光大证券：老龄化加速下的投资机会基于日本“翻倍股”的研究

李瑾

一、中国老龄化的趋势接近日本

日本自20世纪70年代进入老龄化阶段，目前已经是人口3000万以上国家中老龄化程度最严重的的国家。

从人口结构看，日本1970-1990年老龄化上升趋势较为缓慢，64岁以上人口占比从7.1%上升至11.9%；而1990年后，日本老龄化进程加快，到2020年这一比例已经上升至28.4%。1997年日本首次出现了少年人口低于老年人口的现象，2005年日本总人口首次出现了负增长。

老龄化背景下日本经济增速逐渐放缓。日本上世纪70年代基本完成城镇化，家庭收入快速增长，国民生活水平明显提高；70-90年代日本经济在石油危机中完成了结构的转型，经济增速呈现中速增长，这一期间虽然 GDP增速持续下台阶，但人均GDP快速增长，并成功步入发达国家行列；90年代后，日本人口经历了从高生育率向低生育率再到超低生育率的转变，经济进入了长期的超低增长阶段。

日本人口出生率从1920年前后就开始下降，但在当时下降的速度比较缓慢，下降速度加快是在第二次世界大战之后和1970年之后。

中国老龄化的趋势接近日本。根据联合国人口署数据，中国2002年的64岁以上老年人口占总人口的比重达到7.08%，超过7%的临界点，中国进入老龄化阶段。

但令人担忧的是，无论是我国64岁以上人口占比的上升速度，还是劳动年龄人口占比的下降速度，都明显快于美国和德国，基本与日本的速度相当。

除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点。

二、日本老龄化社会的特征

人口变化不是一个单独的过程，老龄化对日本社会的方方面面也产生了深远的影响，包括社会消费、储蓄、投资行为及生活方式的改变。

尽管努力提升全要素生产率是老龄化社会持续转型升级的方向，但日本的经验告诉我们，老龄化对资源的消耗也提升了转型的难度。但另一方面，这也意味着转型升级“早做早好”，需为老齡化社会尽早进行资源储备。

三、日本老龄化影响下的股市行业表现

考虑到对国内的参考意义，目前中国的老龄化程度与日本90年代初接近，我们重点研究90年代以后日本老龄化程度加速上行阶段对各行业的影响。

根据统计，1995-2019年期间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。

中国目前的老龄化程度与日本90年代接近，但这并不意味着中国会简单重复日本老龄化进程中的行业表现。2000年左右的互联网牛市及2003-2007年金融地产的牛市都有一些国际背景，前者背后是信息技术革命的兴起和泡沫破裂，2003-2007年全球则受益于中国加入WTO的红利，而终结于发达国家在牛市中过度加杠杆导致的信贷危机。

2009年之后，全球市场的上涨缺乏强有力的经济动能，新兴市场经济体增长减速，原有的依靠大规模投资和人口红利的经济增长动力正在枯竭，全球股市上涨几乎完全是量化宽松政策刺激的结果。在这样的低增长、低利率环境下，国内的经济增长的动力也在发生变化，将更加受到消费升级和制造业升级的催化，预计也将出现消费和新兴产业的表现持续好于传统行业的现象。

1、医疗行业个股特征

1）老龄化背景下医疗服务最为受益

日本在1957年通过立法建立全民医保制度，国民年金、厚生年金和非公共养老保险组成了养老体系三支柱。老龄化程度的提升，首先体现的是日本国民医疗费用占GDP的比重长期提升，从1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年复合增速4.6%。

2）制药公司：医保下的繁荣和阵痛，研发构建创新药竞争壁垒

在日本12 只医药行业“翻倍股”中，有6家创新药企业、5家医疗器械类企业、1家偏计算机行业的医疗服务公司，这些公司也恰好是制药、医疗器械行业的行业龙头。

整体来看，日本药价持续下降压缩大部分药企利润空间，加速行业集中度提升。所谓“成也萧何，败也萧何”，当深度老龄化下全民医保制度成为财政负担，药企的控费也将限制国内药企的收入增长。

