去杠杆背景下企业融资结构对创新效率的影响研究——来自沪深A股上市公司的经验证据

王晓燕，张 册

（天津科技大学 经济与管理学院，天津300222）

一、引言

创新不仅是企业发展进步的动力源泉，也是推动我国提高优势国际竞争地位的关键。而企业要想持续稳定地进行创新活动，必须依靠充足资金做保障，因此企业的融资行为对其发展来说至关重要。企业融资的主要方式包括内源性融资和外部融资，外部融资主要包含股权融资和债务融资，不同的融资方式对企业创新活动产生的影响也不同。目前大多数企业仍以银行贷款等债务融资方式作为融资的主要来源，这种融资方式虽然能使企业在短期内获得大量资金，但由于借款利息偏高，会造成企业负债加剧、杠杆率水平上升，使企业面临较大财务风险，甚至陷入破产危机，严重阻碍企业的创新发展。近年来，随着供给侧结构性改革的不断深化，国家一直在大力支持和引导非金融企业去杠杆，鼓励企业在融资方式上向“债转股”模式转变。在此背景下，明确企业融资结构对创新效率产生的具体影响能进一步促进企业创新产出，提高企业自主创新能力，同时也能为企业继续深入贯彻落实国家的去杠杆政策提供可靠的理论依据支撑，有利于国家构建和完善合理的融资政策体系，加快推动我国经济转型升级，带动我国整体经济实力提升。

本文的主要研究贡献在于以下几点。（1）现有文献大多研究的是企业融资结构对企业经营绩效产生的影响，并把财务绩效作为衡量经营绩效的指标，以企业创新能力作为研究切入点的文献较少，因而本文在一定程度上补充和完善了有关企业融资结构的相关文献。（2）大多数文献都把创新投入或创新产出作为衡量企业创新能力的指标，从创新效率角度进行测度的十分罕见。本文以创新效率这个相对性指标作为衡量企业创新能力的指标，改变了以往用创新投入或创新产出等绝对性指标衡量创新能力的单一衡量方法，使研究更加科学合理。（3）在研究企业融资结构与创新能力关系的文献中，大部分都选择性地以某种类型企业如高新技术企业或民营企业作为样本进行实证检验，所得结论不具有普适性和一般推广性。本文则选取所有上市公司作为研究对象，运用实证方法检验了不同融资结构对企业创新效率的作用效果，提高了研究结论的可信度和适用性，为国家继续深入推行去杠杆政策提供了有效的证据支撑，有利于企业进一步优化融资结构，提高自主创新能力。

二、文献综述与研究假设

（一）融资结构与企业创新能力

企业创新能力在带动企业自身发展的同时，还能提升国家整体的经济发展水平。但创新能力是一个较为抽象的概念，属于定性指标，无法直接观测得到，因而必须将其转化为合理可测的定量指标。在现有关于企业创新能力的文献中，大多学者都以企业创新投入或创新产出等指标作为企业创新能力的测度指标，选取企业研发投入总额或企业专利数量来衡量企业创新能力，但这些指标均为绝对性指标，其只能衡量企业创新能力的某个方面，代表性有限。尤其对于新型发明专利活动，它们的研发周期一般较长，需要企业在前期投入大量人力和物力资本，并且研发风险较大，机会成本较高，而其他企业虽然在研发投入总额上远低于这类企业，但很可能在相同的时间内进行了更多的创新研发活动，取得了更丰硕的创新成果，因此并不能以企业创新投入或产出高低来代表企业的创新能力。

基于此，本文选取了创新效率作为衡量企业创新能力的指标。企业创新效率是指企业在一定时间内的创新产出与创新投入之比，其属于一个相对性指标。它将企业的创新投入与产出活动同时纳入创新能力的衡量标准，并考虑了企业进行创新活动的机会成本，以企业创新的速度“快慢”而不是金额或数量“多少”来衡量其创新能力，使研究更加科学合理。在研究企业创新绩效的文献中，刘洪伟和冯淳（2015）[1]把企业专利申请数量作为企业创新绩效的测度指标，李政和杨思莹（2016）[2]以企业创新活动的投入与产出之比来定义创新效率。黄继忠和黎明（2017）[3]以研发费用投入和技术人力投入作为创新投入指标，以企业拥有的专利数量和创新成果的产值作为创新产出指标，运用DEA 方法测算了企业的创新效率。姚立杰等（2018）[4]则用企业本年专利授权数量与本年专利申请数量的比值作为企业创新效率的测量指标。徐明霞（2018）把企业创新效率定义为企业单位研发投入的专利产出，并考虑了长期研发资本。乐菲菲和张金涛（2019）[5]以企业当年申请专利数量与营业收入的比值来测度企业创新效率。

