区域性股权市场服务小微企业的实践与探索

李至斌

（中国证监会深圳监管局，广东 深圳 518028）

小微企业融资难是一个世界性的问题。我国小微企业数量多分布广，在支持创新创业、促进经济增长和推动供给侧结构性改革等方面发挥着重要作用，但也普遍面临着融资难题。党中央、国务院高度重视民营小微企业融资问题。2018年11月习近平总书记主持召开民营企业座谈会，要求抓紧出台政策措施，扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。2019年12月中央经济工作会议指出，要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期投资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。2020年1月国务院金融稳定发展委员会第十四次会议再次聚焦小微企业融资难融资贵问题，要求完善考核评价机制，对金融机构履行好中小企业金融服务主体责任形成有效激励。近年来，商业银行加大小微企业贷款支持力度，资本市场积极支持民营企业直接融资，取得积极成效。区域性股权市场作为新兴的地方金融服务平台和场外交易市场，在助力小微企业直接融资和规范升级方面进行了有益的探索和实践，弥补了地方小微企业成长初期的金融服务短板，对推动区域经济转型和高质量发展具有十分深远的意义。

一、区域性股权市场是多层次资本市场的塔基

纵观西方成熟资本市场数百年的发展历史，其大都经历了一个从分散到集中、从场外到场内、从低级到高级的渐进发展过程。众所周知，英国伦敦证券交易所是由1680年在伦敦柴思胡同开业的乔纳森咖啡馆进化而来，1802年获得英国政府批准成为交易所，1970年代在合并英国7个区域性证券交易场所的基础上形成今日的伦敦证券交易所。美国纽约证券交易所的起源可以追溯到1792年24名股票经纪人在华尔街一棵梧桐树下签订的“梧桐树协议”，直至1863年纽约证券交易所才正式命名成立。1968年，美国证券商协会为解决场外交易(OTC市场)的分割问题，把若干个做市商的交易终端和数据中心连接起来，形成一个自动报价系统，1975年报价系统有了自己的上市标准，逐步发展成为纳斯达克交易所。

我国资本市场是改革开放的产物，市场建设发挥后发优势，呈现出“自上而下”的特点，走出了一条不同于西方成熟市场的具有中国特色的发展道路。1990年沪深证券交易所成立，大型蓝筹企业可公开发行股票上市，这是资本市场的高级形态，市场经济“皇冠上的明珠”。2004年深圳证券交易所设立中小板，开始服务具有成长性的中小企业。2009年深圳证券交易所在主板和中小板之外设立创业板，主要服务自主创新企业的投融资需求。2013年国务院批准成立全国中小企业股份转让系统(又称新三板)，服务创新型、创业型、成长型中小微企业。2017年国务院明确将区域性股权市场(又称四板)纳入多层次资本市场体系，主要服务所在省级行政区域内中小微企业。2019年7月，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。随着我国多层次资本市场体系(如图1所示)不断建立和健全，不同类型不同成长阶段的企业可以得到差异化的资本市场服务。

图1 中国多层次资本市场结构

区域性股权市场是资本市场的初级形态。作为多层次资本市场的塔基，区域性股权市场与沪深证券交易所主板、中小板、科创板、创业板市场和新三板市场形成错位发展、功能互补的多层次资本市场体系，扩大延伸了资本市场的覆盖面和纵深度，有利于地方中小微企业获得资本市场服务。2017年1月，国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》，明确区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分，是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。2017年5月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》，进一步明确了区域性股权市场的业务和监管规则。2019年6月，证监会有关部门发布《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》，从市场定位、股权融资、交易转让、登记托管、风险防范等方面对区域性股权市场作出规定。2019年12月全国人大常委会通过新修订的《证券法》，该法第98条规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定”，从而正式明确了区域性股权市场的法律地位。

