脑海仓位清零，与“债市先生”共舞

魏枫凌

最引人入胜的投资故事大都是桀骜不驯的交易天才和市场殊死搏斗之后胜天半子或虽败犹荣，但以“了解债市先生，与他好好相处”为信条的邹维娜不仅强调自己首先追求的是Beta收益然后才是Alpha，而且在组合稳定性和预期收益之间更偏重前者。不过，到目前为止，她管理的组合确实取得了持续数年超越市场基准的回报。

投资者容易高估自己，低估市场，一定程度上是因为过于关注涨跌贵贱这些价格维度的信息而忽视其他。实际上，实体经济和金融业的发展阶段首先决定了投资者能够使用的素材和工具，资产管理行业委托人的需求很大程度上又决定了管理人的组合结构和投资风格，机构内部协同运作的效率以及外部金融基础设施运行的流畅程度还限定了投资经理所能企及的最远边界，更何况经济运行和政策变量还可能会令市场形成投资者必须服从的强大趋势。因此，在某个时间段，除去上述层层纱罩之后再去体会投资经理的临场决断，才能分辨个人的投资技巧高低。但如果在更长的时间线上，能提前识别出市场在上述乃至更广维度的变化并加以利用，才得见金融炼金的更高阶艺术。为了能察觉“债市先生”的性情变化并随时做好应变的准备，邹维娜的办法是“每天先在脑海里对自己的仓位清零”。

现任银华基金固定收益公募投资总监的邹维娜符合一个典型的职业投资人的进阶履历：宏观研究，险资固收投资，进入公募管理纯债组合，再到多资产多策略的投资。但这已经跳出了一个传统债券市场从业者的定位。实际上，证券投资依靠单一资产或者是单一策略越来越难以满足理财市场的多元化需求，用资产配置的办法做投资成为越来越多的资产管理机构选择的发展方向，而传统做债券配置的机构也在改变自己的行为特征。邹维娜认为，这种变化不仅是资管行业的商业机会，也在驱动债券市场形成新的交易资金流。她认为自己管理的组合也需要顺应这种变化。

初识“债市先生”

邹维娜的债券投资职业生涯起步于2008年进入中再资产固定收益部。在发改委的智库——国家信息中心做了三年宏观研究员之后，邹维娜此时才刚刚摸到了银行间市场的门口，然而她参加中再资产面试时在临场增设的一个笔试环节中的表现深深打动了面试官。“面试官给了我半个小时，让我写写对当时经济和物价的判断。2008年年初中国南方地区遭遇雪灾，CPI升得很高，舆论上对通胀也是一片看涨，但是基于对经济增长趋势和通货膨胀成因的认识，我觉得到下半年时物价会快速下降。”

绝对收益目标造就了保险公司对固定收益投资的严格要求，中再资产更甚，原因还包括央企严肃的管理体系，千亿量级规模带来的投资难度。而且强将手下无弱兵。掌管中再资产投资的领导中也不乏业界贤达。依靠坚实的财务基础和勤奋刻苦，邹维娜不仅很快熟悉了前中后台复杂的交易全流程，而且对债券定价和分析组合结构也颇有心得。

2008年雪灾加剧了CPI的波动，二三季度国际经济金融形势急转直下并向国内传导，通胀的翘尾扰动在基本面压力下不堪一击，这位银行间新人虽然印证了自己的宏观判断，但又迎来一个挑战：牛市来了，追得上吗？这时候债券投资理论上应该加久期，然而能不能买到足够的量却是另一回事。因为不是交易员出身，一入行不认识那么多交易对手，而且那时候还没有发达的货币经纪中介服务或是多样化交易机制，参与场外交易就需要克服这道天然屏障。