十九大以来，我国积极推行去杠杆政策，鼓励企业优化融资结构。融资结构是指企业获得各项生产经营资金的来源、组合及其相互关系，其在很大程度上影响着企业的融资决策（胡宗义和冯婷，2018）[6]。企业融资结构会受到内部因素和外部因素影响，其中外部因素主要包括社会资本、制度政策、宏观环境和国际环境，内部因素主要包括企业规模、盈利能力、偿债能力、企业资金需求情况、融资成本和融资风险。Myers 和Majluf（1984）[7]提出了优序融资理论，认为企业会按照内源性融资、债务融资、股权融资的顺序进行融资。企业融资顺序的选择和信息不对称程度与股东对增发新股的态度有关（Halov 等，2004）[8]，融资结构会影响企业的融资成本（何国华、刘林涛和常鑫鑫，2011）[9]，进而从经营绩效、股票价值等方面影响企业发展（赵红梅和韩於憬，2013）[10]。企业的创新活动会受到融资结构的影响（于晓红等，2012）[11]，企业采取不同融资方式会对企业的负债水平产生不同影响，进而影响其创新投入（Jordon，1998）[12]。企业的融资结构决定了其对创新要素的投入是否合理，关系到企业的创新产出成果（钟田丽等，2014）[13]，进而影响企业的创新水平（潘海英和胡庆芳，2019）[14]。因而有必要分别分析不同融资方式对企业创新效率的影响，为企业根据研究结论及时调整融资结构、提高创新绩效提供参考。

（二）内源性融资对企业创新效率的影响

内源性融资主要指企业依靠自有资本如留存收益等进行融资，其资金来源于企业自身，没有筹资费用，企业可随时使用。根据优序融资的相关理论，内源融资比其他融资方式更具优势，因而企业在进行创新融资时通常会优先考虑内源性融资（Brown 等，2009）[15]。内部资金是企业进行创新活动的主要融资方式，企业可以利用内部资金持续地进行创新活动（鞠晓生，2013）[16]。内源性融资对企业创新投入具有显著正向促进作用（张丽，2019）[17]。Brown 等（2009）[15]认为内部融资无须抵押资产，能有效避免道德风险和逆向选择等问题，一定程度上提高了企业的创新积极性。企业利用利润积累和留存收益等内源性融资能正向促进企业的创新投资活动，因而很多经营较为稳定、盈利能力较强的企业往往会选择内源性融资方式（李汇东、唐跃军和左晶晶，2013）[18]。企业进行项目研发尤其是发明专利等研发周期较长的创新活动时，其研发风险往往较大，理性的外部投资者为尽量避免投资损失，会在企业进行资金筹集时以较高的风险溢价作为条件，要求企业支付高昂的融资费用，增加了企业的融资成本，再加上创新活动往往被视为企业的商业机密，外部融资会增加其专利泄露风险，给企业带来损失，内源性融资方式则能将这种风险损失降到最低，使企业能没有后顾之忧地进行创新活动，有利于提高企业的创新效率。

