管理层业绩预告对分析师盈余预测影响的实证研究

林燕

摘 要：作为中国证券市场上的新生力量，分析师群体的发展不过十余年的时间，但是分析师出具的研究报告已经成为中国资本市场上各层次投资者投资决策的重要参考依据。本文适时展开研究，以探究在中国的分析师预测是如何受到管理层业绩预告影响的。对完善我国的证券分析师预测研究，规范上市公司业绩预告等信息披露行为，保护投资者的利益，提高资本市场效率提供了重要的理论依据。

关键词：管理层业绩预告  分析师盈余预测  预测修正  预测误差

中图分类号：F530.86 文献标识码：A   文章编号：2096-0298（2020）02（a）--06

作为中国证券市场上的新生力量，分析师群体的发展不过十余年，在2000年以前，“股评家”会根据股票走势图进行技术分析并辅以简单的财务分析来提供证券咨询服务，但此时并没有形成真正意义上的以价值投资为理念、以经营状况和财务状况为分析基础的证券分析师团队。从2001年开始，随着国内证券投资基金公司、保险公司、QFII等机构投资者投资规模的不断壮大，国内各券商的研究部门开始立足于基本面分析，分析师在实地调研和跟踪研究的基础上开始出具完整的分析师报告。据调查，目前国内主要券商的分析师研究报告已经是证券投资基金等机构投资者投资决策的重要参考依据，证券分析师所提供的信息通过机构投资者的投资行为对资本市场产生越来越大的影响。

管理层的业绩预告在国内和国外是不同的，国外的业绩预告都是自愿性披露，国内的业绩预告既包括自愿性披露也包括强制性披露：基于监管机构的信息披露要求，在正式的定期报告公布之前披露业绩预告的行为属于强制性披露;根据信息披露规则不要求披露业绩预告的上市公司，在定期报告公布之前，主动披露业绩预告的行为属于自愿性披露，常见的披露內容有略增、略减、续盈、不确定等类型。据统计，在2003—2008年披露的管理层业绩预告中，强制披露的管理层业绩预告占比为84.8%;自愿披露的管理层业绩预告所占比例为15.2%（纪新伟和宋云玲，2011）。从2009年开始，自愿性披露的样本数已经占据所有进行信息披露的公司总数的一半以上，我国资本市场形成了以自愿性为主的披露形式（侯鹏鹏，2012）。

我国的业绩预告制度开始于1998年，中国证监会在《关于做好上市公司1998年度报告有关问题的通知（年报通知）》中首次规定“如果上市公司发生可能导致连续三年亏损或当年重大亏损的情况，应该根据《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条的规定，及时履行信息披露义务”。这主要是由于定期报告，尤其是公司年报披露的时间相对较晚而且信息含量比较大，导致上市公司信息集中爆发、股价大幅波动，不利于资本市场的稳定。所以，上交所和深交所在发布定期报告的基础上，提出预计业绩出现特殊情形的上市公司需要提前发布业绩预告，这样既能够提供有关公司未来发展状况的预测性信息，也能有效避免年报公布后引起的股票价格巨幅波动，对投资者的意义非比寻常。这之后相关的制度就一直在不断补充和完善。2000年，业绩预告的披露范围扩大到预计可能发生亏损的所有上市公司，披露报告的期限定为会计年度结束后两个月内。2001年7月，上交所和深交所在《关于做好 2001 年中期报告工作的通知》中进一步将业绩预告的范围扩大到业绩预亏、预减（也即预警）两类。当年12 月，在《关于做好上市公司 2001 年年度报告工作的通知》中两所又提出要求：“在 2001 年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减 50%以上），上市公司应当在年度结束后 30 个工作日内及时刊登预亏公告或者业绩预警公告。”这一次将业绩预告披露范围由单纯的“预亏”“预减”扩大到“预亏”“预减”“预盈”和“预增”四类。从2002年开始，除了要求披露年度业绩预告外，还要求披露半年度和第三季度的业绩预告;除了要求以临时报告的形式披露外，还要求在定期报告中对年初至下一报告期可能发生亏损或盈利水平较去年同期出现大幅增长或下滑的情况做出预计。2006 年5月，《股票上市规则》规定：“上市公司预计整个年度的经营业绩将会出现净利润为负值或业绩大幅波动情形之一的，应当在该会计年度结束后1个月进行业绩预告。”这一规定将业绩预告披露增加到了“预亏”“预减”“预盈”“预增”“首亏”“扭亏”和“续亏”等类型。2008 年 12 月深交所发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露格式指引》第 15 号规定在业绩预告情况表中，不论预告类型与否，本报告期的净利润和基本每股收益、上年同期净利润，以及与上年相比的增减百分比均为必填项目。可见，资本市场法规对管理层业绩预告的规定在一步一步不断完善，业绩预告的及时性越来越强，从最初的年度业绩预告，发展到如今的中期业绩预告;业绩预告披露的范围越来越大，从最初仅仅要求发生重大亏损或者连续亏损的企业发布预亏公告，发展到如今的要求“预亏”“预减”“预盈”“预增”“首亏”“扭亏”和“续亏”等各类情况都需要发布业绩预告;业绩预告的时滞性越来越短，从最初的要求在会计年度结束之后两个月内披露，发展到如今的要求上市公司要对其盈余信息“及时披露”。管理层业绩预告不断规范，也因此越来越得到分析师的重视，分析师越来越多地根据管理层业绩预告中与企业未来发展有关的经营活动和财务状况等预测性信息成分做出盈余预测或者对之前发布的盈余预测做出进一步的修正。

