还不足以促成同业监督的形成，只有当实施监督能够使其获益，同业公司才有动力对目标公司进行监督，并只有当同业公司的监督对目标公司形成了实质性的威慑，目标公司的行为才会受到同业监督的调整。

事实上，同业连锁公司有足够的理由去监督目标公司。一方面，违规的负面影响在高管连锁的公司之间存在溢出效应(Kang, 2008)[7]。按照信号理论和归因理论，投资者能够从一家公司的违规中解读出高管连锁的另一家公司的新信息(尽管或许是有偏的)，进而对高管连锁的公司产生类似的印象，这不仅会导致连锁公司股票市值的下跌(Kang, 2008)[7]，还会引起更高的债务成本和更严格的贷款条款(Lai et al., 2019)[10]。因而可以推测，从保全自身利益的角度考虑，连锁公司相互之间并不希望对方违规，以免自身受到不必要的牵连。另一方面，对同行公司而言，竞争关系的存在使双方利益难以协调一致，高管连锁能够作用于连锁企业之间的监督和控制，使组织间的正式协调成为可能，这种正式协调带有一定强制性，有可能为了保障一方的利益而牺牲另一方的利益，体现出非互惠的特征(卢昌崇和陈仕华，2009)[24]。由于市场容量有限，同行业内的经营者存在争夺资源和占领市场的竞争关系，这种竞争关系让同业公司彼此怀抱警惕和敌对的心态，一旦找到能够创伤竞争对手的证据，同业公司往往会将其作为打压竞争对手的武器，这样的商业案例并不少见。如2016年格力指责美的在空调广告中虚假宣传，同时双方相互举报对方在申报国家科技进步奖的过程中涉嫌技术材料造假2，2018年字节跳动和腾讯相互指责对方涉嫌不正当竞争并提起诉讼。3因而有理由推测，相互竞争的同业公司能够对目标公司的违规行为起到监督作用。当同业公司发现目标公司违规，它将有动机向监管部门或社会公众进行检举或揭发，从而使目标公司面临监管部门的稽查，甚至遭受声誉的损失和市场的抵制，在削弱竞争对手的同时增进自身的市场竞争优势，因而同业公司有动机对目标公司进行监督。而作为被监督的目标公司，在大量高管连锁的同业公司四面环伺时，为了避免被同业公司抓住把柄，落入竞争劣势，对违规会变得更为警醒和克制，在这一过程中，同业监督实现了对目标公司违规的抑制。

当然，尽管同业公司之间更多的是竞争关系，但合作关系也可能存在。在合作关系中，起作用的不再是同业监督中的“监视功能”，而是“激励功能”。在自由市场环境下，同业组织的信用约束有助于市场的有序运作，同业组织对个别企业信用度的披露和对不守信企业的抵制，能够有效地促使企业追求建立在诚信基础上的长期利益(杜恂诚，2002)[21]。考虑到公司违规负面影响的溢出效应(Kang, 2008；Lai et al., 2019)[7][10]，为了防止合作方出现不当行为，避免合作的中断、破裂，甚至累及自身，同业公司有动机要求目标公司尽量避免发生负面事件。而目标公司也会非常关注同业公司的行为并在意同业公司对自己的评价，比如会迫于同业公司的压力而提高社会责任开支和信息披露质量(Lin et al., 2018；Malik et al., 2019)[11][13]。在这种合作的情境下，目标公司为了避免遭到同业合作伙伴的孤立和抵制，也会尽量避免出现违规。

综合以上分析，本文提出如下假设：

H1a：目标公司通过高管连锁的同业公司越多，违规概率越低。

本文关注同业高管连锁带来的同业监督，但由于同业高管连锁只是公司所有高管连锁类型中的一部分，那么，由同业高管连锁带来的影响可能也只是全部类型的高管连锁带来的影响的一部分。因此，若要论证同业高管的连锁才能起到监督目标公司违规的作用，就必须排除行业外的高管连锁对目标公司违规的影响，即必须在接受假设H1a的同时，拒绝如下假设：

