机构投资者调研与大股东掏空行为抑制

杨 侠 马 忠

一、引言

集中的股权结构下控股股东与中小股东之间的代理问题是公司治理领域的研究热点，大股东有动机通过资产转移、非公允关联交易、资金占用等多种方式侵占中小股东利益(Johnson等，2000[1]；Bertrand等，2002[2]；Claessens等，2002[3])；提高投资者法律保护水平，能够有效抑制大股东的私利行为(La Porta等，2002[4])。在我国新兴资本市场的企业实践中，为约束大股东的掏空行为，证监会在2003年发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，要求上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来应当遵守相关规定。但是在查阅交易所的监管公告时发现，近年来依然有多家上市公司因为控股股东或者实际控制人对上市公司的资金占用行为不符合监管要求，收到交易所的监管工作函或者被通报批评、公开谴责等。可见，大股东通过资金占用等隐蔽方式掏空上市公司的问题并没有完全得到解决，依然值得更深入的研究。

已有大量文献从市场环境(罗党论和唐清泉，2007[5])、独立董事网络(Chen等，2014[6])、媒体监督(李明和叶勇，2016[7])、放松卖空管制(侯青川等，2017[8]；Chen等，2018[9])等内外部治理机制的角度，研究如何保护中小投资者权益，约束大股东的掏空行为。也有学者研究指出，机构投资者的引入能够发挥治理作用，机构持股能够有效降低上市公司资金被关联方占用的程度(王琨和肖星，2005[10])，抑制大股东的隧道行为(张娆，2014[11])；机构投资者的独立性、持股时间长短等特征会影响其对大股东掏空行为的抑制作用(吴先聪等，2016[12])。上述关于机构投资者与大股东掏空的研究，有一个共同的前提是，机构投资者能够识别出大股东潜在的掏空行为，并进而通过行使股东权利对大股东掏空进行监督和制约；而关于机构投资者如何获取信息以及如何识别出大股东的掏空手段和掏空信号，上述研究并没有进行深入探讨，本文拟对这一问题展开分析。

实地调研是机构投资者获取信息的方式之一，已有研究指出，机构调研能够明显促进公司的信息披露(谭劲松和林雨晨，2016[13])，约束经理人的盈余管理行为(王珊，2017[14])，提升公司创新水平(Jiang和Yuan，2018[15])，以及影响公司的股票价格等(Cheng等，2019[16])。但是，可以看出，当前关于机构投资者调研的研究，忽略了其对大股东行为产生的影响。本文认为，机构投资者作为上市公司的外部股东或潜在投资者，其通过调研获取公司相关信息，除了会显著地影响公司股价、创新和盈余管理行为等，同时也削弱了大股东的信息优势，使投资者更易于发现大股东潜在的掏空手段和掏空信号，进而能够实现对大股东的监督，约束其私利行为。

基于以上分析，本文以2013—2016年深交所A股上市公司为样本，研究了机构投资者调研对大股东掏空行为的影响。结果显示，机构投资者调研能够有效抑制大股东对上市公司的掏空；进一步的检验发现，在治理水平较低或有形资产比重较高的公司中，这种抑制作用更明显。本文的研究贡献和创新主要体现在：首先，本文以机构投资者调研上市公司作为研究的切入点，揭示了其对大股东掏空行为的影响机理和作用路径，进一步丰富和补充了大股东掏空问题的研究视角和研究思路。其次，通过调研获取公司信息是投资者参与调研的主要目的，近期研究虽然关注了机构调研对公司信息披露、创新水平和股票价格等的影响，但是尚未有文献研究其对大股东行为的监督和约束作用，本文弥补了这一研究空白。最后，在我国投资者保护制度相对不完善的背景下，本文的研究指出，机构投资者通过调研能够削弱大股东的信息优势，抑制其掏空行为，这为如何缓解大股东与中小股东之间的代理冲突、保护中小投资者权益提供了参考。

二、理论分析与研究假设

调研是投资者实地考察公司总部及其生产经营设施的过程，在实地调研时，投资者不仅有机会与经理层以及公司员工进行交流，还可以通过现场参观公司的运营和生产设施，来获取一些难以从公司财务报告分析中获得的信息，从而使投资者可以更好地了解公司的经营业绩、未来前景以及可能面临的经营风险等(Cheng等，2015[17]；Jiang和Yuan，2018[15])。而且，多家机构投资者往往同时参与调研，在听取其他同行机构的调研问答时，也促进了信息在不同机构投资者之间的传递(Cheng等，2019[16])。此外，在听取管理层的回复时，投资者可以观察管理层对于调研问题的回复态度和回复意愿，这些侧面信息也能给投资者一些提示(Bushee等，2017[18]；Lu等，2018[19])，例如，管理层对于公司的负面消息可能会采取回避的态度，而更倾向于回复正面问题(Gao等，2017[20])。因此，在公开信息披露不足的情况下，实地调研能够在一定程度上弥补公司信息披露的缺失(Cheng等，2016[21])，尤其在2009年深交所要求上市公司披露调研活动记录之后，调研信息不仅会被参与调研的投资者使用，也成为其他利益主体的信息来源(Jiang和Yuan，2018[15])。