既然分析师预测会受到管理层业绩预告的引导，那么管理层业绩预告对分析师预测的影响究竟如何？本文适时展开研究以探究在中国分析师预测是如何受到管理层业绩预告的影响的，这包括管理层业绩预告指引是如何影响分析师预测修正和管理层业绩预告指引如何影响分析师预测误差两个部分。

1 理论分析与研究假设

管理层业绩预告对分析师预测修正的影响究竟如何？虽然国内学者尚且没有得出结论，但是国外学者研究已久，Jennings（1984）首次提出了管理层业绩预告发布和随后的分析师预测修正之间的显著相关性。Jennings（1987）再次发现管理层业绩预告中的未预期盈余和分析师预测修正对投资者在盈余公告日的异常回报都有显著影响。同时作者的描述性统计发现，两者在管理层业绩预告公布后的四个星期内呈正相关关系，在实证部分也充分证实了分析师修正对管理层业绩预告中的未预期部分的“确认”效应。Hassell等（1988）研究发现，在发布了管理层业绩预告的情况下，分析师预测的误差比没有发布的公司更小，并且在发布后预测偏差下降得更快、预测的准确度提高得更多，这就说明了管理层业绩预告是有用的。

同时发现，分析师能够根据管理层业绩预告的准确度做出适当的反应，如果发布的管理层业绩预告准确的话，分析师的预测修正就会跟管理层保持一致。Baginski和Hassell（1990）用AFR 表示分析师的预测修正，CIEE表示管理层业绩预告的变更，CAR 表示股票价格的异常变动。他们发现，AFR 作为因变量和CIEE、CAR 的变动方向大体保持一致，并且如果CAR 和CIEE的符号一致，AFR 的变动幅度更大，说明管理层业绩预告的可靠性确实影响分析师预测修正的变动幅度。Williams（1996）、Hutton 和Stocken（2007）都证明出管理层业绩预告会影响分析师的预测行为。可见，国外众多文献都基本得出结论，管理层业绩预告对分析师预测修正有显著的正相关性，因此本文提出如下假设：

假设1：管理层业绩预告指引对分析师预测修正有正向显著影响。

关于管理层业绩预告对分析师预测准确度的影响相对来说没有管理层业绩预告对分析师预测修正的影响研究的成熟，相关的研究也比较少一些。Lang和Lundholm（1996）的实证结果指出，上市公司的信息披露水平越高，那么跟踪上市公司的分析师的数量就会越多，分析师预测的准确性也会越高。方军雄（2007）、李丹蒙（2007）以及石桂峰等（2007）以深交所公布的年度上市公司信息披露考核结果，李丹和贾宁（2009）以公司财务报告中的盈余信息质量和宏观制度环境，白晓宇（2009）以是否按规定披露管理层业绩预告作为衡量上市公司信息披露水平的重要指标，这些文献都得出了一致的结论，信息披露质量越高，分析师预测的准确性越高。由于管理层业绩预告是上市公司信息披露的重要组成部分，所以也部分代表了管理层业绩预告的研究结论。因此间接证明管理层业绩预告会对分析师预测的准确性产生影响。我们期望由管理层业绩预告导向的分析师修正会降低分析师的预测误差，所以本文提出如下假设：