我国是一个大国，幅员辽阔，人口众多，经济总量大，一些省份的国内生产总值(GDP)已经达到或超过了部分中等发达国家。我国各类企业数量不下三千万家，不同类型和规模的企业存在差异化的融资需求。数以亿计的投资者风险偏好和风险承受能力不同，其投资选择差别很大。我国金融体系长期以银行间接融资为主，直接融资比重偏低，企业杠杆率高企，金融体系风险集聚。在这样一种国情下，我国需要大力发展多层次的资本市场，逐步提高直接融资比重。因此，在具备条件的地区设立区域性股权市场，发展直接融资，支持地方中小微企业，是完全必要也是大有可为的。近几年来，在省级人民政府的属地管理和证监会的监督指导下，区域性股权市场稳步健康发展，运行机制不断完善，系统有序的市场生态初步形成，逐步形成了以股票、私募可转债业务为抓手，以培育孵化、改制辅导、挂牌展示、登记托管、交易转让等业务为基础的综合服务体系，在拓展小微企业融资渠道、推动企业规范运作、增强金融服务的普惠性、支持大众创业万众创新、服务经济高质量发展等方面开始发挥积极作用。

目前区域性股权市场已基本形成“一省一市场”的格局。截至2019年底，全国(云南、西藏除外)34家区域性股权市场服务小微企业14万家，其中挂牌企业近3万家(含股份公司1.1万家)，展示企业11万多家；累计为企业实现各类融资近1.2万亿元，其中股权融资2000多亿元，债券融资3300多亿元，股权质押融资4000亿元，其他融资2000多亿元；2019年实现各类融资2313亿元；累计开展公司治理、财务法务、融资实务等讲座6000多场，培训40多万人次，辅导7000多家企业实现改制，助推500多家企业成功转入沪深交易所、新三板等更高层次市场，在服务地方小微企业方面发挥了重要作用。1

二、区域性股权市场服务小微企业具有内生优势

近三十年来，我国以证券交易所为代表的全国性公开市场取得长足发展，场外私募市场则相对是个“短板”。从成熟资本市场发展现状看，场外私募市场以其机制灵活、发行条件富有弹性、融资成本低廉、产品小众非标等优势，在资本市场中占有重要地位，融资规模已超过场内市场。截至2019年底，沪深证券交易所上市公司3776家，全国中小企业股份转让系统挂牌公司8953家。证券交易所和新三板作为全国性公开市场，其服务企业的门槛较高，上市公司、挂牌公司的数量相对全国数千万家企业来说是有限的。场外私募市场则是分散的市场，可服务的企业量大面广。区域性股权市场作为服务所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，可提供个性化和多样化的资本市场服务。区域性股权市场深耕地方，成本低廉，熟悉当地中小微企业和投融资需求，为其提供直接融资和改制规范等基础性金融服务，具有明显的成本和信息优势。区域性股权市场通过当地熟人间的投融资可有效缓解信息不对称问题，从而较好避免P2P等互联网金融业态跨区域发展形成的系统性风险。

区域性股权市场是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。各地政府先后出台了若干扶持中小微企业的政策措施，但在运作过程中面临如何市场化、规范化、透明化的问题。区域性股权市场可以充分发挥自身优势，为地方人民政府运用贴息、担保、投资等扶持中小微企业的措施提供市场化服务，既能增强政府资金使用的规范性和透明度，也能更有效地扶持中小微企业发展。同时，区域性股权市场作为省级人民政府批设和管理的地方资本市场，可以得到相应的政策支持和资源投入。地方政府可以通过税收优惠、财政补贴、人才引进、土地供应、工商登记对接等措施建设小微企业政策支持高地，引导优质企业挂牌融资；设立担保、投资类引导基金，通过市场化方式吸引更多社会资金，投资区域性股权市场挂牌企业；组织协调当地媒体加强宣传引导，提高区域性股权市场和挂牌企业的品牌及社会影响力，为市场和企业发展营造良好的外部环境。

与银行间接融资相比，区域性股权市场可以为小微企业提供以股权融资为核心的综合金融服务。小微企业处于成长初期，公司治理欠规范，信息不透明，经营风险高，资金需求迫切。由于缺乏可抵押资产，信用风险大，大部分小微企业常常不具备商业银行的贷款条件，难以如愿获得资金。股权投资看的是企业发展潜力，具有独特的风险代偿机制，对风险的容忍度相对较高，因此可以较好地匹配小微企业的融资需求。这部分资金不仅可以解决企业的长期资金需求，还可以完善小微企业的公司治理，带来相应的技术创新和市场拓展机会。区域性股权市场对挂牌企业进行筛选，要求其符合有关条件，并持续披露信息，通过股权交易转让形成市场价格。区域性股权市场的持续信息披露能够为私募投资机构提供便利，降低投前尽调成本和投后管理费用，提高投融资效率。此外，区域性股权市场作为地方金融基础设施，可以发挥其资源聚合效应，为中小微企业提供改制辅导、财务顾问、培育孵化、路演宣传、融资对接、交易转让、信息咨询、管理培训等一揽子量身定制的非标金融产品和服务。