基于以上理论，本文提出假设1：内源性融资能正向促进企业的创新效率。

（三）债务融资对企业创新效率的影响

从我国企业目前的融资现状来看，债务融资在企业融资结构中占比偏大，过度的负债和高额的利息费用在很大程度上抑制了企业的创新投资活动，严重制约了其创新活动发展（O’Brien，2003；黄少安和张岗，2001）[19-20]，企业的创新能力与其债务占比间存在负相关关系（彭景颂和黄志康，2015；孙早等，2016）[21-22]，过高的资产负债率不利于企业进行研发投入活动（林钟高等，2011；刘颖，2018）[23-24]。债务融资使债权人承担了企业创新失败的风险，但却并不能让他们享受企业创新成功的成果与回报，这将极大抑制理性投资者对企业进行高风险创新投资的积极性，减少企业的创新投入来源（Stiglitz，1985）[25]。债务融资方式可能使债权人获取到企业的创新活动信息，他们可能会把这些信息泄露给其他竞争企业以获取利益回报，增加企业尤其是高新技术企业的经营风险，不利于其创新活动的顺利进行（Ragan，1992）[26]。对于刚成立的小规模企业来说，企业应更多依靠股票融资方式获取资金，进行创新研发投入活动（Czarnitzki and Hottenrott，2011）[27]。银行贷款等债务融资方式虽然能够帮助投资者获得足够创新投资的资金，但银行等金融机构会向融资企业收取高额的利率作为风险控制保障，使企业利息支出项目剧增，企业利润减少，企业开展长期创新项目的积极性下降，创新产出成果减少（Holmstorom and Tirole，1998）[28]。对于以风险较高的创新活动为主的企业来说，企业更应该选择非债务融资方式以降低融资风险（李冲等，2016）[29]。债务融资方式会使企业面临较大的还债压力，一定程度上限制了外部投资者对企业投资的欲望，相当于减少了企业的融资渠道和创新活动的资金来源，企业创新动力不足，创新积极性下降，创新效率也会随之降低。

由此，本文提出假设2：债务融资会负向影响企业的创新效率。

（四）股权融资对企业创新效率的影响

股权融资是指企业以发行股票等方式筹集资金，这种融资手段能显著促进企业的创新产出。而且相比于债务融资方式来说，其对企业创新产出的正向作用效果更大（胡彦斌和钟田丽，2013）[30]。股权融资无须偿还股本，只需在年末根据企业盈利进行分红，一定程度上保证了企业创新投资的连续性（李汇东等，2013）[18]。股权投资者会更为关注企业成长性，有利于激励企业提升创新绩效（王卫星等，2017）[31]。股权融资有利于分散企业股权，形成股权制衡，从而正向促进企业的创新研发活动（任海云，2010）[32]。企业可利用股权融资引入外部股东，避免股权过度集中，使企业的治理结构得以改善，企业创新活力增强（陆正飞等，2006）[33]，因而我国企业应更多地通过股权融资获取资金，带动企业产业结构转型升级（徐双燕，2018）[34]。创新型企业为减少还债压力，会更倾向于选择股权融资方式（孔宁宁、张新民和唐杰，2010）[35]。股权融资不会增加企业的利息支出，企业能以较低的融资成本获取充足资金，企业经营风险较低，有利于吸引外部投资，使企业拥有更多的资本进行创新投入，提高企业创新积极性，带动创新绩效提升。

因此，本文提出假设3：股权融资能正向促进企业的创新效率。

三、样本与研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以我国2008—2017 年的沪深A 股上市公司的相关数据作为研究对象，并对收集到的数据按如下方法进行筛选以确保数据的有效性，避免异常值对研究结果产生干扰：（1）剔除ST、ST*类上市公司样本；（2）剔除金融类和保险类上市公司样本；（3）剔除财务数据缺失或不完整的上市公司样本；（4）为消除极端值的影响，本文对涉及的所有连续变量都进行1%的缩尾调整处理，最终得到有效样本9396个。本文用到的所有数据均来自CSMAR 和Wind 数据库。

（二）变量定义

1．被解释变量

企业创新效率（IE）。企业创新活动往往周期较长，企业本年的研发投入可能并不会在本年形成创新产出成果，尤其对于一些实用新型发明，它们可能需要经过较长时间的研发才能最终转化为可申请的专利。另外，各企业的盈利能力存在差别，单纯以企业研发投入总额衡量创新效率是不够科学的，因而本文选取企业本年的研发费用与本年销售收入的比值作为衡量企业创新效率的指标。综上，本文共选取企业本年专利申请数量与企业本年及上年研发费用总和的比值(IE1)、企业本年研发费用与本年销售收入的比值(IE2) 这两个指标来衡量企业的创新效率。考虑到企业专利申请数量与研发费用的比值一般较小，不利于对结果进行分析，本文对IE1 进行扩大107倍处理。

