乱云飞渡仍从容

焦健　李楠　柳瑾

突如其来的新冠肺炎疫情让各国猝不及防，其蔓延之势已成世界疾病流行的公共卫生重大事件，而疫情次生危害正在对社会生活、经济流通和金融市场等人类交往的固有形态造成强烈的负面冲击。全球经济运行被突撞偏移出常态三个均方差之外的场景，而如此次疫情出现大面积持续性变异，更将导致常态归位艰难，甚至可能造成现有国际經济状态打破正常的周期性摆动，发生长久性移位。全球治理、地缘政治、经济秩序、国际物流等大格局将面临极限考验，经济全球化体系正处于以邻为壑的逆全球化政策与共克时艰的共同体理念之间的选择与博弈之中。各国急下货币和财税猛药抢救经济，更需协调互助;G20特别峰会提倡同舟共济合作应对，正是在努力避免因人为性操作失衡造成对全球经济的负效应。

随着全球疫情事态发展，投资者从最初较为乐观的“脉冲式冲击”判断逐步转而较为现实的“持续式浪潮”预期。产业链梗阻不断显现，供需结构错配，流动性开合，资产估值萎缩等不良征兆，加剧了经济交流和资本市场的不确定性。反映出市场多频次高波动引发债务、股权及大宗商品等各类资产极端变化，为市场风险管理提出了更多的需求。

展望未来半年趋势，从主导政治经济形势的宏观角度、影响大宗商品定价机制的全球长期贸易格局以及具象的大宗商品产业链条出发，立足于价格波动逻辑及投资策略阐述对市场的认知和应对。同时，本文以逻辑演变与市场预期的矛盾及其反身性造成的价格波动为主线，将未来半年各类品种进行策略分类和强度对比，由此提炼“策略地图”，便于宽视野的投资组合。

宏观：

新冠肺炎带来的冲击提前引发了下行周期中资产价格的种种风险因素。当前疫情尚未消散，国内疫情形势好于国际疫情的现状导致国内资产价格比国际资产更具韧性的特征。全球逆周期货币政策有效性逐步衰减，负利率边界使得进一步依赖货币宽松的道路越加不可行，而当逐渐转型为更强劲的财政刺激政策后，对资产的有效性将逐渐显现、资产价格的偏好将逐渐回升。由于原油价格持续探底和猪肉价格涨势回落所导致的通缩或将成为未来格局，最终的格局将是超量释放的货币和商品下行驱动的通缩之间的博弈。

汇率方面，美元长期升值趋势不变，但流动性紧张驱动的涨势逐渐见顶，未来半年呈现先跌再涨的格局，区间【103-94】;人民币汇率长期贬值压力不变，但未来半年更偏向窄幅震荡，区间【6.8-7.2】。阿根廷、墨西哥、印尼等国货币风险较大，印度、巴西、俄罗斯、马来西亚等国货币风险相对可控。国内利率呈现震荡偏下行状态，大宗商品呈现筑底上涨态势，农产品强于工业品、国内品种强于国际品种。需要强调且不可忽视的是如大型金融机构倒闭等潜在的巨大预期偏差，在防控小概率但会造成巨大的尾部风险的同时：汇率择机在重回6.8后的区间择机套保、大宗商品把握明年或将出现的阶段性上涨机会、股指把握结构性机会，避险资产债券、黄金以阶段做多策略为主。

农产品：

农产品价格波动具有极强的周期性，应对不同的周期分别由需求扩张、科技进步、天气周期以及季节性所导致的。全球性的新冠肺炎疫情给予农产品的需求很大的打击，但价格波动仍处于中周期结构之中，进而加速了价格周期底部的确认。因此，2020年是农产品的“布局之年”，需要关注各农产品价格波动周期内的“阵眼”所在，被中断的“去库存”品种的核心因素是否依然存在，天气周期在何时转向，结合通胀预期背景的农产品价格波动次序如何排列。

重点关注依据全球疫情、天气周期和自身供需格局所划分的投研逻辑：（1）植物油脂与白糖的价格受天气影响已经完成第一阶段的波动，能否再次强势运行，取决于是否会再次出现厄尔尼诺现象;（2）海外疫情与国内疫情的差别，会分别作用于国内大豆、原糖、植物油脂等品种的进口及消费，所以在此期间难改其偏强运行的状态，重点关注海外疫情的持续度;（3）棉花是当下特别关注的品种，海外疫情对其需求和价格的压制尤为严重，可另一方面，种植面积下降、印度非洲蝗灾的隐忧、国内有序的去库存等，都是背后的关键“阵眼”;（4）非洲猪瘟迫使国内生猪价格飞天，较高的价格带来清晰的投资逻辑，给予市场偏强的通胀预期;随着生猪供给端恢复的节奏，对饲料原料价格的影响极为重要;（5）2020年是一个农产品战略整体布局之年，短期极端的需求压制下，将价格低点呈现出来。随着疫情终将过去，再叠加天气、通胀的因素，农产品的投资逻辑和收益率势必逐步清晰起来。

贸易格局：

自2018年贸易争端爆发以来，逆全球化逐渐成为趋势，今年新冠肺炎疫情的爆发，深化了国际贸易体系长期的负面效应。为控制疫情所做的停摆措施，将付出短期经济剧烈萧条的代价，继而全球总需求大幅衰退。外需乏力下，中国重启的各项贸易补贴支持，或加大未来对外货物贸易项的争端风险;疫情对各国经济的毁灭性打击，自保与化解内部经济稳定压力或将成为各国主流政略，全球合作势必在中期迎来巨大挑战。如果逆全球化在后疫情时代加速，跨地区成本将大幅增高，最终带来不同地区价差的进一步分化。

新冠疫情的爆发，对国际贸易格局产生巨大且深远的效应，逆全球化进程恐因疫情而出现加速迹象。当前中美、美欧、日韩等主要的贸易纷争仍未全面解决，构成全球经济远景的隐患。中国即使完成高质量转型，诸如5G、激光等高科技高利润的产品，当前对外输出也面临重重阻碍。