在这种背景下，医药企业的营收放缓，而龙头企业更能够通过深厚的创新管线积累及并购获取新药溢价，拓展海外出口规模成为更重要的销售额增长方式。

中国老龄人口用药基数大，增长空间或大于日本。从人口年龄角度分析，中国和日本都面临人口老龄化问题，2019年中国65岁及以上人口1.64亿人，日本为3552.4万人，中国老龄化带来的用药需求远远超过日本。而2019年A股医药龙头企业恒瑞医药出口额占收入比重还不到3%，国内药企出口市场可拓展空间大。

3）医疗器械：并购和研发并重，血液疾病等细分赛道龙头竞争力强

整体来看，日本医疗器械仍大量依靠海外进口。这与医疗器械行业不存在“专利悬崖”，进入壁垒更高有关。从这个角度来说，海外医疗器械公司的壁垒是高于海外制药企业的。

1）医疗健康：养老服务+创新药+医疗器械

选好赛道，事半而功倍。首先，国内养老产业的发展还处在相对初级的阶段。截至2018年，中国人均医疗费用4327元人民币，而日本2017年人均医疗费用达到2.2万人民币。但2000年以来，国内人均医疗费用增速均在10%以上，而日本已进入相对稳定期，年增速在2%-3%附近。

从医疗机构和床位数的对比来看，截至2017年，中国国内数量也仅相当于日本的一半，还有较大的增长空间。从日本经验来看，随着老龄化程度的加剧，疗养床位数的需求将大幅增加。同时，针对老年人的介护需求也将持续攀升，即老龄化对医疗服务的拉动作用要高于对药品消费的拉动。

国内药品医保控费趋势与日本高度相似，但国内老龄人口众多，“未富先老”问题更加严重，立足于日本30年医保控费探索的经验，我国医保控费的进程可能会更加迅速和剧烈。

2）消费升级的趋势：服务消费，高端消费+高性价比消费并重

和日本相比，中国的消费占比提升、消费结构升级也都刚刚处在起步阶段。截至2018年，国内消费占GDP的比重为54.3%，第三产业占GDP的比重49%，服务消费占比仍有较大提升空间。从行业赛道上看，国内服务业，特别是租赁、娱乐、软件也保持了较高的收入增长，增速也明显提升。

伴随着我国人均收入的增加，教育服务、房屋出租、娱乐服务等行业预计保持较长时间的高景气。而国内新经济还在蓬勃发展，影视、音乐、数字服务、旅游出行等新兴服务业中，存在更多的增长机会。

当前中国经济增速逐渐放缓、房价高企，导致社会同样可能出现M型结构分化，未来消费也有望向高端奢侈及大众高性价比两个方向演进。中国居民消费理念还不成熟，还会追求品牌所代表的身份地位等社会特征。

但零售行业的本质归根到底还是提供“更便宜、更优质”的商品，随着一线城市消费者逐渐接受这一理念，对品牌的关注度下降，高性价比消费成为主导可能也仅仅是时间问题。

3）制造业升级的趋势：高端化、智能化、国产替代

从中日的横向比较可以看出，我国在航天器、光学零件及医疗机械、有机化学品及核反应等高含量产业上竞争力较弱，而日本在高技术含量产业上有较强的竞争力，虽然我国高技术含量产业的竞争力在过去有较大幅度提升，但与日本和美国相比还有很大的差距。我国应进一步加大在高技术含量产业领域的投入和政策支持，以加速我国高技术产业竞争力的不断提升。

在中美大博弈持续的背景下，国家对科技“补短板”的重视度提高，研发支出有望增加，中国制造替代进口产品的方向得以延續。目前，截至2015年的R&D占GDP的比例为2%，相当于日本80年代水平；国内十三五规划到2020年将全社会研发经费投入占国内生产总值（GDP）的比重提高至2.5%，未来有望进一步增加。

我们认为，“烧钱”是振兴科技的必要条件，无论是科创板给予创新企业高估值带来的“千金买马骨”效应，还是国家大基金直接在半导体等领域深入参与，都意味着科技企业迎来了更好的发展环境。

从行业层面来看，我们认为未来5年，半导体、云计算等新经济领域有更大的概率诞生年复合增速20%以上的公司。

特别来看，中国巨大的市场有望帮助高科技制造业实现弯道超车。例如中国机器人产业自2000年起步以来，经历了起步、高速发展、回落调整阶段，仅用16年便实现超车，于2016年成为全球市场工业机器人保有量第一。