2．解释变量

解释变量为企业的融资结构，本文分别以内源性融资（Interior）、债务融资（Debt）和股权融资（Equity）作为具体的解释变量，并参照王卫星等（2017）的做法，以企业留存收益（包括盈余公积和未分配利润）与累计折旧之和总资产的比值来衡量内源性融资，以企业的资产负债率（负债与资产的比值）来衡量债务融资，以股本与资本公积之和与总资产的比值来衡量股权融资。指标数值均以本年比去年的增加额来计量，如果增加额为负值，则计为0。

3．控制变量

表1 变量名称及定义

企业创新活动是一个长期复杂的过程，创新效率会受到很多因素的影响，本文选取其中影响较大的几个因子作为控制变量，主要包括企业规模（Size）、企业成立年限(Lnage)、大股东持股比例（Topshare）、企业盈利（Profit）、政府补助（Government）、董事会规模（Bosize）、托宾Q 值(TQ)，并引入行业（Industry）、年份（Year）这两个虚拟变量来控制不同行业性质和不同年度的宏观经济环境对企业创新效率的影响，具体变量定义如表1。

（三）模型构建

创新产出存在一定滞后性，即创新投入可能并不会在当期形成产出成果。因此，为减少变量内生性的影响，本文对涉及的所有变量均进行了滞后一期处理，并对文中的所有回归t值运用聚类方法进行了行业和年度调整。为检验假设1、假设2 和假设3的正确性，本文分别构建了关于内源性融资、债务融资融资和股权融资的多元回归模型（分别见模型1、2 和3）并将三种不同的融资方式同时纳入同一模型（模型4）进行研究分析。

模型1：

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

本文以Stata15.1 软件作为研究工具，首先对全样本包含的所有变量进行描述性统计分析，所得结果如表2所示。

表2 全样本描述性统计

可以看出，我国上市企业IE1和IE2的均值分别为6.163935 和0.0658332，说明目前我国企业整体创新效率偏低，高新技术类企业占比仍然较少，创新能力有待加强。IE1 和IE2 的最小值几乎接近于0，与最大值相差悬殊，说明我国企业的创新能力存在明显差异，部分企业创新意识严重缺乏，创新活动基本停滞。内源性融资的均值为0.1769698，最大值为0.25615，最小值仅为0.0000704，相差极大，反映出企业自身内部资金积累存在较大差异。这主要与企业规模及盈利能力不同有关，规模较大、盈利能力较强的企业自身实力较强，内源性融资占比较大，而小规模企业则主要依赖于外部融资。债务融资和股权融资的均值分别0.4194969 和0.1222227，债务融资的均值明显高于股权融资，反映出我国企业目前仍以债务融资作为筹集资金的主要方式，股权融资在企业融资结构中占比较小，国家应进一步发展股权融资。企业债务融资的均值已降到50%以下，说明我国的去杠杆政策取得了显著成效，但最大值却高达0.8634，企业资金来源基本全部为负债融资，说明仍有部分企业去杠杆未到位，一定程度上阻碍了我国整体的结构性去杠杆进程。政府补助的均值仅为0.0147187，最大值也才达到0.4273895，说明现阶段我国政府对企业融资的支持力度和补助金额有待提高，政府应进一步加大对企业融资的财政补助。而其他控制变量如企业盈利能力、成立年限、董事会规模、大股东持股等的极差均较大，反映出我国企业的自身特征和治理水平存在显著差异。

（二）相关性分析

为对企业融资结构与创新效率的关联程度有一个初步了解，本文对涉及的主要变量进行了相关性分析，得到表3 的相关系数矩阵。可以看出，IE1 和IE2 均与内源性融资和股权融资成正相关关系且通过了5%的显著性水平检验，说明企业内源性融资和股权融资能正向促进企业的创新效率，这一结果初步验证了H1 和H3 假设。IE1 和IE2 分别与债务融资成负相关关系并且也通过了5%的显著性水平检验，说明企业债务融资对企业的创新效率有显著抑制作用，这一结果初步验证了H2 假设。表3 还反映出企业创新效率与本文所建立的模型中选取的所有控制变量都有显著相关性，说明本文所选取的所有控制变量以及建立的回归模型是科学合理的。