三、区域性股权市场服务小微企业的实践经验

区域性股权市场的发展还只有十年时间，但已表现出了较顽强的生命力。各地区域性股权市场运营机构(一般称为“股权交易中心”“股权交易所”等)扎根地方，机制灵活，专注小微，创造了一些具有特色的市场服务模式，其做法和经验具有重要的经济和社会意义。2

一是多元化拓展小微企业融资渠道。上海股交中心为挂牌企业开展融资并购路演、信息定向推送服务，促进一批知名VC、PE、并购基金、上市公司等对挂牌企业进行投资，帮助挂牌企业获得直接融资或通过并购实现间接上市。青岛蓝海股交中心通过举办“小微企业好伙伴成长计划”系列大赛活动，推动银行与股权投资机构投贷联动，建立信息共享与风险共担机制，既满足小微企业发展需要的长期资金，也可通过银行贷款解决日常营运资金缺口，有效缓解初创型企业融资压力。武汉股交中心等多个区域性股权市场通过企业挂牌交易提供流动性和增信作用，激活小微企业股权等“休眠资产”，积极与当地银行合作，累计帮助挂牌企业获得股权质押融资数百亿元。广东股交中心与广东知识产权局合作开展知识产权质押融资，成立知识产权质押风险补偿基金，推动二百多家小微企业获得知识产权质押贷款。

二是积极帮助小微企业改制规范升级。各地股交中心帮助当地小微企业进行股份制改造，提升企业规范运作水平，目前已帮助数千家公司改制为股份有限公司。安徽、北京等地股交中心以股权规范为切入点，通过成立专门的登记结算机构，与市场监管部门建立信息对接机制，争取各方政策支持，帮助小微企业管理股东名册，为其股权确权、登记、变更等提供一系列服务。湖南、深圳等地区域性股权市场通过建立小微商学院，天津、内蒙古等地区域性股权市场通过路演特训营等方式，开展企业经营等方面的培训交流咨询，提升服务内容和水平，取得积极效果。浙江股交中心响应省政府“个转企、小升规、规改股、股上市”要求，为地方小微企业提供相应的改制规范服务，同时深耕“凤凰行动”上市培育工程，与上海证券交易所共同建设科创板上市培育企业储备库，针对符合一定标准的优质企业，邀请上市培育专家开展一对一上市辅导，提供董秘培训、信息披露对接等服务，培育挂牌企业成为区域经济新增长的重要力量。

三是大力支持科技创新型小微企业发展。上海股交中心自2015年设置科技创新专板以来，为科技创新型小微企业搭建起了银行、券商、担保、保险与私募股权基金等组成的综合服务平台，累计为150余家次小微企业实现股权融资27亿元，平均每家企业融资2000多万元，挂牌企业三年累计营业收入增幅平均达647%，其中115家挂牌企业获得“高新技术企业”“专精特新”“小巨人”等相关称号，有效助力地方科技型、创新型小微企业高质量发展。挂牌企业彩虹鱼的万米级潜水器、潜水着陆器等多项技术属于世界领先行列，已在股交中心获得多轮股权融资，目前正在筹备科创板上市。上海股交中心科技创新专板的做法已被国务院推广至全国8个全面创新改革试验区，2019年6月作为金融要素市场创新成果亮相全国双创周主题展区。安徽省高度重视区域性股权市场设立科技创新专板，并推出多项财政、金融配套支持政策。安徽股交中心科技创新专板自2019年4月开板以来，已有两批企业集中挂牌，挂牌企业总数已超过1000家，其中大部分为高新技术企业。安徽股交中心为科技创新专板挂牌企业量身打造“攀登工程”专属服务，服务创新驱动发展。2019年12月，重庆股份转让中心“专精特新板”正式开板，为重庆“专精特新”中小企业提供多层次资本市场服务。该板块旨在重点支持一批发展速度快、创新能力强、运行质量高、经济效益好的“专精特新”企业做大做强，为企业转板上市、登陆更高层次资本市场打下坚实基础。

