宏观交易笔记：免疫系统

相纪宏

3月，全球金融市场经历了数十年罕见的剧烈震荡。一个思维方式是将疫情视为外部冲击，将金融系统视为结构复杂的系统，从而观察冲击产生的连带效应。如果经济社会的结构没有因为意外冲击而发生大的改变，那么疫情再严重，也可以预期市场逐渐恢复。但笔者认为，我们更应该关注的是经济社会结构是否可能在疫情影响下发生不可逆转的变化，对金融市场而言，更重要的是流动性结构的变化。事实上，国内金融市场最近的演化也支持这个观点。但是3月全球市场一震接着一震，显然结构上存在严重的问题，所以，笔者梳理了一下微观层面的几个现象，也指出一些比较流行但是笔者不认可的观点。

交易流动性的缺失

第一个现象是全球证券市场微观流动性的丧失。我们认为其根源是金融机构2008年之后所受的严厉监管使得金融系统流动性分层严重，金融机构创造流动性的能力弱化。以美债市场为例，我们看到的现象是所有的做市商争先恐后平仓自己的做市交易盘，抢夺流动性。这使实盘投资者们陷入极为被动的地步，一方面自己持有的大量头寸也跌价;另一方面如果想调整头寸，由于流动性已经丧失，小幅的头寸调整就会造成比以往大得多的波动。3月16日纽约时间早盘，10年期off-the-run 10Yr老券的买卖价差已经达到了14个Tick的水平，而平常这个价差一般是0.5到1个Tick。流动性更差的债券，例如30年期的老券，幾乎完全看不到成交。这是在2008年金融危机最高峰我们都未曾见到的现象。

流动性恶化到一定地步之后，一些看似十拿九稳的策略，微观层面的缺陷就会暴露无遗。设想有一个长期国债期货套利的投资者。他喜欢Long国债现券/Short国债期货，赚取价差。这个价差虽然稳定但是很小，所以他以长端国债做抵押，向国债市场的经纪商借了很多杠杆资金。某日风险情绪极度恶化，债券大涨，这时候他在交易所空的国债期货头寸急需现金补仓，但是他想卖国债时，却发现迟迟无人报价。等他终于拿到急需的资金，打开交易所账户的时候，那些期货头寸早就因为保证金不足被强平了。实际上，每次市场冲击中，很多看似完全没有相关性的策略，例如期货基差交易、股票因子策略、外汇基差套利策略、Sell Vol等等，会突然集体趋同，导致大群量化策略集体崩溃。从宏观金融的角度，这个现象再正常不过了。我们看到的很多相对价值策略之所以能稳定收敛，是因为做市商效率太高了，流动性实在太丰富了，杠杆融资太方便了。但如果这个基础不存在了，做市商反手吸收市场的流动性，这些策略立刻干枯。

但是金融市场的集体踩踏，绝大部分时候是自愈性疾病。虽然症状来的非常急，但是只要躲过了第一波冲击，胆大心细的参与者们，偷眼望四周，发现金融市场的伤口没有进一步扩大，他们将立即意识到当前的混乱蕴含了太多的机会。这时候，只要有第一个人返回火场，接下来的人，开始可能是犹犹豫豫瞻前顾后，但很快就兴奋不已、争先恐后抢着入市。所以，因为微观结构趋同而形成的金融市场冲击，其实恢复起来也很快。例如美股2007年8月的量化灾难，2018年2月的波动性冲击，其共同特征都是短时间内剧烈的下跌，但仅仅只是急速下跌，并没有引起严重后遗症，而且是在几个星期之内逐步恢复。恢复的如此之好，后来甚至根本看不出生过病的痕迹。而这次，我们看到的是完全不同的迹象。流动性坍塌地震一次接着一次，每次都比之前更加严重。为什么呢？