掏空是大股东出于私利动机，攫取其控股公司的利益而造成其他中小股东利益损失的行为(Johnson等，2000[1])，对于信息环境复杂以及不透明程度较高的公司，由于大股东或者内部股东比外部股东更了解公司业绩及发展前景，从而更可能发生掏空行为(Claessens和Fan，2002[22])。而机构投资者调研能够在一定程度上缓解外部股东的信息劣势，使其能够发挥有效的监督作用，从而会影响大股东的掏空，具体而言，本文认为，投资者调研可能从三个方面作用于大股东的掏空。

一是从机构投资者自身的角度，调研获取的信息有助于投资者识别大股东潜在的掏空手段和掏空信号，并及时采取有效的治理和监督措施。大股东可能通过资金占用、关联交易、现金股利等多种手段掏空上市公司，而这些手段通常比较隐蔽且难以识别(吴先聪等，2016[12])，如已有研究发现，大股东既可能把现金股利作为“掏空”的工具(Chen等，2009[23])，也可能把现金股利作为掩饰“掏空”的面具(肖作平和苏忠秦，2012[24])，这就使得缺乏经验的投资者往往难以识别这些运作过程是出于当前业务发展需要，还是作为大股东实施掏空的手段。王凯等(2016)[25]研究指出，相比于来自高校有专业背景的独立董事，具有实务工作经历的独立董事由于对大股东掏空手段比较了解，能够在掏空行为发生前或发生时有效甄别，从而降低了掏空发生的可能性。而同样地，机构投资者往往具有丰富的投资经验，并且对上市公司的业务活动比较了解，一方面通过调研可以获取公司的相关信息，另一方面结合其自身丰富的信息分析和处理经验(张娆，2014[11])，能够及时发现那些隐蔽的掏空手段。此外，已有研究发现，大股东持股比例、股权结构安排与股权制衡等均会显著地影响大股东的掏空(李增泉等，2004[26]；Chen等，2017[27])，而机构投资者在调研时会重点关注上市公司的大股东和董监高减持或股份回购等股权结构变化情况，从而有助于判断上市公司是否存在潜在的掏空信号。当通过调研识别出大股东潜在的掏空手段或掏空信号时，持股比例较高的机构投资者可以通过投足够的反对票来制止可能的掏空行为(王琨和肖星，2005[10])；或者通过抛售公司股票，造成股价下跌来对大股东掏空施压(Chen等，2018[9])。而对于参与调研的潜在投资者，如果在调研时发现了大股东掏空上市公司的情况，投资者将不再购买该公司股票，这会对掏空行为形成一定的震慑和阻碍作用，进而能够抑制掏空的发生。

二是从管理层的角度，机构投资者通过调研对管理层进行监督，减少了管理层与大股东合谋掏空的可能性。大股东通常并不直接参与公司的经营管理，其实施掏空往往需要管理层的协助(Wang和Xiao，2011[28])，例如大股东可能通过默许经理人的非正常在职消费来取得管理层的配合(刘少波和马超，2016[29])。但是，管理层也会因为与大股东合谋掏空而面临声誉损失风险，当声誉损失成本较高时，管理层协助大股东掏空的意愿会明显降低，如已有研究指出，由于独立型的经理人面临更高的声誉损失成本，不会为谋取非正常在职消费而与大股东合谋，从而能够抑制大股东的掏空(刘少波和马超，2016[29])。而机构投资者通过调研能够更加了解上市公司的实际经营管理情况，有助于其对管理层的自利行为进行直接监督，及时发现管理层的“不作为”或者可能侵犯中小股东利益的行为，因此，在机构投资者进行调研时，管理层与大股东合谋掏空被发现的概率将大幅增加，相应地，其声誉损失成本也会明显加大，从而削弱了管理层协助大股东掏空的意愿。甚至，如果管理层的合谋掏空给中小股东造成巨大损失或者导致公司陷入严重的经营或财务困境时，其不仅会面临声誉损失，还可能面临一定的法律风险，管理层认为得不偿失，从而也会主动减少和大股东的合谋掏空行为。

三是从信息环境的角度，遵循“机构投资者调研—信息环境改善—大股东掏空行为抑制”的路径。机构投资者调研对信息环境的改善体现在：一方面，证券交易所要求上市公司及时披露调研活动记录，同时证券分析师在进行调研之后也会发布调研报告，因此，通过调研获取的公司信息不仅能够帮助机构投资者进行投资决策，调研记录的披露和调研报告的发布也会被其他信息需求者使用(Jiang和Yuan，2018[15])，进一步削弱了大股东的信息优势；另一方面，已有研究发现，被调研的公司管理层更有动机主动披露更多的公开信息，从而有助于提升公司整体的信息披露质量(谭劲松和林雨晨，2016[13])。而随着上市公司信息透明度的提高和信息环境的改善，大股东掏空行为将受到更多其他内外部治理机制的监督和制约(高雷等，2006[30])，增加了大股东的掏空难度，从而能够有效约束其掏空行为。

综上所述，机构投资者通过调研获取公司的相关信息，有助于识别大股东潜在的掏空手段和掏空信号，及时采取有效的治理措施；同时，也削弱了管理层与大股东合谋掏空的意愿；进一步地，随着被调研公司信息环境的改善，大股东将会面临更多内外部治理机制的监督，从而也能够抑制其对上市公司的掏空。因此，本文提出假设1。