在那个年代，险资平台和大行的业务合作关系给了初出茅庐的邹维娜融入交易员圈子的机会，不仅是寻找交易对手，也是见识市场。再到后来进入公募行业，邹维娜有了更多与各种类型投资经理打交道的经历，这让她形成了两个习惯：“一是要承认市场上总有很多比你更聪明的人，时刻保持谨慎，二是要习惯于延迟满足，这是投资最反人性之所在。我认为自己达不到那些极具天分的交易员的水平，但是做到这两点，应该可以达到一个合格的水平。”

压迫感

“熟悉一类资产和会做投资是两码事，很多时候你是在连滚带爬地跟著市场。”邹维娜说。这其中的差异就包括应付各种流动性冲击，无论是如何在牛市将仓位提上去，还是如何在熊市将仓位降下来。银华基金对邹维娜来说是一个很好的平台，公募基金经理的工作让她在市场中积累了充分的投资经验。

流动性管理在债券投资当中至关重要。在大型险资任职期间，即便在流动性偏紧的时候，借钱平头寸并不是一个太大的困难。2013年6月23日“钱荒”时，邹维娜已经加入了银华基金，不过当时公司旗下货币基金规模不大，受到的冲击较为有限。在她看来，自己的组合没有在流动性上受到过真正考验，直到2016-2017年的大熊市来临。但实际上正是在这两年，她从市场脱颖而出。

“钱荒”之后，丰年孕育。2014年1月春节后，邹维娜管理的组合开始加久期，加杠杆，下半年市场行情转好加上组合净值在业内崭露头角以后，市场资金汹涌而来。在2015年A股牛转熊之后，金融市场风险偏好迅速下降，“资产荒”蔓延，债市吸引了更多的资金进入，也将收益率压到了历史低点。

邹维娜坦言，2016年下半年的时候，她没有精准捕捉到债市的拐点，一方面短期内宏观经济基本面微小但持续的积极变化让她对债市行情有一些担忧，但当时银行间市场十分充裕的流动性，又让她认为债市牛熊切换不至于立即发生，在收益率底部区域或许还会持续存在交易机会。邹维娜当时出于谨慎对组合未来的收益预期已经降到3%以下，所以拒绝了一些钱，但整体上组合规模还在增长。市场从10月下旬开始调整，但依然没有脱离7月以来形成的收益率底部区间。“接着又跌了三周，直到11月中旬，我才觉得市场是真的不行了。那时候眼看随着收益率上升，不断有一些资金入场抄底，但是收益率回落的下限却一次比一次高。”

2016年11月下旬，资金面在没有明显的预兆的情况下突然地紧张，7天质押回购加权逼近3.5%。当时一天下午，邹维娜在电脑前盯盘，屏幕上显示市场3分钟没有成交，她起初是以为公司网络或是交易系统故障，她随即找同事确认了一圈之后发现，这就是市场真实的流动性状况！她第一反应是下指令把组合里的利率债先卖掉，以应对潜在的赎回风险，此时再想到流动性不足的信用债仓位，心中压力陡增。信用市场每天的成交都会比估值提升10-20BP，再厚的浮盈也会如火炉旁的冰块消融。虽然邹维娜管理的组合整体上杠杆水平已经不高了，但是随着赎回压力浮现，她还是告诫同事们“降一降，再降一降”。

“到了12月，每天下午三点以后赎回申请就来了。这种情况下，首先要保证不能给公司带来流动性风险，因为一旦一家公司出问题，就会通过交易对手影响到整个银行间市场，带来更大范围的恐慌情绪和流动性风险。”减仓的时间窗口很宝贵，邹维娜给其他负责投资和交易的同事下指令，以应对危机的要求来处理交易，短期的投资业绩先放一放，所有人都必须保证每天的杠杆水平不能比前一天上升，严防流动性断裂的风险。这应该是当时最重要的决定。交易团队的执行力很强，每天能够在价格可以接受的条件下完成足够的交易量，这样就至少不再放大敞口。同时，公司上下也在积极地与客户沟通，争取能够做到有序地安排赎回，这对在前线拼杀的投资经理和交易员来说是至关重要的。