H1b：目标公司通过高管连锁的公司越多，违规概率越低。

同业公司之间的相互作用是同业监督的逻辑起点，那么，行业竞争格局会如何影响同业监督对公司违规的治理作用呢？从理论上分析，行业竞争的影响方向可能是不确定的。一方面，如果说存在竞争关系的同业公司为了打压对手从而取得竞争优势，有动机监督同业公司的行为，一个自然而然的推测是，行业竞争将会强化这种监督的效果。在竞争越激烈的行业中，常规的市场手段难以赢得竞争优势，同业公司更会紧盯目标公司在资本市场上的行为，以便发现目标公司违规的蛛丝马迹，因而在竞争更激烈的行业中，目标公司可能面临着更严密的同业监督，为了在激烈的竞争环境中生存下来，目标公司更倾向于避免在同业监督下发生违规。但从另一方面来看，当行业竞争更加激烈，同业公司将不得不花费更多的时间和精力来应对产品市场的竞争，在资源和精力的限制下，同业公司对监督目标公司的投入减少，监督强度下降，从而弱化对目标公司违规的防范。此外，考虑到处在行业竞争激烈的环境中的上市公司更有可能为了压缩成本而采取违规操作(滕飞等，2016)[28]，那么，激烈的竞争环境也可能迫使目标公司忽视同业公司的监督，铤而走险地采取违规行为。据此，提出如下一组竞争性假设：

H2a：在激烈的行业竞争中，同业监督对目标公司违规的抑制作用较强。

H2b：在激烈的行业竞争中，同业监督对目标公司违规的抑制作用较弱。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2011—2018年度A股上市公司为初始研究样本，以CSMAR数据库中的“违规信息总表”作为确认上市公司违规的依据，但考虑到上市公司违规后需要一定时间才能被证监会稽查和披露，本文将考察期间设定为2011-2016年度。进一步搜集相关控制变量并剔除存在异常值和缺失值的样本后，共得到13,553个公司-年度观测值。本文所使用的数据大部分来自CSMAR数据库，法律制度环境数据取自王小鲁等(2017)[31]“市场中介组织的发育和法律制度环境评分”各地区2011-2014年度的平均值。为排除极端值的干扰，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

(二)主要变量设计

1.被解释变量

本文的因变量为目标公司当年是否违规的虚拟变量(Fraud)。CSMAR数据库中的“违规信息总表”详细记载了上市公司被公告的涉嫌虚构利润、虚列资产、虚假记载(误导性陈述)、推迟披露、重大遗漏、披露不实(其它)、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产、内幕交易、违规买卖股票、操纵股价、违规担保、一般会计处理不当以及其他被认为违规的违规行为。本文追溯每家公司在2011—2016年度内是否出现过上述任意一种违规事项，出现则记Fraud为1，否则为0。

2.解释变量

本文的解释变量是同业监督(PeerMon)，以目标公司通过高管连锁的同业公司的数量来刻画同业监督的强度。上市公司的高管连锁关系通过手工整理得到，以CSMAR数据库中的“高管个人资料文件”为基础资料，信息缺失的条目以手工查阅公司年报或新浪财经等进行补齐。综合考虑高管的姓名、性别、年龄和个人简历等因素，筛选出同时供职于多家上市公司的高管，并识别由该高管连锁的上市公司。然后以公司为考察对象，若公司A中有至少1位高管跨公司任高管职位于公司B，则公司A与公司B之间存在高管连锁。本文剔除了建立在母子公司间或由同一实际控制人控制的上市公司间的连锁关系4，以将同业连锁限定在相对独立的市场主体之间。参考滕飞等(2016)[28]的行业分类方法，以证监会2012版行业分类标准为依据，制造业取至细分类，其余行业取大类划分公司所属的行业，然后统计每家公司高管连锁的同业公司的数量，为了保持更好的数据结构，对该统计量加1，并取自然对数，记为PeerMon，作为同业监督强度的代理变量。

此外，为检验假设H1b，还统计了每家公司通过高管连锁的全部公司的数量，加1并取自然对数，记为LinkNum。

(三)模型建立

考虑到上市公司违规行为可能具有一定的延续性，同一个体不同年份的扰动项之间可能自相关，而不同年份受经济波动和监管强度等的影响，公司违规也可能存在年度内的相关性。为了排除混合短面板数据容易出现的聚类问题，参考Petersen(2009)[15]的方法，使用经个体和年份双重聚类的Logit模型进行实证检验，以缓解扰动项自相关的影响。5模型设定如下：

根据前文的推理，预期同业监督强度PeerMon的系数α显著为负。Control为本文的控制变量向量。参考已有文献，本文控制了包括公司基本特征、内部治理机制和外部治理机制在内的三类可能影响上市公司违规行为的因素，具体的变量设计详见表1。此外，模型中还控制了年度效应和行业效应。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1 变量设计

