寻找宏观困境中的刚需

魏枫凌

在疫情明显冲击国内外经济的情况下，市场对全年的经济增长看淡，绝大多数行业和企业的生产经营都受到了疫情的负面影响。根据《证券市场周刊》“远见杯”宏观预测就2020年4月中国经济数据对市场机构的调查显示，市场对4月规模以上工业增加值同比增速的预测中值为3.1%，对固定资产投资和消费的同比增速預测中值分别为-8.6%和3.3%（见表）。但就在这种不利局面下，也有部分行业的需求显示出较强的刚性，或者是在成本收入共同调整之后，最终的利润受到的影响不大。

面对这种情况，金融市场有两方面的反应，一是倾向于从稳定的需求端出发，做多生产者利润;二是炒作供给侧的约束，做多产品的价格。这两个角度都是从产品的供求基本面来推演，但是前者相对于后者的区别首先在于供给是否具有刚性，产量是否在高价的条件下也受到了较大的约束，导致产品高价不能完全转化为生产者的盈利高增长。理想的市场经济并不考虑这种约束，但是现实生活中这样的例子比比皆是，比如2019年至今生猪的供给，再比如2016-2017年供给侧改革与环保风暴当中长流程钢企的产量。

其次，在金融市场投机氛围浓厚的环境当中，投资逻辑在交易标的供求基本面的基础上，还有不可或缺的一环是考虑对于宏观环境稳定性的冲击进而推演政策平衡整体供求的变量。即使前述基于局部供求失衡的逻辑能在短期内成立，但是如果影响了宏观目标的稳定，那么很显然是会被强有力的政府调控予以纠正的。疫情当中诸如口罩等医疗物资就是这方面的例子，因此，投机者炒作那些暂时紧缺的关键物资面临的风险其实非常大。

疫情对供给和需求都有冲击，令市场担忧部分必须消费品的供给能否保障，其实也是政府部门对短期物价波动是否会扩散为通胀预期的担忧。但即使没有疫情的因素，目前物价高位运行已经成为了货币政策进一步宽松的顾虑，人民银行在公众沟通当中很明确地指出了这一点。不过，即使暂时没有存款基准利率的降息动作，因为充裕的货币供给以及实体经济疲弱的资金需求，金融市场的流动性已经处在较为宽松的水平，且有望在4月继续保持。

关键农产品供给有保障

2019年中国农业投资出现了大幅下降，在中央着力强调扶贫的情况下，2017-2019年依次是16.4%、15.4%、1.6%，2019年的下降速度显著快于整体固定资产投资增速的下降。此外，农产品的供应在部分领域存在不确定性，诸如禽畜养殖产业在这次疫情之中受到了新的冲击，而且海外疫情扩散也促使部分国家限制本国的农产品出口。

2020年中央一号文件当中提到了稳定粮食生产和加快恢复生猪生产，并提出加强现代农业设施建设，有效扩大农业投资。在关键农产品的短期供给方面，根据官方公布的消息，供需格局整体上处于平衡，消费者不必恐慌性囤积粮食。

农业农村部发展规划司司长魏百刚4月4日在国务院联防联控机制记者会上介绍称，中国在粮食产量指标方面，已连续五年稳定在1.3万亿斤以上，2019年粮食产量是13277亿斤，创历史新高，小麦多年供求平衡有余，稻谷供大于求，口粮绝对安全有保障;在人均粮食占有量指标方面，2010年以来，中国人均粮食占有量持续高于世界平均水平，2019年超过470公斤，远远高于人均400公斤的国际粮食安全的标准线;在粮食库存量指标方面，目前中国粮食库存充足，库存消费比远高于联合国粮农组织提出的17%-18%的安全水平，特别是两大口粮，小麦和稻谷库存大体相当于全国人民一年的消费量;在谷物进口量指标方面，中国谷物年度进口数量不大，2019年净进口1468万吨，相当于不到300亿斤，仅占中国谷物消费量的2%左右，并且中国进口的主要是强筋弱筋小麦、泰国大米等，主要目的是为了调剂需求结构，更好满足人们个性化、多样化的消费需求。

魏百刚还表示，中国的大豆进口正常，并没有受到明显影响。其中，自巴西进口的大豆在2020年3月是增加的，自美国进口的大豆根据中美贸易协定在2020年也会增加，而且中国国内也在推动大豆振兴计划，保障供给。