2017年银行间流动性稍有缓解，客户赎回压力还在，但邹维娜已经可以有选择性地去调整组合结构。来自市场的压迫感一直持续到2017年二季度，邹维娜才逐渐感觉到，自己可以寻回一点投资管理的主动性。当这种感觉回来，流动性冲击最危险的阶段可能已经过去了。

防守反击

邹维娜认为自己比较擅长反击战术，2017年市场就属于这样的状况。“险资经历留下的影响会要求你小心谨慎。2017年要市场也很困难，但我不会只因为处于落后局面就不敢去进攻。”

2017年3月末开始，短端利率上行带动国债收益率曲线持续平坦化。5月9日，5年期国债170007带动曲线对应期限上行9BP至3.68%。邹维娜5月10日上午出差，搭乘的飞机刚落地，她打开手机去看当天上午续发的5年期国债170007招标结果，全场加权利率是3.66%，返费后的边际中标利率是3.72%。她意识到，大熊市里极为珍贵的交易机会可能来了。

在随后的一个星期里，国债收益率曲线的平坦化加剧，直到5月中下旬甚至出现了短暂的10年-2年期限利差倒挂。此时在交易活跃的政策性金融债上也有机构开始尝试做多。邹维娜利用这个时间窗口积极加仓，并在8月份期限利差实现了一定的修复之后获利了结。

2017年9月30日，人民银行宣布对普惠金融定向降准，但是具体实施要到2018年1月25日。“看不出来利好。”这是邹维娜在消息宣布后的第一反应。“以前哪有从宣布到实施间隔这么久的降准？”10年国开此时已经在4.2%-4.3%附近盘整了近5个月，这对资产配置甚至是大多数情况下的交易盘而言已经具备了一定的吸引力，但邹维娜在8月清掉交易仓位之后，四季度就没有再加久期敞口。这期间PPI同比的强烈跌势已经启动，却是收益率上升最为剧烈的一段时间。制造业PMI连续数月强于枯荣线并向非制造业扩散，甚至连投资增速也极为“不配合”地短暂企稳。消息面上资管新规的征求意见稿公布，加剧了市场恐慌情绪，众多试图抢先配置资金抄底的交易盘反而不断地割肉止损。

2018年1月初，10年国债和10年国开的收益率分别飙升到了3.9%和5%左右的水平，邹维娜感到现在站在熊市的尾巴上，可以开始从容配置而不用太注重牛熊转换时点了。几天后人民银行公布了2017年12月的M2同比增速8.1%，较上年同期下降3.2个百分点，创出了截至当时的历史最低水平。如果在通常情况下，这绝对是一个令债券多头不寒而栗的信号。然而，邹维娜注意到另一个现象：在2017年跨年的最后两天，虽然整个货币市场的融资成本依然很高，但是R和DR的价差依然走阔，人民银行关于流动性“不松不紧，松紧适度”的调控在DR上完全可以得到印证，这表明银行体系已经不缺钱了。邹维娜认为这个迹象的政策含义很关键，“监管实际上是要去管非标和贷款，对债券市场的流动性冲击已经过去了。可以说，市场此时已经获得了流动性真正的宽松。”

不过在当时，这个现象尚未被多数人接受，实际上，呼吁货币政策进一步放松的声音在当时充斥舆论。但仔细想来，投资者无疑需要在給定货币政策和基础货币供给的前提下来布局头寸。理论上，银行对资金的需求很大程度上来自于人民银行的法定存款准备金要求，以及保证支付清算的超额准备金要求，而非银机构的资金需求原因则有较大差别。而且，如果站在人民银行的“上帝视角”来看整个市场，人民银行自己是银行的最后贷款人，银行信用水平和抵质押品较非银机构也有差异，这些因素使得DR更加接近基准利率。再到后来，随着监管部门加强市场沟通，市场才逐渐将这个现象总结为“货币流动性分层”，并坦然接受了这一结构性变化。