表2 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。Fraud的均值为0.195，表明样本中大约有19.5%的公司存在违规行为，与陆蓉和常维(2018)[25]统计结果类似。PeerMon的均值为0.571，表明平均来看每家公司会与0.571家同业公司建立高管连锁关系，但其中位数为0，表明至少有一半的样本公司并未与同业公司高管连锁。作为对比，LinkNum的均值为5.085，表明平均而言每家公司会与5.085家公司建立高管连锁关系，25%分位数为2，表明大多数公司之间都建立了高管连锁关系。可见，同业高管连锁不像一般的高管连锁那么常见，但也确实存在。总的来看，各变量取值不存在异常，统计特性良好。我们也对主要变量进行了相关性分析，结果表明主要解释变量之间不存在高度相关的情况，可以排除多重共线的干扰。

(二)回归分析

表3 同业监督与公司违规回归结果

1.同业监督与公司违规

表3报告了本文的主回归结果。第(1)列为单变量回归，此时同业监督PeerMon的系数为-0.178(z=-3.784)，在1%的显著性水平下显著，表明公司违规与同业监督负相关。第(2)列控制了行业和年份变量，同业监督PeerMon的效果依然显著为负。第(3)列进一步控制了可能影响公司违规的其他变量，此时同业监督PeerMon的偏回归系数为-0.106(z=-2.357)，仍然在5%的水平下显著为负。这一结果表明，同业高管连锁带来的同业监督对目标公司的违规倾向有较好的抑制效果，假设H1a得到检验。

由同业高管连锁带来的影响可能只是全部类型的高管连锁带来的影响的一部分，若要论证同业高管的连锁才能起到监督目标公司违规的作用，就必须排除行业外的高管连锁对目标公司违规的影响。第(4)列检验了全部类型的高管连锁对目标公司违规的影响，用目标公司的连锁公司总数LinkNum替换同业连锁公司数PeerMon，结果发现LinkNum的系数并不显著(z=0.312，p=0.755＞0.1)，即目标公司行业外连锁公司的存在并不会降低其违规的概率，假设H1b被拒绝。在接受假设H1a的同时拒绝了假设H1b，因而可以认为，仅有目标公司的同业连锁公司能够降低目标公司的违规倾向，同业监督的存在及其积极效果得到验证。

2.市场竞争、同业监督与公司违规

为了检验在不同市场竞争状态下这种抑制作用的差异，使用赫芬达尔-赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)来刻画行业的竞争程度，计算方法如式(2)所示：

式中，n表示行业中的经营者总数，si表示行业中第i家公司的销售收入，S则是行业中全部公司的销售收入，HHI反映的是行业中各公司市场份额的集中程度，HHI越大，表示行业内各公司的市场份额越集中，存在寡头或垄断，竞争较松缓，而HHI越小，则表示行业内各公司的市场份额越均衡，竞争较激烈。为使结果稳健，本文也使用行业增长率来衡量市场竞争程度，行业增长率越低，为了争夺现有市场的有限份额，公司之间的竞争将越激烈。使用与上文一致的标准划分公司所属的行业，计算各行业的HHI和行业增长率，然后以中位数为界，对样本公司进行分组检验，结果如表4所示。表4中(1)至(2)列的结果显示，在行业集中度高的行业中，同业监督PeerMon的系数为-0.081(z=-1.336)，缺乏显著性，而在行业集中度低的行业中，同业监督PeerMon的系数为-0.124(z=-1.937)，在10%的水平下显著，即当行业集中度低、市场竞争较激烈时，同业监督对目标公司违规倾向的抑制作用更明显。(3)至(4)列的结果显示，当行业增长率低、市场竞争较激烈时，同业监督对目标公司违规倾向的抑制作用更明显。以上结果支持了假设H2a，而拒绝了H2b，即市场竞争的加剧将会强化高管连锁的同业公司对目标公司的监督效果。这说明，在竞争较激烈的行业中，同业公司为了抓住打压竞争对手的机会，从而对高管连锁的目标公司提供了更严密的监督，而处在严密的同业监督环境中的目标公司为了避免自投罗网，会更加严肃地对待来自同业公司的监督，从而克制违规倾向。这一结论也进一步表明，竞争关系是同业公司相互监督的原因。

表4 不同市场竞争状况下的同业监督与公司违规回归结果

(三)稳健性检验

1.剔除金融行业的样本

由于金融行业的特殊性及其面临的更严格的监管强度，同时考虑到样本中金融行业的同业高管连锁更为普遍，剔除金融行业的样本重新进行检验，表5中第(1)列报告了回归结果，同业监督PeerMon的系数依旧显著为负。