H1：机构投资者调研能够有效抑制大股东的掏空行为。

已有研究发现，公司治理机制能够显著地影响控股股东的掏空(高雷等，2006[30])。郑国坚等(2013)[31]研究指出，当大股东面临财务困境时，其对上市公司的非法资金占用行为异常明显，法制监管能够发挥有效的治理作用，而外部审计、大股东所有权和董事持股只能在一定范围内发挥作用。也有学者提出，在控制内生性问题之后，独立董事的引入能够有效抑制大股东的掏空行为(叶康涛等，2007[32])；进一步的研究发现，独立董事网络(Chen等，2014[6])、独立董事声誉(毛建辉，2018[33])等均会显著地影响大股东的掏空。此外，李明和叶勇(2016)[7]研究指出，媒体负面报道能够发挥治理作用，减少控股股东的掏空。另有研究关注了法制环境的影响，如李善民等(2016)[34]提出，公司章程中反收购条款的设立能够显著降低控股股东的掏空，保护中小投资者的利益。因此，有效的公司治理机制能够明显抑制大股东的掏空，那么，在不同的公司治理水平下，机构投资者调研对大股东掏空的影响是否存在差异性？Jiang和Yuan(2018)[15]从公司创新的角度研究指出，同等条件下，机构投资者对治理水平较低的公司进行调研，更能提升公司的创新水平。同样地，本文认为，在治理机制相对完善的公司中，大股东掏空发生的概率较小，相应地，机构投资者通过调研识别出大股东掏空的可能性降低，对掏空行为的监督作用不甚明显；而在治理水平较低的公司中，由于大股东更有动机和能力实施掏空行为，上市公司被掏空的可能性更大，此时机构投资者通过调研获取公司相关信息，对大股东行为进行有效的监督，能够获得的监督收益更高，对大股东掏空的抑制作用也更显著。因此，提出本文的假设2。

H2：在治理水平较低的公司中，机构投资者调研对大股东掏空行为的抑制作用更明显。

本文在前述的分析中指出，机构投资者通过调研获取公司信息，削弱了大股东的信息优势，增加了大股东的掏空难度和掏空成本，从而能够抑制大股东对上市公司的掏空。但是，尚有一个问题值得深入考虑，即机构投资者通过调研获取的信息是否一定有价值含量，或者更进一步地，机构投资者如何才能筛选出更有价值的信息？Gao等(2017)[20]的研究指出了投资者调研的“黑暗面”，即调研活动强化了管理层隐瞒负面消息的动机，如在投资者提问环节，即使投资者想要挖掘一些负面消息或者对公司业绩等提出质疑，但是管理层通常只会强调正面消息而回避负面问题，因为一旦在调研过程中披露了负面信息，会影响公司的“面子”或形象，导致当前持股的投资者抛售公司股票，或者潜在投资者不再购买该公司股票。那么，在这种管理层倾向于隐瞒或者延迟披露负面消息的情况下，机构投资者如何才能挖掘出更有价值的信息？因为只有准确且有价值的信息才能帮助机构投资者更好地对大股东掏空行为进行监督和治理。其中，投资者调研的现场参观环节可以解决这一问题，通常来说，调研活动包括管理层向投资者介绍公司基本情况、管理层回复投资者提问以及投资者参观公司设备设施三个环节(Cheng等，2016[21]；Gao等，2017[20])。在进行现场参观时，投资者可以实地考察公司资产、设备、厂房、生产过程以及经营管理等的真实状态，能够在一定程度上避免管理层隐瞒或者选择性披露的弊端，如Cheng等(2016)[21]研究指出，相同条件下，证券分析师对有形资产比重较高的公司进行调研，能够收集更多有价值的信息，获取更高的调研收益，从而也更能够提升其预测准确度。如果投资者在现场参观时了解的情况与管理层在提问环节回复的信息差别较大，将会使投资者质疑上市公司及管理层的诚信，为了维护自身声誉，管理层也会提供更加准确的信息，而及时可靠的信息是机构投资者制约大股东掏空行为的关键。因此，本文认为，当机构投资者调研有形资产比重较高的公司时，能够收集更多所需信息，从而也更能够削弱大股东的信息优势，并进一步地对大股东掏空行为进行监督和约束。基于以上分析，提出本文的假设3。

H3：在有形资产比重较高的公司中，机构投资者调研对大股东掏空行为的抑制作用更明显。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2013—2016年深交所A股上市公司作为研究样本，研究数据主要来源于CSMAR数据库和深交所网站。在原始数据的基础上，本文对样本进行了如下处理：剔除金融行业和ST公司，剔除负债率大于1以及数据缺失的公司，共得到6 199个观测值；并对所有连续变量在上下1%的水平上做Winsorize处理。

