质押式回购违约处置探路

孙冉

质押式回购业务是指正回购方（卖出回购方、资金融入方）在将债券出质给逆回购方（买入返售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金。

银行间市场被认为是中国安全性最高的市场之一，以前债券质押式回购违约事件很少发生。近年来，随着债券违约的增加，质押式回购业务违约事件也逐渐增多。

本文通过对已公开的部分案例的分析，提出了违约处置的思路和建议。同时，对质押式回购业务违约处理方式、回购违约快速处置机制以及公开处置和非公开处置等问题进行了比较分析。

一、银行间市场债券回购业务违约处理方式

银行间市场回购交易违约后，违约双方通常按照《中国银行间市场债券回购交易主协议文本》（2013年版）（下称“主协议”）相关规定通过协商解决、司法救济和违约债券处置三种方式进行处理。

（一）协商解决

通常情况下，可根据《中国银行间市场债券回购交易主协议文本》（下称“主协议”）（2013年版）第八条“违约事件处理”相关规定协商解决。主协议对违约事件的认定标准、处理流程及补偿金额计算标准进行了明确，为市场参与者开展回购交易提供了依据。目前多数回购违约事件均通过协商方式解决。

案例一：到期结算日违约后协商解决

因当日资金面紧张，某保险资管公司产品（正回购方）因跨市场划款造成资金未及时到账，出现结算失败。正回购方当日与逆回购积极沟通，表示第二日完成还款，并进行逾期返售。双方经过协商对补息事宜达成一致，并顺利完成逾期返售操作。

（二）司法救济

若出现争议，可根据《主协议》第十七条“适用法律与争议解决”处理：“若交易双方不进行协商或协商未果，交易双方同意应将争议、纠纷或索赔提交中国国际经济贸易仲裁委员会按照届时有效的《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则》在北京以仲裁方式解决，仲裁庭由三名仲裁员组成，仲裁裁决是终局的，对交易双方具有约束力。若交易双方另行约定其他仲裁机构解决争端，该其他仲裁机构应是在中华人民共和国（为本协议之目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内合法登记或设立的仲裁机构，仲裁地点位于中华人民共和国（为本协议之目的，不包括相关特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内。若交易双方另行约定不采用仲裁而采用诉讼方式解决争端，则任何交易一方只能在中华人民共和国（为本协议之目的，不包括相关特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境内向有管辖权的人民法院提起诉讼。”

案例二：双方协商解决未果，诉诸仲裁和诉讼

该案例交易场所为交易所，笔者认为与银行间市场回购交易性质类似，故引以为例。正回购方（违约方）为某证券子公司的定向资产管理产品，该产品为该券商子公司的经纪客户，委托人为XX投资有限公司。逆回购方为XX基金，XX基金在2017年6月与证券子公司的定向资产管理产品在上海证券交易所达成债券质押式协议回购交易，质押券发生违约，交易到期违约。

在违约处理时，双方就还本付息和罚息等事宜未达成一致，2018年1月，守约方向上海国际经济贸易仲裁委员会提请仲裁，请求违约方某证券公司偿还四笔回购交易本息并罚息。

随后，违约方（该券商）向北京市第四中级人民法院提出诉讼，请求裁定其于2016年10月14日签署的《上海证券交易所债券质押式回购交易主协议》（下称“《主协议》”）中的仲裁条款无效。

违约方提起诉讼主张了两条理由：第一条理由是守约方提起仲裁的依据是守约方签署的《主协议》。然而该份协议仅有守约方盖章，违约方并没有盖章;第二条理由是所涉交易实际为某证券经纪业务（通道业务），因此，真实的正回购方实为委托人XX投资有限公司，守约方对此也是明知的，违约方某证券只是提供了交易通道，做了经纪业务，并非实体交易中回购双方的任何一方，故不应受到《主协议》仲裁条款的约束。在案的由违约方某券商盖章的《主协议》是证券为自营业务而签订的，与涉案交易无关。

最终，法院驳回违约方申请，审理结果认为主协议有效。对关于申请人提出的四笔交易主体另有他人，其在交易中仅是以经纪人身份为其他交易主体提供了在上交所进行申报的通道，以及在案的由违约方盖章的《主协议》是违约方为自营业务而签订的，与涉案交易无关等理由，法院认为应由仲裁委员会在审理中认定，法院不予审查。目前仍未查询到有关本案的公开仲裁结果。

（三）违约债券处置

若违约方为正回购方，且已不具备还款意愿或者还款能力，可根据《主协议》质押式回购特别条款第三条处理：“在一笔质押式回购的违约方为正回购方时，如果其未履行通用条款第八条相关条款下的义务，守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式处置与该质押式回购有关的回购债券。处置所得款项在补偿守约方在该笔质押式回购下的全部损失及为处理有关违约事件而发生的合理费用后如果有剩余部分，守约方应将剩余部分返还违约方，不足部分仍有权向违约方追索。”

2019年6月之前，违约债券处置在实际操作中存在很多壁垒，质押式回购交易通过托管机构在正回购方债券账户中设置“质押”标签来设定质押，逆回购方并不擁有完整处置的权利，不能在违约情形发生时立刻处置回购债券，必须通过司法途径处置回购债券以弥补损失。为健全债券市场风险处置，维护处置各方的合法权益，2019年6月中旬，人民银行出台《中国人民银行金融市场司关于依法做好债券回购违约处置有关工作的通知》（下称“通知”），明确了在正回购方到期违约时，逆回购方快速完成回购违约的处置方式。随后，全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）、中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）和银行间市场清算所股份有限公司（下称“上清所”）分别出台相关文件以明确债券回购违约处置的操作流程。逆回购方（守约方）可选择两种处置方式：（1）选择委托全国银行间同业拆借中心，通过本币交易系统以匿名拍卖方式进行处置;（2）根据担保品登记和托管的机构不同，以协议折价、变卖或拍卖的方式进行处置。