表5 稳健性检验

2.剔除目标公司监事的连锁关系

考虑到公司的监事本身就代表监督职能，为了避免监事带来的干扰，剔除通过目标公司的监事连锁的同业公司，重新计算同业监督的强度，记为PeerMon_NS，表5中第(2)列报告了新的回归结果，与前文并无实质差别。

3.对同业监督的重新度量

使用目标公司当年通过高管连锁的同业公司数量度量其面临的同业监督强度事实上暗含了一个假设，即所有的同业高管连锁都建立在公司违规之前。但由于高管连锁的建立和公司违规的发生可能出现在一年当中的任何时间，公司违规后建立的同业高管连锁事实上并未起到同业监督作用，因此有必要考虑予以剔除。检验的思路是，考虑到目标公司第t-1年的高管连锁必定建立在第t年的违规之前，使用同样的方法度量目标公司t-1年的同业监督强度，记为LPeerMon，同时，构建变量

该变量是第t-1和第t年的平均值，刻画了同业监督强度的动态变化过程。共得到11,698个样本，先后使用LPeerMon和BPeerMon替换PeerMon进行回归，结果如表5中第(3)、(4)列所示。可见，在剔除可能建立在公司违规后的同业连锁关系的影响后，同业监督仍然能遏制目标公司的违规行为，并且越是近期存在的同业连锁关系，统计上的显著性越强。

4.工具变量两阶段回归

同业连锁关系数和目标公司违规之间可能存在互为因果的关系，即连锁的同业公司会监督目标公司的违规行为，但同业公司也可能更愿意与低违规倾向的目标公司建立高管连锁，另外，遗漏关键的不可观测变量也可能引起内生性问题。为此，本文使用工具变量进行处理。理论上，出于生计的考虑，在一个公司中未领取薪酬的高管更可能会在其他单位兼任职务，因而可以推测，一个公司中未领取薪酬的高管越多，越有可能有高管在同业公司中兼任。以目标公司高管中未领取薪酬的高管人数加1，并取自然对数，记为NoPay，作为PeerMon的工具变量，表5中(5)至(6)列报告了两步法的工具变量Probit回归结果。第(5)列第一阶段的回归结果显示，NoPay与PeerMon显著正相关，工具变量的相关性得到满足，第(6)列第二阶段的回归结果显示，PeerMon的系数仍然显著为负，即在控制了可能的内生性后，同业连锁公司的监督效果同样显著存在。综上，本文的实证结果是较为稳健的。

(四)进一步研究

1.基于目标公司政治关联的讨论

在正式制度不健全的新兴经济体，政治关联可以帮助企业取得权力优势，弱化自身受到的行政监管(Faccio,2006)[6]。拥有政治关联的上市公司往往有能力涉入证券监管流程，弱化甚至屏蔽证券监管(沈红波等，2014)[27]，并且，政治关联使企业的资源获取能力得到强化，融资困境得以缓解(于蔚等，2012)[34]，监管稽查带来的威慑也可能因此降低。那么，拥有政治关联的目标公司，会在意来自同业公司的监督吗？为了回答这一问题，使用CSMAR数据库中的上市公司董监高政治背景资料，参考沈红波等(2014)[27]的方法，以目标公司董事长或总经理是否有政治背景来判定目标公司是否拥有政治关联。表7中(1)至(2)列报告了分组回归的结果，结果显示，在目标公司董事长或总经理存在政治关联的样本中，PeerMon的系数缺乏显著性，但在目标公司董事长或总经理不存在政治关联的样本中，PeerMon的系数在1%的水平下显著为负。这一结果表明，拥有政治关联的目标公司有可能有恃无恐，轻视同业公司的监督，同业监督这一市场化的监督机制对目标公司违规的抑制作用被瓦解。

2.基于不同违规类型的讨论

不同类型的违规对竞争关系的敏感度是不同的(滕飞等，2016)[28]，那么，同业监督的效果会因违规类型的不同而呈现差别吗？或者说，同业公司更抵触目标公司的哪种违规行为？本文参考万良勇等(2014)[29]的方法，将违规行为分为三类，一是信息披露违规，包括虚构利润、虚列资产、虚假记载(误导性陈述)、推迟披露、重大遗漏、披露不实(其它)、欺诈上市、一般会计处理不当等；二是经营违规，包括出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产和违规担保；三是领导人违规，包括内幕交易、违规买卖股票和操纵股价。由于CSMAR数据库的分类中的“其他”类别所指不明，未予考虑。使用上述分类标准重新确定每一类别下的目标公司违规情况，分别记为Dis_Fraud、Ope_Fraud和Lead_Fraud，表6中展示了这三个变量的描述性统计结果，可以看到Dis_Fraud的均值为0.141，而Ope_Fraud和Lead_Fraud的均值仅为0.019和0.047，可见信息披露违规更加常见，而经营违规和领导人违规则相对较少。

