军民融合企业股权结构与经营绩效关系研究

宋玉茹

摘要：提升军民融合企业经营绩效是我国推进军民深度融合战略的关键任务。选取2013—2018年沪深A股市场军民融合板块96家上市公司相关数据，采用固定效应分析方法，实证研究公司股权结构与经营绩效间的关系。研究表明，军民融合企业的股权集中度、国有化程度、机构持股比例等指标与提高企业绩效正向相关;股权制衡度高的企业，会因被多元决策所拖累而绩效相对较差;考虑二次项效应，股权制衡度与企业绩效之间还呈现倒“U”型关系。建议我国军民融合企业应适当通过将股权集中度与股权制衡度保持到一定程度来优化股权结构、提高企业经营绩效。

关键词：军民融合企业 股权结构 企业绩效

一、引言

十八大以来，军民融合发展逐渐上升为国家战略。军民融合产业是指广泛分布在国民经济体系中，同时服务于“民”和“军”双方市场需求的产业。而现代企业中，所有权与经营权的分离会产生代理问题。构建有效的股权结构是降低代理成本、实现股东财富最大化的重要方式。近年来对于军民融合产业的研究主要集中于宏观政策领域，而微观企业研究相对欠缺。本文选择军民融合板块上市公司为研究样本，采用定量分析工具研究股权结构与经营绩效的关系，有助于完善军民融合企业治理结构，为推进军民深度融合提出对策。

国内外学者对股权结构、多元化经营与公司绩效的研究取得了丰硕成果，但研究结果并不一致，出现了正相关、负相关、曲线相关等多种结论。关于中国军民融合上市公司的相关研究尚不多见。本文在借鉴已有研究结果基础上，采用上市公司数据，构建经营绩效综合评价指标，实证分析股权结构对中国军民融合板块上市公司经营绩效的影响，从微观企业的角度展开，为我国军民融合企业改革提供决策支撑。

二、军民融合板块上市公司经营绩效测算

（一）指标体系与样本选取

基于现有研究成果，按照科学性、统一性、代表性、可比性及可操作性原则，本文从营业、偿债、资产管理、成长与发展与股本扩张五个方面的能力来构建公司经营绩效指标体系。该体系共包含5个一级指标、17个二级指标（详见表1）。

本文主要采取主成分分析对军民融合企业上市公司经营绩效进行测算，使得指标变量更具有可解释性而严谨的经济学含义。

考虑数据可得性，本文基于96家军民融合板块上市公司2013年-2018年的财报，选择相关经营指标以及股权结构指标作为面板数据样本展开分析。

（二）测算结果

本文采用主成分分析方法，对2013-2018年军民融合板块上市公司经营绩效进行逐年测算，有关变量的描述性统计如下：

三、模型设定与实证分析

（一）数据来源和变量选取

本文选取在经营绩效评价体系下所得出最终得分作为被解释变量（firm performance）。对于解释變量，选取0-1变量控股股东类型（typ）来测定国有化程度，前五大股东持股的赫芬达尔指数（H5）测定股权集中度，选取第2大股东到第5大股东的持股数之和与第1大股东的持股数之比（equity check and balance）测定股权制衡度，同时，加入机构持股比例（institutional shareholding ratio）与高管持股比例（shareholding ratio of senior executives）指标。控制变量指标的选取包括公司规模（Scale），主要通过规模经济及经营管理灵活性影响公司经营绩效，以资产总额的自然对数来衡量;资产负债率（DEBT）为负债和资产之比，用以衡量公司的负债状况，公司通过财务杠杆作用影响公司经营绩效。

（二）模型建立

根据以上变量，建立如下固定效应模型：

FP为最终经营绩效得分;typ为控股股东类型，第一大股东是国有控股取1，否则取0，h5是股权集中度指标，指前五大股东持股比例的赫芬达尔指数，eb是权制衡度，isr为机构持股比例，ssr为高管持股比例。

（三）模型回归分析

面板数据模型主要有随机效应模型和固定效应模型两种形式，回归分析前，要首先确定模型回归具体形式，检验方法为Hausman检验。利用Stata，对模型进行Hausman检验，结果如下。

可看出，Hausman检验统计量值为15.39，相应的P值为0.0052，小于0.01，故在1%显著水平下，拒绝模型为随机效应形式的假设，由此，模型的估计应当选择固定效应形式来分析。利用固定效应形式，对模型进行分析，结果如表4所示。

（四）实证结果及原因

1.控股股东类型与经营绩效。可见，国有控股类型对军民融合企业的经营绩效有着显著正向影响。这是因为此板块普遍存在强烈政策性倾向，国有控股有助于企业进一步跟进国家政策，优化资源配置，从而有利于提升企业经营绩效。

2.赫芬达尔指数与经营绩效。H5对经营绩效表现出倒U型关系。股权集中度升高时，由于利益协调效应，控股股东有动力和能力监督职业经理，因而利于企业决策效率提高，使得经营绩效上升;当股权集中度升到一个临界点，再升高或许会造成控股股东侵犯小股东利益，制约公司治理效率增长，从而降低企业经营绩效。

3.股权制衡度与经营绩效。股权制衡度对经营绩效有着正U型关系。股权制衡度上升，控股股东从分散状态逐渐整合，易因利益不一致而提高决策成本;当股权制衡度达到一定程度，股东之间高度制衡，博弈效应明显，从而会降低决策偏离，有利于提高公司决策以及治理效率，从而提高经营绩效。

4.机构持股比例以及高管持股比例与经营绩效。经营绩效与机构持股比例之间存在倒U型关系。太高的外部机构持股比例会使决策权分散，不利于公司经营;高管持股比例对其则存在显著的正向关系，高管持股比例越高，对公司日常治理、结构优化、制定决策的正向激励越大，有助于企业经营。

四、结论与建议

本文以96家军民融合企业上市公司 2013—2018年数据为样本，实证分析股权结构对企业经营绩效的影响。结果表明：国有控股有利于提高军民融合企业经营效率，经营绩效与股权集中度之间存在倒U型关系，与股权制衡度之间存在正U型关系，与机构持股比例之间存在倒U型关系，与高管持股比例之间为正向关系。我国军民融合企业股权结构现状是国有控股风格明显，股权集中度相对较高，股权制衡度多数表现一般，机构持股比例以及高管持股比例相对较小。

为提升军民融合板块上市公司绩效，建议如下：第一，提高投资主体多元化，提升股权制衡度。股权结构是公司治理结构基础，企业的经营绩效的提高需要引进多元化的投资主体，以形成有效的公司治理结构和相对制衡的股权结构。军民融合企业应适当增加战略投资者，制衡国有股东，以防内部人控制。第二，改革相关配套机制，为优化股权结构提供环境。规范的政策法规体系是军民融合企业提高经济绩效的制度保障。应进一步完善国有资产管理体制，产权明晰化，保障参与军民融合企业的基本利益，完善绩效考核评价机制，通过采购制度、补偿制度来充分调动企业积极性，提高军民融合企业经营绩效。

参考文献：

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[2]陈志军，徐鹏，白贵玉.《动态竞争视角下上市公司股权制衡与绩效的关系研究》.《外国经济与管理》2014 年第11期.

[3]崔迎科.《农业上市公司非农化经营“陷阱”的实证研究——基于74家农业上市公司面板数据》.《农业技术经济》，2013年第7期.

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作者单位：青岛大学