(二)变量定义

1.大股东掏空行为。

大股东可能通过多种方式侵占中小股东利益，已有研究指出，控股股东与小股东的利益冲突及其对小股东的利益侵占动机为上市公司普遍存在的盈余管理提供了解释(Liu和Lu，2007[35])，也有学者关注了控股股东通过影响股利发放获取控制权私利的行为(Chen等，2009[23])，而更多的研究关注了大股东通过关联交易对上市公司实施的掏空(Cheung等，2009[36]；Huyghebaert 和Wang，2012[37])。因此，借鉴已有研究(姜付秀等，2015[38]；侯青川等，2017[8])，本文选择上市公司与大股东之间的关联交易来衡量其掏空行为，具体来说，通过上市公司披露的关联方关系，选择“上市公司与其母公司”“上市公司与其受同一母公司控制的其他企业”之间发生的关联交易占总资产的比重作为大股东掏空行为的代理变量(Rptsum1和Rptsum2)，详细定义见表1。

2.机构投资者调研。

机构投资者调研，分别以该公司当年被机构投资者调研的次数(Investigate1)和参与调研的机构家数(Investigate2)进行度量，并对其进行对数化处理(王珊，2017[14]；Jiang和Yuan，2018[15])。

3.控制变量。

本文加入了如下控制变量：第一大股东持股比例(Top1)、第二至第十大股东持股比例之和(Top10)、产权性质(State)、独立董事比例(Indratio)、两职合一(Dual)、管理层持股比例(Mana)、公司规模(Size)、财务杠杆(Levb)、净资产收益率(Roe)、公司年龄(Age)、成长性(Growth)，同时控制了行业和年度的影响。具体变量定义见表1。

(三)模型设计

为了检验研究假设，本文构建如下实证模型：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2

+β2Top1+β3Top10+β4State

+β5Indratio+β6Dual+β7Mana

+β8Size+β9Levb+β10Roe+β11Age

+β12Growth+β13∑Ind

+β14∑Year+ε

(1)

针对假设1，直接采用模型(1)进行检验。针对假设2，按照公司治理水平的中位数进行分组，将高于行业中位数的样本定义为公司治理水平较高组，低于行业中位数的样本定义为公司治理水平较低组，分别进行检验；其中公司治理水平借鉴白重恩等(2005)[39]的研究，以主成分分析法构建的公司治理指数来度量，具体定义见表1。对于假设3，参考Cheng等(2016)[21]的研究，以有形资产比重的中位数进行分组，将高于行业中位数的定义为有形资产比重较高组，其余样本定义为有形资产比重较低组，比较两组中机构投资者调研对大股东掏空行为的影响。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2给出了主要研究变量的描述性统计。由表2可知，上市公司与大股东关联交易总额占总资产比重(Rptsum1)的均值为11.33%，标准差为0.216 7，表明关联交易发生较频繁，且不同公司之间差异较大；Rptsum2的均值为11.18%，标准差为0.215 5，与Rptsum1相差较小，说明商品、资产、劳务、资金、担保、股权和债权债务类关联交易是大股东实施掏空行为的主要方式，其他类型的关联交易发生额较小。Investigate1和Investigate2的均值分别为1.308 4和2.337 5，标准差分别为0.973 0和1.693 5，说明近年来机构投资者比较频繁地参与上市公司调研。此外，State的均值为0.248 9；Dual的均值为0.312 1，表明有31.21%的样本公司存在两职兼任的情况；Size的均值为21.829 6；Levb的均值为0.390 5。进一步地，本文还计算了各变量的相关系数(限于篇幅，未在正文中列示)，结果显示，机构投资者调研(Investigate1和Investigate2)与大股东掏空行为(Rptsum1和Rptsum2)在 1%水平上显著负相关，初步验证了假设 1；各控制变量的VIF值均小于2，表明不存在严重的多重共线性问题。

表2 描述性统计分析

(二)多元回归分析

1.机构投资者调研与大股东掏空行为。

机构投资者调研对大股东掏空行为影响的实证检验结果如表3所示。其中：列(1)、列(2)是以Rptsum1作为被解释变量的回归结果，机构投资者调研次数(Investigate1)和参与调研的机构家数(Investigate2)的回归系数分别为-0.012 6和-0.006 8，且均在1%水平上显著；列(3)、列(4)是以Rptsum2作为被解释变量的回归结果，Investigate1和Investigate2的回归系数也均在1%水平上显著为负。以上结果表明，机构投资者调研能够明显抑制大股东的掏空行为，支持了假设1。该实证结果与理论分析一致，即机构投资者通过调研积极参与公司治理，能够监督和约束大股东掏空行为，保护中小投资者利益。

表3 机构投资者调研与大股东掏空行为

2.不同公司治理水平下的机构投资者调研与大股东掏空行为。

表4报告了对假设2的检验结果，其中：列(1)～列(4)是在公司治理水平较低时机构投资者调研对大股东掏空行为的影响，Investigate1和Investigate2的系数均在1%水平上显著为负，表明在公司治理水平较低时，机构投资者调研能够有效监督和抑制大股东的掏空行为；列(5)～列(8)是在公司治理水平较高时机构投资者调研对大股东掏空行为的影响，虽然Investigate1和Investigate2的系数均为负，但是并未通过显著性检验。以上分组回归的结果表明，相比于公司治理水平较高组，在公司治理水平较低时，机构投资者调研对大股东掏空行为的抑制作用更明显，支持了假设2。产生这一差异性结果的原因是，在公司治理水平较低时，大股东更有动机和能力实施掏空行为，此时机构投资者通过调研对大股东行为进行监督，能够弥补其他治理机制的缺失，更好地抑制大股东的掏空；而在治理水平较高的公司中，由于大股东面临更高的掏空成本，掏空行为发生的概率较低，从而使得机构投资者调研对掏空的抑制作用不甚明显。