表6 不同类型违规行为的描述性统计

表7中(3)至(5)列报告了针对不同类型违规行为的回归结果，结果显示，在第(4)列中，针对经营违规而言，PeerMon的系数在5%的水平下显著为负；在第(3)列中，针对信息披露违规而言，PeerMon的系数为负，在接近10%的水平下显著(z=-1.612，p=0.107)；而在第(5)列中，针对领导人违规而言，PeerMon的系数虽然为负但缺乏显著性。以上结果显示，同业监督对目标公司经营违规的抑制作用最明显，对信息披露违规存在一定的抑制作用，而对领导人违规则没有明显的抑制作用。可能的解释是，经营违规对行业竞争格局的影响更为直接，因而同业公司更关注这一类型的违规，监督得更为严格。相比之下目标公司的信息披露违规对行业竞争格局的影响则较小，同业公司提供的监督较为稀薄。而领导人违规的收益一般由违规的领导人个人获得，这类违规行为对行业竞争格局的影响更小，同业公司对这类违规行为并不关注，从而没能提供明显的监督。

表7 进一步研究

五、结论与启示

在深化金融体制改革的背景下，资本市场监管在重视建立健全正式制度的同时，更要强调市场约束的有效配合。来自同业公司的监督广泛存在于上市公司之间，成为其深陷其中而又无法抽脱的重要市场约束。为了检验同业监督的有效性，本文选取2011—2016年度A股上市公司为样本，以高管连锁作为同业公司的监督渠道，用目标公司高管连锁的同业公司数量度量其面临的同业监督强度，并检验同业监督对目标公司违规的影响。本文有两个核心发现：一是高管连锁的同业监督能有效抑制目标公司违规倾向，且这一影响当且仅当连锁公司是同业公司时存在；二是同业竞争是同业监督的基础，在行业集中度低和行业增长率低的行业中，同业监督对目标公司违规的抑制作用更强。以上结果在经过稳健性检验后仍然成立。进一步研究发现，政治关联的存在赋予了目标公司一定的权利和资源优势，使其滋生无视同业监督的底气，瓦解了同业监督对这类目标公司违规的抑制作用；区分违规行为类型后发现，同业监督对经营违规的抑制作用最显著，对信息披露违规的影响较弱，对领导人违规则几乎没有效果。

本文验证了同业监督对公司违规的抑制效果，从实证上肯定了同业监督的存在性及其对公司治理的积极意义。巧妙地利用广泛存在的同业监督力量，使之相互牵制，将能够有效防范公司违规，从而与正式制度相互配合。在制度设计上的启示是：第一，要疏通同业公司的监督举报渠道，加强对举报线索的响应，以增加同业监督的威慑力，同时要合理保护举报者，打消同业公司进行监督时的后顾之忧。第二，鉴于有效的市场竞争是同业监督得以形成的土壤，应该进一步完善反垄断法律制度的建设，加强反垄断执法力度，并合理降低市场进入门槛，维持良性的市场竞争格局，以激活同业监督的活力。第三，上市公司的政治关联有其不可忽视的弊端，可能瓦解同业监督的治理效果，因此，进一步推进反腐倡廉、破除权力寻租是改善金融监管乃至社会治理必须面对的问题。本文的研究成果在治理公司违规、加强投资者保护方面有一定积极意义，通过发掘社会关系牵制和规范公司行为的一面，丰富了有关企业社会关系的讨论，尤其是为重新审视同业高管连锁提供了新视角。

注释

1. 本文将被监督的上市公司称为目标公司，将与目标公司同属于某一行业的其他上市公司称为同业公司。

2. 参见《格力VS美的：谁在造假？》，载于《中国经济周刊》2016年第9期第71-73页。

3. 参见《腾讯诉字节跳动“头腾大战”开启？》，载于《新京报》2018年6月2日A13版。

4. 通过上市公司前十大股东梳理母子公司的关系链条，在同一实际控制人方面，保留了由国务院国有资产监督管理委员会实际控制的上市公司间的连锁关系，而剔除了所有由其他同一实际控制人控制的上市公司间的连锁关系。

5. 获取该方法的详细介绍和相关命令，可访问Petersen的个人网页：https://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/petersen/htm/papers/se/se_programming.htm.