魏百刚进一步指出，2019/2020年度世界粮食（不包含大豆）供给量为34.7亿吨，总需求量为26.7亿吨，期末库存近8亿吨，库存消费比近30%，从全球供应总量来看，不存在短缺问题。“近期国际粮价上涨更多是疫情造成恐慌性消费的影响，中国谷物净进口量占总消费量的2%左右，国际粮价上涨对国内粮价的影响十分有限。最重要的是中国小麦、稻谷库存充足，一旦粮食市场出现波动，我们国家有充分的调控手段进行平抑，完全有能力应对外部影响。”

在生猪养殖板块，从3月开始，农业农村部共发布了8例非瘟疫情，从近期的疫情发展趋势来看，非瘟疫情有随着天气转暖而加剧的态势。夏季是南方地区非瘟疫情高发的时间段，防控的压力仍然较大，或将影响产能的恢复。

在白羽肉鸡养殖板块，海外疫情持续发酵，当前中国唯一引种国新西兰已进入紧急状态。根据方正证券农林牧渔组的研究，国内的肉鸡养殖行业选择其他引种地的难度很大，且其他引种地也受到新冠肺炎疫情的影响。这是由于航空管制措施更使得祖代鸡引种雪上加霜，目前空运是引种的唯一方式且通过客机运输，按照这一严苛的要求，引种的难度将大幅度提升。根据中国禽业协会公布的数据，2020年1-2月国内白羽鸡引种量仅4.2万套，同比下降71%，预计全年引种降至60万-80万套。此外，南美地区为中国主要的鸡肉产品进口来源，疫情或导致鸡肉产品进口量收缩。

少数工业行业盈利仍在增长

根据国家统计局公布的数据，1-2月份，全国规模以上工业企业利润同比下降38.3%。

从下降原因来分析，在产量和收入端，规模以上工业增加值同比实际下降13.5%，工业企业营业收入同比下降17.7%。在成本端，企业用工、折旧等成本及各项费用刚性支出不减，同时防疫成本还在增加。1-2月，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本费用为94.19元，同比增加0.85元。产品价格也因为疫情压制需求导致低迷。1-2月，工业生产者出厂价格同比下降0.2%，重点行业当中如化工下降4.3%、煤炭开采下降4.1%、电子下降2.2%、电力下降0.9%、汽车下降0.6%。

国家统计局公布的1-2月规模以上工业企业利润数据显示，虽然规模以上工业企业利润总体明显下降，但部分连续生产行业以及民生保障行业利润仍然保持增长态势。1-2月，烟草、有色、油气开采、农副食品加工行业利润同比分别增长31.5%、28.3%、23.7%和2.2%。这其中，烟草行业和农副食品加工行业的需求具有较强的刚性。此外，医药行业利润同比下降10.9%，虽然也受到了疫情期间寻医问诊人数减少的影响，但是行业利润降幅明显小于大多数行业的利润降幅。

此外，食品制造企业1-2月利润同比下降33.5%;酒、饮料和精制茶制造业利润同比下降21.9%。根据光大证券食品饮料行业组的报告，对于酿酒行业来说，疫情直接影响了春节期间的消费场景，节后经销商及各级分销终端的库存压力加大，3月开始整体需求场景的复苏较慢，影响节后的新增打款进度。在大众消费品板块，啤酒、调味品和乳制品等板块受疫情的负面影响明显，其中调味品的消费场景复苏最快。同时，以基本米面为代表的刚需食品需求受益于疫情对于生活方式的改变，一季度的需求出现明显放大，但是受制于生产及配送等因素的影响，短期需求的放大需要一定的周期兑现到报表上的收入增长。

维护金融市场流动性

前面讨论的都是商品，最后还值得一提的是金融市场的流动性。这可以视为是一种金融业的公共品。其供给方实际上包括所有的市场参与方，诸如中央银行、做市商、各类投资者。

由于疫情冲击了實体经济，令诸如采购、制造、销售、结算等一系列企业生产经营活动降温，相应的金融服务需求也有所下降，而且部分金融服务也从线下提供转为线上提供。不过，在金融市场上，流动性的供应机制是在监管部门、行业自律与机构合规的严格要求下来进行的，受到的客观制约较多，其运作效率一定程度上也受到了疫情影响。

例如，美国的做市商受到疫情影响交易员无法到岗，一定程度上就是3月初美元流动性紧张的原因之一。进而，美国以外的离岸美元市场出现流动性紧缩，中国市场也受到了影响。有市场人士指出，疫情期间境内流动性紧张的部分原因是境内机构融入美元抄底暴跌的离岸美元债，从而在短期内令在岸美元需求大涨，也有可能是美联储大幅降息加剧了市场的猜疑和恐慌，令境内市场很多机构措手不及。在债券市场上，由于部分机构在疫情之中采取轮岗制度或是受到政府关于防疫隔离要求的影响，无法允许全部交易员到岗上班，因而降低了市场交投需求，也影响了市场流动性。