表4 不同公司治理水平下的机构投资者调研与大股东掏空行为

3.不同有形资产比重下，机构投资者调研与大股东掏空行为。

假设3的检验结果见表5。其中：列(1)～列(4)是在有形资产比重较高的公司中机构投资者调研对大股东掏空的影响，Investigate1和Investigate2的回归系数均在1%水平上显著为负，表明机构投资者调研能够有效抑制大股东对上市公司的掏空；列(5)～列(8)是在有形资产比重较低时机构投资者调研与大股东掏空的关系，Investigate1和Investigate2的系数虽然为负，但是并不显著。检验结果表明，在公司有形资产比重较高时，机构投资者通过调研的现场参观环节能够了解公司资产、设备、生产过程以及经营管理等的真实情况，获取更高的调研收益，从而对大股东掏空的抑制作用更明显，支持了假设3。

表5 不同有形资产比重下的机构投资者调研与大股东掏空行为

(三)扩展性检验

1.机构投资者调研、股权制衡与大股东掏空行为。

股权结构会影响大股东的掏空动机和掏空能力，从壕沟效应的角度，第一大股东持股比例越高，越有能力对上市公司实施掏空，表现为集中式的股权结构显著增加了控股股东的掏空(高雷等，2006[30])；而股权制衡能够发挥监督作用，赵国宇和禹薇(2018)[40]研究指出，在公司存在多个大股东的情况下，特别是当形成均衡性大股东时，其他大股东拥有较强的和第一大股东议价的能力，能够有效监督和约束大股东掠夺公司利益的行为。因此，存在股权制衡时，大股东的掏空动机和掏空能力会被削弱，而前述研究已经证实了机构投资者调研能够有效抑制大股东的掏空，那么，这种抑制作用是否会因股权制衡而存在差异性？为了研究这一问题，本文设计检验模型(2)：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2×Balance

+β2Investigate1/Investigate2+β3Balance

+β4Top1+β5Top10+β6State

+β7Indratio+β8Dual+β9Mana

+β10Size+β11levb+β12Roe

+β13Age+β14Growth+β15∑Ind

+β16∑Year+ε

(2)

其中：Balance表示股权制衡，当Top10大于Top1时，表明存在股权制衡，Balance取值为1，否则取值为0；机构投资者调研(Investigate1和Investigate2)与股权制衡(Balance)的交互项，反映了在不同股权制衡水平下，投资者调研对大股东掏空的影响。此外，为了保证结论的稳健性，将样本公司分为存在股权制衡(Balance=1)和不存在股权制衡(Balance=0)两组，分别进行回归。检验结果见表6(1)篇幅所限，表6和表7均只报告了以Rptsum1作为被解释变量的回归结果，以Rptsum2作为被解释变量，结论不变。，在列(1)、列(2)中，机构投资者调研(Investigate1和Investigate2)的系数在1%水平上显著为负，而Investigate1、Investigate2与Balance的交互项系数在1%水平上显著为正，表明相比于不存在股权制衡的公司，存在股权制衡削弱了机构投资者调研与大股东掏空的负向关系。列(3)～列(6)的分组回归结果也显示，对不存在股权制衡的样本公司，Investigate1和Investigate2的系数在1%水平上显著为负，而对存在股权制衡的样本公司，机构投资者调研的系数不显著。以上结果说明，存在股权制衡时，其他股东能够对大股东掏空进行有效监督，大股东的掏空动机和掏空能力较弱，机构投资者通过调研对大股东进行监督，能够获得的监督收益较少，相应地，投资者调研的治理作用也会被削弱，表现为股权制衡削弱了机构投资者调研与大股东掏空的负向关系。

表6 机构投资者调研、股权制衡与大股东掏空行为

2.机构投资者调研、大股东对董监高的控制程度与掏空行为。

唐建新等(2013)[41]研究指出，大股东首先通过获取上市公司的股权控制权来实现其掏空目的，股权制衡能够抑制这种掏空行为，当大股东不能通过股权对上市公司形成实质性控制时，他们转而通过对董事会的控制来达到控制上市公司、侵害中小股东利益的目的。因此，本文认为，当大股东能够通过董事、监事和高管人员对公司的经营管理活动施加影响时，其更有动机和能力实施掏空，上市公司被掏空的可能性更大；此时机构投资者通过调研获取公司信息，能够及时发现大股东潜在的掏空手段和掏空信号，发挥积极的治理功能，对掏空行为的抑制作用也更加明显。为了验证这一分析，设计检验模型(3)：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2×Bcontrol

+β2Investigate1/Investigate2+β3Bcontrol

+β4Top1+β5Top10+β6State

+β7Indratio+β8Dual+β9Mana

+β10Size+β11levb+β12Roe

+β13Age+β14Growth+β15∑Ind

+β16∑Year+ε

(3)