表3 相关系数矩阵

（三）回归结果分析

分别以IE1 和IE2 作为被解释变量对全样本进行多元回归分析，所得结果如表4和表5所示。可以看出，模型1 中IE1 和IE2 的内源性融资回归系数分别为0.0891 和0.07662，二者均显著大于零，说明内源性融资对企业创新效率具有明显的正向促进作用，内源性融资每增加一个单位，IE1 和IE2 分别会增加0.0891和0.07662单位，即企业融资结构中的内源性融资占比越大，企业的创新效率越高，由此假设1 得证，因此企业应不断增加自身留存资金积累，通过合理控制和管理内部资金正向促进企业创新效率。模型2 中IE1 和IE2 的债务融资的回归系数均显著为负，说明债务融资会对企业的创新效率产生负向影响，负债融资每增加一个单位，IE1 和IE2 分别会降低0.0955和0.05501个单位，说明随着企业融资结构中债务融资占比上升，企业的创新效率反而会受到抑制，由此假设2 得证。这是因为当企业采用负债融资时，一方面企业的净利润会随企业利息支出增加而减少，企业的创新投入资金总额减少。另一方面过多的债务会增加企业的还本付息压力，企业的创新积极性受到抑制，创新动力不足，企业对创新项目的研发速度下降，创新效率随之降低。模型3 中股权融资的回归系数显著为正，说明股权融资对企业创新效率具有明显的正向促进作用，股权融资每增加一个单位，IE1 和IE2 分别会增加0.116和0.024864 单位，由此假设3 得证。这是因为随着企业股权融资占比提高，企业可支配自由现金流量增多，企业能有足够资金进行创新研发活动。另外，由于股权融资无须偿还股本，企业没有还债压力，创新积极性和创新活力相对较高，会正向促进创新效率提高。模型4 将三种融资方式纳入同一模型进行分析，发现IE1和IE2的内源性融资和股权融资的回归系数均显著为正，债务融资的回归系数均显著为负，这与前三个分模型的检验结果是一致的，且模型4 中IE1 和IE2 内源性融资的回归系数均相对较小。这主要是由于现阶段我国企业自有资金留存十分有限，企业仅依靠内部积累资金并不能为其持续稳定的创新活动提供充足资金保障，主要借助外源性融资方式，造成内源性融资对企业创新效率的影响程度较弱。同时IE1 和IE2 的债务融资回归系数均为

最大，股权融资的回归系数均为最小，说明企业债务融资对企业创新效率的影响程度最大，而股权融资对其影响较小。这主要是因为我国尚未建立完善的资本市场，股票市场活跃程度较低，股权融资尚未形成规模，企业目前仍主要借助银行借款等债务融资方式筹集资金，以股权融资作为主要融资方式的企业较少。因此，我国应加快推动多层次资本市场形成，完善股票市场发展，积极鼓励企业进行股权融资。同时各企业应继续积极响应国家的去杠杆政策，大力推行“债转股”融资模式，增加股权融资占比以正向促进企业创新效率提升，进而提高我国整体的自主创新能力。

表4 模型主检验回归结果（IE1）

表5 模型主检验回归结果（IE2）

（四）稳健性检验

1．多重共线性检验

表6 VIF检验结果

为确保本文所建立的模型具有良好的稳定性，本文首先对所选变量间是否存在多重共线性进行检验，检验方法为方差膨胀因子法(VIF)，检验结果如表6 所示。根据统计学相关知识，VIF 值小于10 即可认为模型不存在明显的多重共线性问题。可以看到，各变量的VIF值均小于10，并且模型整体的平均VIF 值仅为2.52，远远小于10，说明本文所选变量之间并不存在严重的多重共线性问题，建立的模型是较为稳定的。

2．异方差检验

验证多元回归模型稳定的另一个重要前提是证明模型不存在异方差，即模型中的随机误差项具有相同方差。本文用怀特检验法对模型进行异方差检验，结果如表7 所示。可以看到，该模型不存在异方差的概率几乎接近于1，远远大于0.05，说明在5%的显著性水平下，本文所建立的模型并不存在异方差，模型较为稳定。