市场不再是过去的市场

2018年是属于趋势投资者的一年。10年国债和10年国开收益率全年分别累计下行65BP和125BP。在2月春节前的那段时间里，邹维娜管理的债券组合先加了杠杆，再加了久期。期间在4月和8月，市场也经历了幅度不小的调整，包括整个二季度PPI同比增速连续上行，她都没有改变多头立场。

回顾这一段行情，邹维娜认为对自己来说收获最大的不仅是跟上了那一年的牛市，还有发现了债券市场的另外两个结构性变化：“一个是投资者们信用风险定价观念的改变;另一个是收益率曲线的形态变化。”

关于第一点，还要退回到2014-2015年说起。邹维娜当时为了获取超额收益，拿了很多AA债券，尤其是城投。在她看来，城投公司对基建投资和地方政府的作用使得城投债这一类资产还会获得金融系统的支持，因此城投债收益率相对无风险利率存在价差收窄的机会。到了2016年年初财政纪律趋平，邹维娜认为城投债的信用利差收窄已经完成了，这时候就又要开始注意长期的问题，于是开始将组合里的信用债持仓朝AA+调整。2017年在流动性整体偏紧的环境下，信用风险虽然有所缓释，但邹维娜认为这不是风险根本的化解，于是她不仅没有做信用下沉，反而进一步把组合的部分信用债调仓到了AAA。

“在2018年1月初我就大幅度收缩了信用敞口，组合尽量调到以AAA为主的持仓，这时候调仓还相对容易。我担心未来中低等级信用债即便不出现实质的信用风险，也会被市场风险拖累。”邹维娜说。而且，在她看来，在资管新规落地后，随着银行表外资产回表受到各种监管细则的约束，债券供给端资质分化加大，利率债和高等级信用债需求增加，低等级信用债供给增加而需求减少，过去几年趋势性收窄的信用利差将面临重新走阔。

关于收益率曲线形态变化的预期，则与2018年资管新规的落地有关。银行理财产品期限错配的运作方式导致收益率曲线处于较为平坦状态。然而新规下非标受限、打破刚兑、净值型转向、禁止资金池等要求，会使得代表短端无风险利率的理财收益率系统性降低，期限错配难以为继，因此收益率曲线将形成陡峭化趋势，新发行低波动净值型产品以短债为主要投资对象，从而打开短端利率下行空间。

人们习惯用具体事件或是日期来标记世界的变化，事件驱动也是一类金融市场交易机会，例如某些监管规定或是改革政策的发布，由此引发市场的巨大波动。笔者在以前采访经历中曾听取一位资深交易员对此的评论：人们往往过于关注政策驱动的市场在瞬间的不连续性，但忽视了政策背后的制定逻辑和基本面的变化在长期是连续的。

在笔者看来，邹维娜对资管新规如何影响债券市场的判断所遵循的基本上也是这样的思路。“具体的投资决策有时候会由一些标志性的事件触发，但我平时对方向的看法可以想得比较久，也愿意为此多做一些准备，尤其是涉及市场长期结构性的变化。”基于这些对市场的长期看法，邹维娜在2018年参与公司政策性金融债产品的设计中坚持将投资范围定在中短端品种，市场对此类产品火热的需求印证了当时决策的前瞻性。

大致是在2016年的利率持续走低的“资产荒”环境下，银行间市场还有另一个量到质的变化，就是银行委外账户经过多年的发展已经成为银行间市场十分重要的一支力量，他們规模壮大，交易活跃，对市场价格的边际影响也越来越大。而这些群体结合其他理财需求，又催生了“固定收益+”策略在资管行业逐渐兴起。