四是对接县域金融工程，服务基层小微企业。武汉股交中心主动对接县域金融工程，与省级重点贫困县通山县进行合作，专门设立通山板块，帮助该县的小微企业对接投资机构，已有15家企业在武汉股交中心挂牌，实现股权融资1.5亿元。之后又将相关经验推广至省内30余个贫困县，为80余家贫困县企业实现近4亿元的股权融资。浙江股交中心积极探索服务县域经济的模式，2016年设置“长兴科技板”，为县域内企业提供资本市场相关服务，已实现企业挂牌158家，帮助60%企业完成股改规范，多家企业转新三板挂牌或到交易所上市，帮助长兴重点建设项目募集资金30多亿元。浙江股交中心还将建设“一县一平台”，打通浙江金融服务县域经济的“最后一公里”。宁夏、山西等股交中心与相关部门联合建设农业板，针对农业企业特点，提供规范辅导、挂牌展示、登记托管、投融资对接和转板上市在内的多项服务，助力乡村振兴。

五是积极协助地方政府落实小微企业政策支持措施。湖南股交中心响应省政府关于深入推进农业“百千万”工程促进产业兴旺的意见，推动100多家涉农企业完成股改并在股交中心挂牌，为这些企业融资3.38亿元，同时落实省财政给予每家股改企业30万元中介费用补助。北京股交中心发挥自身业务优势，协助中关村管委会、市科委、市经济信息化委、市人力社保局和相关区政府部门提供政策受理和落地服务，受托发放中关村16个园区高新技术企业资本市场相关资金补助近4亿元，同时逐步建立和充实政策受理企业的数据库，提供相应的政策支持服务。齐鲁股交中心与山东省财政厅共同推出规模达10亿元的专项投资挂牌企业的省级股权质押增信基金，解决了小微企业缺乏抵质押物的难题，可实现2000家企业股权质押方式融资50亿元；协调推动地方政府为挂牌企业提供土地政策优惠，通过减免土地租赁费、购置费等，降低小微企业经营成本。

四、促进区域性股权市场健康发展的思考和建议

近几年来，区域性股权市场基础制度不断健全，问题风险总体可控，服务支持了一大批小微企业，但股权融资能力和市场流动性不足，与高层次市场缺乏有机联系，市场功能尚未得到充分发挥，仍是多层次资本市场体系中的短板。区域性股权市场可通过政策引导和制度创新，更好地服务小微企业和私募股权投资机构，进而实现市场的健康可持续发展。

一是重视发挥区域性股权市场的功能作用。长期以来，社会各方面普遍存在比较浓厚的“上市”情结，对区域性股权市场则了解不多，关注和支持不够。实际上，从长远看，两者相互依赖相辅相成，就类似于中小学和大学的关系，发展区域性股权市场本身就是为交易所等高层次市场的健康发展打好基础。我国中小微企业数量众多，民间资金十分充裕，社会上存在大量的股权投融资需求，但与之适配的资本市场则发展不充分，引流不通畅，一些资金甚至误入非法集资、庞氏骗局、投机炒作的歧途，带来大量的社会问题，实体经济却供血不足。因此，发展区域性股权市场，补齐多层次资本市场的短板，为中小微企业提供量身定制的股权、债券等金融产品，吸引社会上各类资金参与，畅通储蓄转化为资本的渠道，具有重大的经济和社会意义。区域性股权市场具有交易场所的制度、业务和监管优势，可以在信息搜集、估值定价、销售交易、登记托管、财务顾问等方面为中小微企业提供专业服务，从而有助于解决中小微企业私募融资过程中常见的虚假宣传、跟风投资、估值过高、股权纠纷、退出不畅等问题。小微企业在四板市场挂牌是一个走向规范、公开、透明的过程，可以为交易所、新三板等高层次市场发展打下坚实基础，同时降低政府的市场监管、税收征管等成本。