假设2：分析师根据管理层业绩预告指引做出的盈余修正会降低分析师预测误差。

2 研究设计

2.1 样本与数据

本文以上交所和深交所的所有上市公司为总样本，从RESSET数据库收集了2013—2017年度管理层业绩预告的数据，由预测的每股收益上限和每股收益下限的中间值得出具体的管理层业绩预告值;从CSMAR数据库收集了近四年的包括年度分析师预测数据，实际每股盈余数据和其他一些控制变量在内的财务数据。我们设定第n年的分析师的预测修正是根据第n年的管理层业绩预告做出的。第n年的管理层业绩预告是在n-1年盈余公告后到第n年盈余公告前发布的，并对管理层业绩预告数据进行剔除金融行业的数据及极端值等处理，最终的样本包括180个公司的229个观测值。

2.2 变量定义及计算

2.2.1 分析师盈余预测相关变量定义及计算

（1）分析师预测变更（AREVISE）

分析师预测变更是指管理层业绩预告发布之后形成的分析师盈余预测的中位数和管理层业绩预告发布之前形成的分析师盈余预测的中位数的差，再除以期初的股票价格（当年开市第一天的市场收盘价）。之所以选择中位数而没有选择平均数，是因为平均数容易受到个别极值的影响。之所以选择分析师的一致预测而不是对单独的分析师进行分析主要是因为：其一本文對分析师盈余预测修正进行回归分析时，需要用到管理层业绩预告发布之前和管理层业绩预告发布之后的分析师预测的修正值，由于大多数分析师并没有逐月发布对某家公司的盈余预测，而是往往间隔几个月发布一次，并不一定在管理层发布预测之前之后都会发布盈余预测，若采用分析师个人预测数据则大多数样本将被剔除，样本数据不足;其二分析师一致预测数据有助于排除个别样本偏差太大对实证结果的干扰，这一点在样本容量较小时尤其重要;其三分析师一致预测也是学者们以往研究分析师盈余预测心理偏差时较为普遍采用的方法[DeBondt和Thaler（1990），Amir和Ganzach（1998）等]。如果分析师预测在管理层业绩预告之前和之后的中位数没有发生变化，AREVISE的值就是“0”。把之前形成的分析师盈余预测的中位数用AFt-1表示，把之后形成的分析师盈余预测的中位数用AFt表示，期初的股票价格用Pt-1表示，得出分析师预测变更的表达式为：

2.2.2 管理层业绩预告相关变量的定义及计算

（1）管理层业绩预告指引（MGUIDE）

管理层业绩预告指引是指管理层业绩预告和管理层业绩预告发布日之前形成的分析师盈余预测中位数的差，再除以期初的股票价格。管理层业绩预告发布之前形成的分析师盈余预测的期限定位在管理层业绩预告发布日之前的六个月内。期初的股票价格用期初的收盘价。如果管理层业绩预告值是一个范围值的话，就用它的中间值;如果一年之内管理层发布了多次盈余预测的话，就用最后一次盈余预测值。把管理层业绩预告发布之前形成的分析师盈余预测的中位数用AFt-1表示，把管理层业绩预告值用MFt表示，期初的股票价格用Pt-1表示，得出分析师预测变更的表达式为：

管理层业绩预告的下调指标是通过比较管理层业绩预告值和管理层业绩预告发布之前形成的分析师盈余预测的中位数得出来的，这是一个“0、1”变量，如果管理层业绩预告值比管理层业绩预告发布之前的分析师预测的中位数小的话，变量值就是“1”，否则为“0”。Jennings（1984）首次提出管理层业绩预告发布和随后的分析师预测修正之间具有显著相关性时，就指出这种关联的程度和方向取决于管理层业绩预告的准确度。也就是说，分析师对不同的管理层业绩预告反应不同。进一步地，Hassell等（1988）、Cotter等（2006）也指出当管理层发布低于分析师之前预测一致值的盈余预测时，预测结果往往是更可靠的，相应地分析师更有理由去修正之前的盈余预测，因此本文用管理层业绩预告下调指标作为控制变量。