随着资管新规的实施，邹维娜认为“固定收益+”策略在中国资管行业仍会越来越有市场。这一方面是因为2020年全球负利率程度加深，中国债券市场收益率水平再次来到历史低位，能提供相对确定年化回报的传统固定收益资产的回报水平下降。另一方面，旧体系下的银行理财产品供给减少，但是普通老百姓投资理财的风险偏好很难快速转变，这个换挡期就需要市场能够提供既符合新的监管要求又具备一定类似于旧的银行理财风险收益特征的金融产品，而生产这样的资产组合就需要融合更丰富的资产和策略，并且有别于传统的二级债基。邹维娜认为，要匹配普通投资者对回撤敏感的风险收益特征，要追求的应该是确定性最高的策略，而不是预期收益最高的策略。“这样组合净值运行过程就会相对平稳，适合原来买银行理财的投资者的需求。”

邹维娜在很多场合讲过一个“面包渣”理论，日常工作中她也时时刻刻向同事传递这个观念：债券本身能提供的收益率和波动相对于其他大类资产就是微小的“面包渣”，那么做债券投资的人就必须接受这一点特性，尤其是基金经理不要幻想让组合有很大的涨幅。“我觉得年轻的基金经理刚入行时容易飘。中国债券市场以银行间场外市场为主的模式决定了，各个交易对手的定价能力不一样，一级和二级市场的定价偏差也时常会有，投资者应该是哪里价格好就去哪里。没有冒很多的久期风险或者信用风险，不停地捡这些微小的面包渣也可以积少成多。”以参与一级招标为例，邹维娜要求每天早上8点之前研究员就把当天新发债券的情况汇总发布，交易员据此去询量询价，保证想要的债券在可接受的价格上能买到足够的量。

邹维娜在2018年还提出过另一个长期判断：资管新规将推动旧有银行配置资金将加入交易盘的队伍，这将会导致债券市场双向波动加大，并且信用债作为在很多年内夏普比最高的一类资产，其夏普比将会显著下降。债券牛市从2018年年初持续至今尚未终结，资管新规的整改期限也还存有悬念，这一猜想将留待未来市场检验。

在刚入市的时候，邹维娜认为做波段相当于抛硬币，是50对50的概率，但后来她意识到交易时会有情绪，使得波段操作在很多时候成为一个负效益的工具。然而，2019年债券市场是一个震荡行情，自认为不喜欢做波段交易的邹维娜还是选择了通过增加交易频率来增厚组合收益。

“2019年大方向上做了4次调整。”邹维娜说，自己在2019年1月底先降低了组合的杠杆，随后在确认了中央关于“房住不炒”的政策不动摇并且等到长债利率回升了50BP左右以后开始加仓长债。期间市场颠簸，还发生了“5·24”包商银行事件，但邹维娜判断货币流动性总量宽松、结构紧张的格局不会阻断债券小牛市。直到8月中旬，当她看到对冲包商银行事件的流动性总量宽松已经带动了市场对人民银行“双降”的强烈预期，于是开始降久期。11月5日，就在存准率和LPR下调均已兑现之后，人民银行开展的1年期MLF操作中标利率在近19个月未曾变动之后意外下调了5BP，但长债利率在随后的几个交易日里踌躇不前。邹维娜认为此时市场没有反映这个预期，于是再次决定加仓。

展望未来6-12个月左右，邹维娜认为，如果政府决心把投资增速刺激起来，即便维持流动性宽松，对债市也不太有利，尤其是曲线长端;但如果财政政策以中小企业纾困为主，投资和信贷就不一定会上升，债券牛市还能持续。“但这时候胜率相对更高的是中短久期的信用债，对久期策略还是要小心，曲线不太可能再被压到2016年那么平。” 至于股市，邹维娜认为还没有到遍地黄金的地步，但整体估值已经下来了，盈利稳定性好的公司可以做一些配置。

“投资要避免人云亦云还相对容易，更难克服的是自我干扰。人很容易因为自己的仓位影响独立判断。当市场短期走势和头寸布局不一致的时候，要么很害怕于是赶紧调仓，要么死不认错，二者都可能导致错过一个很大的趋势。我每天先在脑海里对自己的仓位清零，然后再去评估市场和自己之前想得还一样不一样。”邹维娜说，她尽可能摆脱仓位的干扰后再走近“债市先生”。