表7 怀特检验结果

以上检验说明本文所建立的多元回归模型并不存在明显的内生性问题，模型稳健性良好，根据此模型得到的相关结论是可靠的。

表8 模型主检验回归结果（IE3）

（五）进一步检验

为进一步验证回归结果的可靠性，本文采取变量替代的方法对回归模型进行稳健性检验。对于创新效率的测度，除本文已经选取的两个指标外，还可用企业本年研发费用支出与年末总资产的比重（IE3）作为衡量指标，因此本文以IE3 替代IE1 和IE2，对全样本重新进行回归检验，得到表8 的结果。可以看出，更换企业创新效率的衡量指标后，企业融资结构对IE3 产生的影响仍然显著，且三种融资方式对IE3 的具体影响效果与对IE1 和IE2 的影响效果是一致的，由此证明本文前面所提的三个假设是正确的。

此外，本文还分别采用了以下方法对该模型进行稳定性检验：

（1）考虑到企业部分创新活动周期较长，本文对涉及的解释变量和控制变量进行滞后两期处理；

（2）考虑到企业债务融资主要以长期性债务融资为主，用企业年末长期借款及应付债券之和与总资产的比值代替资产负债率作为衡量债务融资的指标重新进行回归；

（3）考虑到企业销售能力也会对企业创新效率产生一定影响，在控制变量中加入企业本年主营业务收入增长率对模型重新进行回归；

（4）将控制变量中的企业前十大股东持股比例替换为企业前五大股东持股比例对模型重新进行回归；

（5）采用固定效应和随机效应模型对回归模型进行检验。

以上方法的检验结果均与前述一致，说明本文所建立的模型是较为合理的且具有良好的稳定性，也进一步证明了本文提出的三个假设是正确的。

五、结论与建议

企业的创新能力关系到其能否在激烈的市场竞争中占据优势地位，是企业发展进步的关键。创新效率是衡量企业创新能力的有效指标，企业要想持续稳定地发展下去，必须不断提高创新效率。优化企业融资结构是提高企业创新效率的重要方法之一，企业必须合理调整融资结构，减少债务融资占比，同时增加内源性融资和股权融资占比，以正向促进企业持续稳定地进行创新活动，提升企业的自主创新能力。本文以2008—2017 年我国沪深A 股上市公司为样本，研究了去杠杆背景下企业融资结构对创新效率产生的影响。实证结果表明，融资结构会对企业创新效率产生显著性影响，其中，内源性融资和股权融资会正向促进企业的创新效率，债务融资则会对企业创新效率产生负向影响。

基于以上研究结论，本文提出如下建议。

（1）企业要继续深入落实国家的去杠杆政策，合理调整融资方式，通过积极发展民间融资、信用融资和租赁融资等扩展融资渠道，优化融资结构，分散融资风险，并通过Reits、ABS 等方式盘活资产，减少融资时对银行等金融机构的依赖，避免因债务融资过多导致过度负债，降低企业创新效率。另外，企业应不断增强自身盈利能力，提高内部管理水平，一方面增加留存收益等内源性融资来源，另一方面为企业吸引外来投资，助力企业的创新发展。

（2）政府应进一步加大对企业的资金支持力度，制定合理完善的企业创新资金补助方案，同时在政策制定上给予企业更多优惠。比如进一步降低高新技术企业的所得税率，以减少企业的税收重担；给予创新性企业财政补贴；等等。通过以上措施，使企业能拥有充足资金用于创新活动。

（3）国家要加快金融体制改革进程，推进IPO 注册制落实并设立新兴产业上市板块，建立并完善以股权融资为主的资本市场，同时发展和健全股票市场，提高股票市场活跃度，降低上市企业门槛，积极引导企业发展股权融资，向“债转股”融资模式转变，并开拓以互联网为依托的新兴融资渠道如股权众筹、P2P 等，实现多元化融资方式并存共进，推动多层次资本市场体系形成，为企业持续有效地进行创新活动提供良好的融资环境，解决其融资渠道单一问题，带动其创新效率提升。