其他可能影响分析师预测的控制变量见表1。

3 实证结果

3.1 管理层业绩预告对分析师预测修正的影响

为了讨论管理层业绩预告是否会对分析师预测修正产生导向作用，本文设计了如下模型：

模型（4）以分析师预测修正（AREVISE）为被解释变量，以管理层业绩预告指引（MGUIDE）为解释变量，管理层业绩预告倾向性指标（SMALL）、管理层业绩预告与市场反应的一致性指标（AGREE）、管理层业绩预告的时间间隔（HORIZON）、管理层业绩预告的区间范围（RANGE）、跟踪分析师的数目（NUMBER）为控制变量，分析了管理层业绩预告导向对分析师预测修正的影响。之所以引入MGUIDE×SMALL、MGUIDE×AGREE、MGUIDE×HORIZON、MGUIDE×RANGE、MGUIDE×NUMBER这几个交叉变量是为了在分析MGUIDE有无对AREVISE的影响后，进一步分析MGUIDE的质量对AREVISE的影响。

列1显示管理层业绩预告指引（MGUIDE）的系数是正向显著的，这说明管理层业绩预告对分析师预测修正有显著的正相关性，分析师会根据管理层业绩预告对之前的盈余预测进行修正，管理层业绩预告变更1%，分析师就会相应地对预测修正0.64%。同时列2到列7均显示管理层业绩预告与分析师预测修正之间显著的正相关性，可见假设1成立。

列2显示管理层业绩预告指引（MGUIDE）与下调指标（SMALL）的交叉变量系数显著为负（α2=-0.07， t=-3.79），这说明管理层业绩预告比管理层业绩预告发布之前的分析师预测的中位数低的话，分析师修正原来的盈余预测的幅度更小。这与Hassell等（1988）、Cotter等（2006）的结论不一致，可能是分析师的乐观倾向导致的。

列3显示管理层业绩预告指引（MGUIDE）与一致性指标（AGREE）的交叉变量系数显著为正（α3=0.06， t=3.28），这说明当投资者的市场反应与管理层业绩预告的方向相同时，分析师会在更大程度上修正原预测。该结果与Baginski和Hassell（1990）的结论相符。当管理层业绩预告指引的方向与投资者在资本市场的反应方向一致时候，市场更倾向于认为管理层业绩预告是有效的，因此分析师应该更倾向于修正之前的盈余预测。

列4显示管理层业绩预告指引（MGUIDE）与时间间隔指标（HORIZON）的交叉变量系数为负，这说明管理层业绩预告发布得越晚，距离实际盈余公告日越近，则分析师做出预测修正的可能性越大。管理层业绩预告发布时间越早的话它的信息量差不多早被市场吸收了，另外，与较早做出的管理层业绩预告相比，最近做出的管理层业绩预告含有更多更新的信息，分析师自然对原预测做出比较多的修正，这与Hassell 和Jennings（1986）的结论相符。

列5显示管理层业绩预告指引（MGUIDE）与区间范围指标（RANGE）的交叉变量系数显著为负（α5=-22.43， t=-4.03），这说明当管理层业绩预告的区间范围越小的情况下，分析师的预测修正程度越大。这是因为当管理层业绩预告范围越小的时候，管理层业绩预告提供的信息量越大，可靠性成分相对越多，分析师据此对之前预测做了更多的修正。

列6显示管理层业绩预告指引（MGUIDE）与分析师数目（NUMBER）的交叉变量系数显著为负（ α6=-0.29， t=-2.82），这表明跟踪分析上市公司的分析师越少的话，分析师的预测修正程度越大。

3.2 管理层业绩预告对分析师预测误差的影响

根据前文中的实证结果，管理层业绩预告会对分析师预测产生导向作用，分析师会根据管理层的盈余预测对自己之前做出的盈余预测进行一定程度上的修正。那么，分析师据此做出的盈余预测修正是否会影响分析师的预测误差，分析师的预测误差是增大了还是减小了。为了探究管理层业绩预告对分析师预测误差的影响，根据模型（4）的回归结果把分析师预测修正分为两个部分，分别是由管理层业绩预告部分引起的修正以及由随机扰动项引起的修正，由此可以识别管理层业绩预告指引对分析师预测误差的整体影响（见表2）。分析师预测修正的具体分解过程如下：