二是建立与更高层次资本市场间的有机联系。不同层次的资本市场定位不同，互为补充，应当发挥整体效应，服务好企业不同成长阶段的需求，实现相互促进、共生共赢。目前区域性股权市场总体上还是一个个“孤岛”，彼此之间没有互联互通，与高层次市场缺乏联动。应当适时推动建立区域性股权市场之间的互连互通，逐步健全证券交易所、全国股份转让系统与区域性股权市场的合作互认、联系对接与转板机制。首先是推动既有政策有效落地，推进具备条件的区域性股权交易场所开展全国股份转让系统推荐挂牌业务试点。2016年齐鲁股权交易中心与全国股份转让系统尝试建立了绿色转板机制，应在总结经验的基础上逐步完善推广。上海证券交易所科创板与区域性股权市场科技创新专板在服务对象、预期目标、重点领域、挂牌上市理念方面都有相通之处，因此区域性股权市场的科技创新专板可以逐步发展成为上交所科创板的培育基地，科创板发行审核注册制已使直接转板或建立互信关系具有了可能性。应鼓励符合条件的区域性股权市场挂牌公司到新三板挂牌或证券交易所上市交易，同时可以让新三板摘牌企业退到其注册地区域性股权市场进行股权登记托管，符合条件的则挂牌交易。由于具有持续的信息披露、信用记录和培育辅导，如果区域性股权市场挂牌企业摘牌后申请交易所上市或新三板挂牌的，交易所和全国股转公司应从信息认证、审核流程等方面提供便利，因为四板市场的挂牌信息有助于减少企业欺诈上市或到新三板挂牌的风险。

三是适时启动改革创新试点。2019年9月，证监会主席易会满在全面深化资本市场改革工作座谈会上表示，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。2019年11月，易会满主席到浙江股权交易中心就加强多层次资本市场建设进行调研，听取中心的业务创新设想并提出有关要求。为防控风险，参与改革创新试点的区域性股权市场，应当运行安全规范、具有较强的风险管理能力，创新方案要切实服务中小微企业需求，不得脱实向虚。结合小微企业特点，区域性股权市场可探索优先股、私募债、资产证券化等新的融资产品，具备条件的，建议允许其开展“小公募”试点，以满足中小微企业多样化的融资需求。从市场的私募属性及私募基金监管需求出发，区域性股权市场可以发挥其挂牌融资、交易转让、登记托管、自律监管等场所优势，为私募投资基金的募、投、管、退提供一揽子服务，同时进行风险监测防控，从而大大缓解目前的私募基金监管压力。具备条件的区域性股权市场还可以探索做市商交易，以改善市场流动性，更好发挥市场定价功能和融资功能。结合当前中国经济的区域性特征，可研究在做好日常监管和风险处置安排的前提下，允许实力较强、发展规范的区域性股权市场适当突破省级行政区域限制，通过收购兼并等方式，推动区域经济一体化，发挥市场的规模效应。

四是营造良好的市场发展环境。可鼓励上市后备企业到当地区域性股权市场挂牌转让和规范培育，从而减少IPO上市排队压力和投机造假行为，从制度上消除四板市场挂牌转让成为交易所上市的障碍问题。进一步推动政府在工商登记、财政补贴、税收优惠、国有股份转让等方面出台有针对性的区域性股权市场政策支持或优惠措施，逐步实现区域性股权市场与政府部门在工商、水电、税务、股权等方面的信息共享，从而缓解小微企业信息不对称问题。区域性股权市场要坚决守住合规和风控底线，自觉对风险保持高度敏感性，防止重大违法违规和风险事件影响制约市场的发展空间。建议地方政府进一步建立健全监管协作机制，不断提升监管能力，依法查处违法违规行为。证监会依法对地方监管工作进行指导、协调和监督，同时对市场规范运作情况进行监督检查，对金融风险进行预警提示和处置督导。

习近平总书记指出，要把发展直接融资特别是股权融资放在突出位置，加快资本市场改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的多层次资本市场体系。区域性股权市场作为省级行政区域内的私募证券市场，目前仍处于早期发展和探索过程中，需要社会各方面的重视、关爱和支持。随着资本市场全面深化改革政策措施的逐步落地以及多层次资本市场体系的不断健全，区域性股权市场定将不断走向成熟和完善，为小微企业发展和经济转型升级做出应有的贡献。

注释

1. 有关数据来源于中国证监会打击非法证券期货活动局《区域性股权市场分析月报》。

2. 部分案例来源于中国证监会打击非法证券期货活动局2018年编写的《区域性股权市场政策与实践》。