案例三：匿名拍卖处置担保品

2019年7月26日，外汇交易中心通过X-Auction开展第四轮回购违约处置匿名拍卖。拍卖过程中，处置方和买方根据对方出价情况不断调整报价，最终拍卖成交价全部高于预设底价，处置金额结合质押券折算率可足额覆盖全部回购到期结算金额，守约方通过匿名拍卖机制完成了相关回购违约的全部处置。

案例四：变卖

2020年1月15日，中央国债登记结算有限责任公司组织完成了首场银行间回购违约担保品的变卖处置。本次处置时效性非常高，质权方直接单方申请（债券的过户价格不低于中债估值价格），中央结算公司收到申请当日内即完成业务处置办理。

二、债券回购违约处置机制比较分析

通过以上四个案例分析得知，在交易双方有解决违约能力和意愿的前提下，通过协商方式可以较快地达成协议，完成回购违约的处置。在无法协商解决的情况下，司法救济是违约回购交易的守约方维护自身权益的最根本的救济方式，但是从目前的市场实践来看，守约方通过仲裁或提起诉讼最终获得偿付存在一定不确定性，一方面因较长的司法程序与守约方“快速处置”的诉求不匹配，另一方面金融与司法的相互衔接和适应还有待加强。三家金融基础设施机构发布的回购债券违约处置细则完善了融资方违约后的政策法规和操作流程，为市场守约方根据《回购主协议》采用拍卖、变卖等方式快速处置相关担保品，提供了清晰而可操作的流程安排，将极大地提高银行间市场担保品处置的效率，有效保障守约方债权（见表）。

表：三家金融基础设施机构操作细则对比

资料来源：笔者根据公开信息整理

三、对违约处理方式的建议

（一）违约处理方式建议

交易双方在违约发生后，可首选协商解决。无法协商解决的交易，守约方可优先采用对担保品快速处置方式（协议折价、变卖、拍卖），快速实现自身债权。若存在担保品难以处置，或价值无法覆盖全部债权等情况时，守约方可采取司法救济和质押券处置同步进行的方式，以最大程度促进违约纠纷的解决。

（二）违约债券处置方式建议

协议折价处置时效性高，一般当天办理，但需交易双方协商达成一致。适用于守约方有意愿持有债券，且交易双方可就价格达成一致的情况。

变卖处置时效性高，一般当天办理。当发生违约后，守约方直接单方申请将违约债券按照不低于中债估值的价格（若债券的过户价格低于中債估值价格，处置申请需同时征得违约方同意）过户给自己或指定第三方，处置所得价款用以覆盖回购交易标的债权金额（含罚息等）。变卖适用于守约方已经找到愿意购买担保品的第三方或自己愿意持有的情况，作为担保品的债券的市场估值较高且有较好流动性或者即将要到期兑付。

拍卖处置时效性略差，一般为3个工作日。当遇到守约方不愿持券、无确定的受让方和对债券公允价值有争议等情况时，可选择拍卖方式。外汇交易中心开展的回购匿名拍卖为回购违约债券得到有效处置提供了重要的渠道，匿名拍卖采用直接线上化系统处置，可有效实现债券价格发现，保障成交价格体现各方预期。

四、对回购违约债券公开处置和非公开处置的思考

笔者认为，相较于非公开处置，公开处置交易范围涵盖广泛的市场机构，交易方式透明公开，更有利于债券价格发现。外汇交易中心开展的匿名回购采用双重低价防护模式，在最低成交价机制基础上，支持守约方报出和调整价格，可以有效避免市场机构恶意压低拍卖价格的行为。

公开处置方式是规范中国质押式回购业务的重要探索。

其次，公开处置方式能够有效提高担保品处置的效率，可以满足法律中对担保债权优先保护的要求。

《中华人民共和国担保法》第六十三条规定，动产质押的定义本法所称动产质押，是指债务人或者第三人将其动产移交债权人占有，将该动产作为债权的担保。债务人不履行债务时，债权人有权依照本法规定以该动产折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。前款规定的债务人或者第三人为出质人，债权人为质权人，移交的动产为质物。

《物权法》第二百零八条规定，为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该动产优先受偿。

在担保品债券本身不涉及实质性违约风险的情况下，为避免公开处置价格较低引发的市场不利影响，目前实践中采取了处置价格暂不对外公开的办法。如遇担保品债券发行人出现信用风险等情况时，笔者认为更应该快速公开处置，以求最大程度保障债权人的合法利益。

第三，从公开处置的示范效应和银行间市场制度供给的来看，首先，公开处置方式有利于市场机构提高风险意识，建立底线思维。其次，公开处置方式打通了质押回购业务偿债处置链条，让质押式回购业务回归其担保本质，用担保品信用替代部分融资方信用，有利于质押回购业务的进一步发展。最后，公开处置方式是规范中国质押式回购业务的重要探索，笔者相信监管机构将继续完善我国相关法律法规，引导业务规范透明，有效降低金融机构系统性风险。

本文仅代表作者个人观点