模型（5）以分析师预测误差（AERROR）为解释变量，以管理层业绩预告部分引起的修正（MGUIDE REVISION）为解释变量，盈余的波动性（CHANGE）、盈亏指標（NEGATIVE）、跟踪分析师的数目（NUMBER）、管理层业绩预告的时间间隔（HORIZON）、管理层业绩预告的区间范围（RANGE）、分析师预测的分离度（DISPERATION）、公司规模（SIZE）为被控制变量，分析了管理层业绩预告指引对分析师预测准确性的影响。下面分别对这些变量的计算进行说明：

模型（5）的回归结果如表3所示。第一列和第二列均显示管理层业绩预告部分引起的修正（MGUIDE REVISION）的系数结果显著为正，这说明分析师根据管理层业绩预告做出的预测修正会显著地增大分析师预测的误差。这个结果可能是因为管理层业绩预告本身不准确造成的，相关学者也有类似发现，Wu和Wang（2008）发现，我国上市公司公开信息披露存在内容不完善、披露不够及时、真实性程度不够高等特征，通过盈余管理或会计造假来修饰公司财务业绩的现象普遍存在，财务报告信息质量低下;郭杰和洪洁瑛（2009）进一步指出，由于国内分析师所获得的公共信息总体披露的质量较低，他们在盈余预测时给予私人信息相对于有效权重更高的权重。根据代理理论，管理层很可能会利用自己对盈余信息的私人拥有而在业绩预告中逆向选择，例如选择不及时或带有态度倾向的预告方式（郭娜，2010）。因此管理层业绩预告对分析师预测误差可能起到增大的效果。

其他控制变量的结果如下，盈余的波动性（CHANGE）的系数为负，这说明上市公司的盈余波动性水平越大，盈余预测误差越小。上市公司盈利波动性越大的话，证券分析师就越可能频繁地收集其相关信息，由于信息量加大，最终盈余预测误差就会减小，预测准确性相应提高。这个结论与Kross等（1990）的观点一致。

盈亏指标（NEGATIVE）的系数是正向显著的（β4=0.01，t=3.67），这说明当公司每股盈利为负数时，分析师预测误差会增大，预测准确性下降，这与Dowen（1996），Coen等（2005），郑亚丽等（2008）的观点是一致的。

分析师数目（NUMBER）的变量系数是显著为负的（β5 =-0.003， t=-2.04），这说明当跟踪的分析师数目越多时，预测准确误差越小，预测准确性越高。分析师数目越多，其分享的信息就越多、越透明，可以促使多名证券分析师对同一公司的研究成果形成一定的市场共识，从而可以减少单个证券分析师因经济诱因所产生预测偏差，分析师的预测准确度越高。这与Brown（1997）的结论一致。

时间间隔指标（HORIZON）对分析师预测准确性没有显著相关性，系数为正，这说明管理层业绩预告的间隔时间越长误差会更大，这主要是由于缺乏更新信息所致。

管理層业绩预告区间范围指标（RANGE）的变量系数显著为正（β7 =0.31， t=2.21），这说明管理层预测的区间范围越大，分析师预测误差越大，预测准确性越低。管理层业绩预告的区间范围越大的话，其包含的不确定性越高，其引起的预测误差也可能越大，预测准确性越低，这与Baginski等（1993）的观点是保持一致的。

分析师预测分离度（DISPERATION）的变量系数显著为正（β8 =0.54， t=1.79），这说明当分析师预测分离度越大的时候，分析师的预测误差越大，预测准确性越低。这与King 等（1990）的观点一致。

4 结论与启示

本文分析了管理层业绩预告指引对分析师预测修正和分析师预测误差的影响，得出了如下结论：

第一，管理层业绩预告对分析师预测修正有显著的正相关性，分析师会根据管理层业绩预告对之前的盈余预测进行修正。进一步地，当管理层业绩预告比管理层业绩预告发布之前的分析师预测的中位数高的话，分析师会更倾向于修正原预测;当管理层业绩预告指引的方向与投资者在资本市场的反应方向一致的时候，市场更倾向于认为管理层业绩预告是有效的，分析师更倾向于修正之前的盈余预测;当管理层业绩预告发布得越早，距离实际盈余公告日越久，已有的信息量差不多早被市场吸收了，分析师做出预测修正的可能性越小;当管理层业绩预告范围越小的时候，管理层业绩预告提供的信息量越大，分析师据此对之前预测做了更多的修正;当跟踪分析上市公司的分析师数目越少的时候，分析师的预测修正程度越大。