其中Bcontrol为大股东对上市公司董监高的控制或影响程度，当上市公司的董事、监事或高管人员在第一大股东单位兼任时，Bcontrol取值为1，否则为0；Investigate1(Investigate2)与Bcontrol的交互项表示大股东对上市公司董监高的不同控制程度下，机构投资者调研与掏空的关系。模型(3)的检验结果如表7的列(1)、列(2)所示，Investigate1×Bcontrol、Investigate2×Bcontrol的回归系数均在5%水平上显著为负，这说明当大股东能够对董监高施加控制或影响时，机构投资者调研与大股东掏空的负向关系更加显著，亦即机构投资者调研对掏空的抑制作用更明显；表7的列(3)～列(6)是分组回归的结果，同样支持了该结论。

表7 机构投资者调研、大股东对董监高的控制程度与掏空行为

(四)进一步讨论

在假设1的论证部分，本文认为机构投资者调研能够从机构投资者自身、管理层以及信息环境的角度影响大股东的掏空行为，这些作用路径是否成立，本部分将进一步验证。

1.机构投资者调研对大股东掏空的影响机理:基于薪酬契约敏感性的分析。

本文在分析机构投资者调研影响大股东掏空行为的作用机理时提出，机构投资者调研减少了管理层与大股东合谋掏空的可能性，从而能够抑制大股东的掏空行为。为了验证这一解释机理是否成立，本文将进一步检验机构投资者调研对管理层薪酬业绩敏感性的影响。薪酬业绩敏感性可以在一定程度上反映管理层与大股东合谋掏空的可能性，管理层薪酬业绩敏感性越高，越有动力提高公司业绩，而大股东掏空行为会损害公司业绩，所以，薪酬业绩敏感性越高时，管理层越会抵制大股东的掏空行为，与大股东合谋的可能性也越小(Wang和Xiao，2011[28]；苏冬蔚和熊家财，2013[42])。因此，如果机构投资者调研能够提升管理层薪酬业绩敏感性，相应地就会降低管理层与大股东合谋掏空的可能性，从而能够抑制大股东的掏空行为。为此，本文首先进行分组检验，并进一步借鉴李昊洋等(2017)[43]的研究，设计检验模型(4)：

Lnpay=δ0+δ1Roe+δ2Investdum/Investigate1/Investigate2

+δ3Roe×Investdum/Investigate1/Investigate2

+δ4Top1+δ5Top10+δ6State+δ7Indratio

+δ8Dual+δ9Mana+δ10Size+δ11levb

+δ12Age+δ13Growth+δ14∑Ind

+δ15∑Year+ε

(4)

其中：因变量是管理层薪酬(Lnpay)，以前三名管理层薪酬之和的自然对数表示；Roe表示公司净资产收益率；Investdum表示公司当年是否有机构投资者进行调研，若有，取值为1，否则为0；其他变量定义和模型(1)一致。如果模型(4)中交互项的系数δ3显著为正，则表明机构投资者调研能够明显提升管理层薪酬业绩敏感性。回归结果如表8所示。列(1)、列(2)是在未加入交互项时，将样本公司分为有机构投资者进行调研(Investdum=1)和没有机构调研(Investdum=0)两组分别进行的检验结果，Roe的系数均在1%水平上显著为正，说明管理层薪酬与业绩之间存在敏感性，而列(1)中Roe的系数为1.376 2(T值为8.71)，大于列(2)中Roe的系数0.763 9(T值为4.80)，进一步比较两组中Roe的系数差异，结果显示存在显著差异(P值为0.003 6)，分组结果初步证明有机构投资者调研时，管理层薪酬业绩敏感性更高。列(3)～列(5)是加入了交互项(Roe×Investdum、Roe×Investigate1、Roe×Investigate2)之后的回归结果，交互项的系数至少在5%水平上显著为正，进一步证明了有机构投资者调研、调研次数以及调研机构越多时，越能够提升管理层薪酬业绩敏感性。以上检验结果表明，机构投资者调研提升了管理层的薪酬业绩敏感性，使得管理层更不可能与大股东合谋掏空，管理层的不配合会增加大股东的掏空难度，从而能够抑制大股东掏空行为，回归结果证明了本文从管理层的角度来分析机构投资者调研对大股东掏空的影响是合理的。

表8 基于薪酬契约敏感性的分析

2.机构投资者调研对大股东掏空的影响机理:基于信息环境的中介效应分析。

在假设1的论证部分，除了从机构投资者自身以及管理层的角度进行分析，本文认为信息环境的改善也是机构投资者调研抑制大股东掏空行为的作用渠道。那么，随之而来的问题是，信息环境在机构投资者调研与大股东掏空行为的关系中是否发挥了中介作用？为此，本部分将进一步从实证的角度检验信息环境的中介作用，即机构投资者调研能否通过改善信息环境来约束大股东对上市公司的掏空。借鉴温忠麟等(2004)[44]、王化成等(2017)[45]的中介效应检验方法，构建如下回归模型：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2

+β2Top1+β3Top10+β4State

+β5Indratio+β6Dual+β7Mana

+β8Size+β9Levb+β10Roe

+β11Age+β12Growth

+β13∑Ind+β14∑Year+ε

(1)

Info=λ0+λ1Investigate1/Investigate2+λ2Top1

+λ3Top10+λ4State+λ5Indratio+λ6Dual

+λ7Mana+λ8Size+λ9Levb+λ10Roe

+λ11Age+λ12Growth+λ13∑Ind

+λ14∑Year+ε

(5)