不过，中央银行不会坐视流动性在总量上短缺。例如人民银行在春节后增加公开市场投放，目前又调低了超额存款准备金利率;美联储启动了新一轮量化宽松，和多国央行启动货币互换。

降低存款利率的政策权衡

虽然市场上对降低存款基准利率的呼声已经不少，并且从银行的角度看希望能够在LPR利率下行趋势当中降低揽储成本，保持一定的利差，但是人民银行很明确地指出了这方面的政策权衡。在4月3日国务院联防联控机制新闻发布会上，人民银行副行长刘国强表示，目前CPI还明显高于一年期定期存款利率，并且出于防范资本外流压力的考虑，因此在调降存款利率之前还要进行更加充分的评估。投资者或许可以从其他方面看到降低存款基准利率的必要性，例如食品价格推动的CPI的高点已经出现，非食品CPI和PPI都很低，但最终还是需要在给定货币政策的条件下做投资。

表：“远见杯”2020年4月中国经济数据预测

资料来源：《证券市场周刊》

另据“远见杯”宏观预测调查显示，市场对4月CPI同比增速预测中值为4.6%，对4月PPI同比增速预测中值为-1.5%，对4月M2同比增速的预测中值为8.7%。因此，结合前述市场对工业增加值的预测，可以计算4月的名义工业增加值同比增速大致为1.6%，M2 相对于名义工业增加值还保持着一个很高的正增速差，这是金融市场流动性保持在良好水平的一个间接证据。再结合目前无论是Shibor还是质押回购利率都处在低位，这或许也可以反映出人民银行暂时没有调降存款基准率的另一个考虑，就是人民银行依然判断该政策选项的紧迫程度还没有到十万火急，目前可以通过货币市场利率来给银行适当地降低负债成本，而银行业还有向实体经济让利的空间。

关于储蓄的中长期影响

这次疫情以及在经济政策上的应对还会对另一个长期问题产生影响，就是储蓄。储蓄是产出没有在当期消费的盈余。各界基本上有一个共识，就是中国整体上看有相对高的居民储蓄率，这不仅是中国节俭的传统文化的深刻影响，还是社会保障制度建设不够完善等因素造成的。美国之所以要采取对居民的紧急贷款和补贴，就是因为很多家庭和企业缺少足够的储蓄，一旦收入中断就会面临流动性危机。中国不存在美国那样的流动性危机，是因为有相对高的储蓄作为缓冲垫，但是每经历一次冲击，这种缓冲垫就会更薄一些，收入增速放缓以及人口老龄化等长期因素也会分别在边际上以及总量上使储蓄水平下降。

如果分住户部门、企业部门、政府部门来看，可能会引起住户部门的储蓄率下降的因素包括，一方面是目前生活水平和消费意识提升带动的消费需求增长;另一方面是在近年来房地产去库存的进程当中，住户部门的储蓄用于房地产消费，或者是在老百姓看来用不动产的形式进行了另一种储蓄，但不动产的流动性很低导致并不能用于满足紧急的支付需求;企业部门在2009年经济刺激计划之后以及相对偏紧的金融环境当中储蓄率下降，负债率上升，但是近两年来金融去杠杆抑制了企业的债务融资需求;政府部门的收支流量如果用赤字率来衡量的话，其储蓄率是一个轻微的负值，而且考虑到还有诸如地方专项债这样的预算外负债在快速增长，其储蓄率的负值（实际赤字率）是在加深的。

展望疫情之后可能有两种情形，一是各个部门修复在这次疫情之中受伤的资产负债表，因此就需要将应对冲击时消耗的储蓄填补回去，但这就意味着未来的总需求会受到主动的抑制，表现为企业的投资倾向和住户的消费倾向下降。另一种情形是不进行修复，或是没有能力修复，相当于将更多的当期收入用于消费。由此，未来或许是一个投资需求和储蓄供给都在减弱的格局。

再从开放经济体的角度看，本国的储蓄增加表现为国际收支的顺差，也就是相当于本国的产出没有被用于国内消费以及投资的部分。目前有一种担忧认为，全球化已经走到了拐点，疫情又加剧了各国对本土化供应链的重视，于是海外经济体会逐步将供应链和生产制造环节本土化，这将导致中国的贸易顺差下降，也自然会体现为国内产出的下降，而且原本的产能需要用更多的内需填补，导致储蓄率的下降。