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2

+β2Info+β3Top1+β4Top10

+β5State+β6Indratio+β7Dual

+β8Mana+β9Size+β10Levb

+β11Roe+β12Age+β13Growth

+β14∑Ind+β15∑Year+ε

(6)

模型(1)验证了机构投资者调研对大股东掏空的影响；模型(5)参考已有研究(谭劲松和林雨晨，2016[13])，验证了机构投资者调研对信息环境的影响；模型(6)进一步检验在控制信息环境的情况下机构投资者调研对大股东掏空的影响。按照中介效应的检验思路，如果模型(5)中Investigate1/Investigate2的系数λ1显著不为0，表明机构投资者调研能够显著地影响信息环境；然后继续通过模型(6)来检验中介效应是否成立，否则停止检验。在模型(6)中，如果Info的系数β2显著异于0，且Investigate1/Investigate2的系数β1比模型(1)中的β1下降，则表明信息环境发挥了中介作用，即机构投资者调研通过信息环境影响了大股东掏空行为。其中，模型(5)中的被解释变量是公司的信息环境(Info)，以深交所发布的上市公司信息披露考评结果来度量，如果考评结果为优秀(A)，则表明信息环境较好，Info取值为1，否则为0。此外，模型(5)和模型(6)的控制变量均与模型(1)一致。

模型(5)和模型(6)的回归结果见表9，模型(1)的回归结果见前面的表3。表9中列(1)、列(2)是对模型(5)的回归结果，Investigate1和Investigate2的系数分别为0.372 2和0.211 3，且均在1%水平上显著，表明机构投资者调研能够明显改善公司的信息环境。列(3)～列(6)是在控制信息环境的情况下，机构投资者调研对大股东掏空行为的影响，Investigate1、Investigate2和Info的系数均在1%水平上显著为负。其中：列(3)、列(4)是以Rptsum1作为被解释变量，Investigate1和Investigate2的系数分别为-0.010 8和-0.005 7，其绝对值小于模型(1)中Investigate1和Investigate2对应系数-0.012 6 和-0.006 8 的绝对值；列(5)、列(6)以Rptsum2作为被解释变量，得出了同样的结论。以上回归结果表明，信息环境是机构投资者调研影响大股东掏空的部分中介变量，即机构投资调研通过改善信息环境约束了大股东掏空行为。此外，本文还进行了Sobel检验，Z检验值均在1%水平上显著，进一步证明了机构投资者调研、信息环境与大股东掏空之间存在显著的中介效应，验证了“机构投资者调研—信息环境改善—大股东掏空行为抑制”作用路径的合理性。

表9 基于信息环境的中介效应检验

(五)稳健性检验

1.内生性问题。

为了解决可能存在的内生性问题，运用工具变量法做进一步检验。首先，检验机构投资者调研是否是内生变量。Wu-Hausman F检验的P值为0.000 1，表明存在内生解释变量。其次，选择以下工具变量解决内生性问题：(1)借鉴已有研究(王珊，2017[14])，以上市公司到金融中心的距离作为第一个工具变量(Geodist)。地理距离越远，上市公司被调研的概率越低，被调研的次数和参与调研的人数也越少；(2)以是否是沪深300指数成分股(HS300)作为第二个工具变量(李春涛等，2014[46]；张勇，2018[47])。沪深300成分股具有一定的代表性，受到更多投资者和分析师的关注，因此被投资者调研的概率更高。工具变量的具体定义见表10。再次，检验工具变量(Geodist和HS300)是否有效。检验结果见表11，其中，列(1)、列(2)显示，Geodist与Investigate1(Investigate2)在1%水平上显著负相关，HS300与Investigate1(Investigate2)在5%水平上显著正相关，且在进行弱工具变量检验时，拒绝了存在弱工具变量的原假设(P值为0.000 0)，表明工具变量的选择是有效的。接着，检验工具变量是否满足外生性。过度识别检验显示Geodist和HS300均满足外生性。最后，以工具变量拟合的Investigate1和Investigate2进行第二阶段检验。回归结果如表11的列(3)～列(6)所示，在考虑内生性问题后，机构投资者调研依然能够有效抑制大股东的掏空。

表10 工具变量的定义

表11 内生性检验：工具变量法

2.考虑机构投资者的异质性。

在整理机构投资者调研数据时，本文还对参与调研的证券公司、基金公司、阳光私募、保险公司以及海外机构进行了分析，现有学者已经关注到不同类型的机构投资者调研在信息获取和处理以及对公司和管理层决策影响上的差异性(李昊洋等，2017[43]；唐松莲等，2017[48])，那么，异质性机构投资者调研是否会对大股东掏空行为产生不同影响？为了解决这一问题，首先需要明确不同类型的机构投资者进行调研的目的，对于证券公司而言，其参与调研可能是为了获取信息来进行投资决策，但更主要的还是为了出具调研报告或投资分析报告，而其他类型的机构投资者则主要是为了自身决策信息的获取而参与调研(李昊洋等，2017[43])。这就使得证券公司调研对大股东掏空行为的影响体现在两个方面：一是作为投资者，为了保护自身利益不受大股东侵占，会通过调研参与公司治理，监督和约束大股东的掏空行为；另一方面，作为信息传递者，将实地调研获取的公司信息进行专业的解读和挖掘，进而通过研究报告向其他投资者传递公司信息(唐松莲等，2017[48])，这种信息传递作用会促使上市公司主动减少大股东的掏空，从而能够向潜在投资者传递其在投资者权益保护方面的优势，以获取投资者的关注。因此，本文预期证券公司调研对大股东掏空行为的影响异于其他类型的机构投资者，并且证券公司调研对大股东掏空的抑制作用更明显。

为了验证这一分析的合理性，本文进行了如下检验：首先，分别检验证券公司调研(Securities)与基金公司调研(Fund)对大股东掏空的影响，并比较其系数差异；其次，参考之前的研究(李昊洋等，2017[43])，进一步检验卖方机构(Sellside)和买方机构(Buyside)调研对大股东掏空影响的差异性。回归结果如表12所示。列(1)、列(2)以Rptsum1作为被解释变量，证券公司调研(Securities)和基金公司调研(Fund)的系数分别为-0.010 2和-0.007 9，且均在1%水平上显著，表明证券公司和基金公司调研都能明显抑制大股东的掏空行为；进一步的系数差异化检验结果显示，证券公司调研对大股东掏空的影响明显异于基金公司(P值为0.049 2)，且证券公司调研的抑制作用更明显(回归系数的绝对值更大)。列(3)、列(4)是卖方机构(Sellside)和买方机构(Buyside)调研对Rptsum1影响的回归结果，两者系数均在1%水平上显著为负，但是卖方机构的回归系数绝对值显著大于买方机构(系数差异检验的P值为0.006 6)，表明卖方机构调研对大股东掏空行为的抑制作用更明显。列(5)～列(8)以Rptsum2作为被解释变量，得出了同样的结论。以上结果表明，不同类型的机构投资者调研均能明显抑制大股东的掏空，但是由于证券公司或者卖方机构还能通过调研报告或分析报告的形式影响其他潜在投资者，从而使得证券公司或者卖方机构调研对大股东掏空行为的抑制作用更明显。

表12 异质性机构投资者调研与大股东掏空行为

3.大股东掏空行为的其他度量。

(1)借鉴Jiang等(2010)[49]、王凯等(2016)[25]的研究，采用其他应收款作为大股东掏空行为的替代变量(Tunnel)。(2)参考已有研究(侯青川等，2017[8])，以经行业中位数调整的关联交易作为替代变量(Adj_Rptsum1)。(3)为了保证结论的稳健性，借鉴魏明海等(2013)[50]的研究，进一步区分关联交易方向，以上市公司处于卖方立场，向大股东销售或者提供的关联交易总额除以年末总资产作为大股东掏空的代理变量(Rpt_sell)。(4)大股东进行掏空主要通过非公允关联交易(计方和刘星，2011[51])，为此，本文进一步通过非公允关联交易(Rpt_price)(2)CSMAR数据库中“中国上市公司关联交易研究数据库的交易定价原则”对关联交易定价进行了详细分类。如果集团内关联交易定价属于“01市场价格定价”“04国家价格标准(或资费标准)定价”“06地方政府部门规定的价格”“07银行存/贷款费率定价”或“10招标定价”，就将其归为正常定价关联交易。如果集团内关联交易定价属于“02有附属条件的市场价格定价”“03协议定价”“05有附属条件的国家价格标准定价”“08 以出厂价格为基础的定价”“09 以成本为基础的定价”“11以评估为基础的定价”“12 以面值为基础的定价”“13其他”或者未披露定价方式，则将其归为非公允关联交易。检验机构投资者调研对大股东掏空行为的影响。在替换大股东掏空行为的代理变量之后(回归结果见表13)，研究结论依然稳健。

表13 大股东掏空的替代变量

五、研究结论和政策启示

本文揭示了机构投资者调研影响大股东掏空行为的作用机理和作用路径：一是从机构投资者自身的角度，调研获取的信息有助于投资者识别大股东潜在的掏空手段和掏空信号，及时采取有效的治理和监督措施；二是从管理层的角度，机构投资者通过调研对管理层进行监督，减少了管理层与大股东合谋掏空的可能性；三是从信息环境的角度，机构投资者调研能够改善信息环境，削弱了大股东的信息优势，从而使其掏空行为面临更多内外部治理机制的监督，增加了大股东的掏空难度。本文的具体研究结论有：首先，机构投资者调研能够有效抑制大股东的掏空行为；其次，在治理水平较低或者有形资产比重较高的公司中，机构投资者调研对大股东掏空的抑制作用更明显；进一步的检验发现，股权制衡和大股东对上市公司董监高的控制程度会显著地影响机构投资者调研与大股东掏空的关系。

本文的研究表明，在我国投资者保护制度相对不完善的背景下，机构投资者通过调研获取公司相关信息，削弱了大股东的信息优势，从而能够有效监督和约束大股东私利行为。因此，监管部门可以通过鼓励投资者参与调研来缓解大股东与中小股东之间的利益冲突，尤其对于自身治理水平较低的公司，实地调研能够有效抑制大股东的掏空，提升公司整体治理水平，保护中小投资者权益。