这其实是金融体系的传导效率问题。2008年之后，政策制定者们以前所未有的严厉态度，出台了Volcker法则、巴塞尔Ⅲ资本协议等一系列监管改革，限制金融机构的活动。在一系列重锤之下，金融机构风险出现了显著的下降。美国Broker/Dealer行业的杠杆率，2010年以后一直在持续下降过程中，目前已经是30年来的最低水平。美国商业银行总体的Tier1资本近年来不断上升，目前维持在13%附近，这差不多也是30年以来最充足的状况。但是一味压制银行的风险偏好，似乎有点用力过猛，在多重限制下，银行越来越不舍得动用宝贵的风险资本和资产负债表，越来越不愿意提供交易必须的流动性。这在美国的银行尤其明显。近年来，美国公司债市场容量稳步上升，但是公司债的做市商们，亦即Primary Dealer们，在做市中形成的公司债券库存却不断下降，缩减到了高峰期的数十分之一。由于Dealer们不愿意提供资产负债表，不愿意安排流动性，很多融资和对冲的金融产品也出现了各种扭曲。例如利率掉期，2008年以后，美国30年期利率掉期利差常年维持负值，而外汇掉期则出现了严重的流动性折价，也就是我们经常观察的离岸美元流动性指标Currency Basis。

所以，本轮冲击并不是出于金融机构的风险担忧。我们注意到3月16日，在市场流动性最恐慌的时刻，联储按照计划向市场投放总额5000亿美元的流动资金。但是对流动性管理非常重要的28天回购总额，Primary Dealer仅仅提交了184亿美元提交的需求。商业银行方面，联储3月15日以惊天动作降息为零、降准备金为零、重启QE、无限量开放再贴现窗口，但之后的两天，美国商业银行的再贴现窗口使用量仅仅上升了66.7亿美元。因为对银行来说，更需要注意的是如何躲避企业贷款的需求，不是找钱。

金融机构不缺流动性，甚至流动性严重过剩。证券市场和实体经济急需的流动性，却堆积在金融机构无法传递。

离岸美元市场的坍塌

第二个现象是离岸美元市场的坍塌。近二十年来，两大因素使得美元的全球化进入到一个前所未有的深度。其一是贸易。伴随着全球化不断加深，美元顺着贸易资金链深入到各个市场。其二是QE，庞大的全球性金融机构带着过剩的流动性到世界各个角落寻找机会。这种全球流动，结合不同区域的金融特征和监管壁垒，形成了很多独立而各具特色的离岸美元的金融市场。更有意思的现象是，各个市场的离岸美元系统很少有一个旨在维护流动性的央行。欧央行也好，日本央行也好，主要的精力在于维护本币金融市场的稳定性。本国商业银行之间的美元交易，其实更应该是美元的中央银行亦即美联储的责任。如果离岸美元市场不存在央行，同时又是做市商集中的市场，那么做市商们可以在正常的市场提供美元流动性，就可能在异常的市场环境下吸干流动性。如果这个市场存在着大量非银行金融系统的活动，那就更加精彩了。这正是我们在欧洲和日本见到的情况。

首先考虑欧洲和日本离岸美元市场的融资情况，这里最活跃的市场并不是大家想象中的LIBOR拆借，而是外汇掉期，因为这是银行与证券市场和贸易融资的天然结合处，交易量最大，但也最容易发生扰动。这个市场的规模，IMF（2019）提供了一个估算，认为非美国商业银行的显性和隐性外汇掉期敞口需求一直在增加，2018年一季度末大致是1.2万亿美元的规模。而且这个敞口占银行美元总资产负债表规模的比例增长很快，目前大概在12%以上。非银行金融机构传统上更能忍受外汇波动，所以他们的敞口可能更大。其原因，我们推测是欧元区和日元开启QE和负利率之后银行和保险公司不得不前往外币市场尤其是美债市场寻找机会而形成的。

由于这个市场与机构的跨境证券投资头寸结合紧密，资产下跌/融资紧张的死亡螺旋往往最先发生在这个市场。如果市场风平浪静，欧洲的实盘投资者如保险公司可以舒适的持有美元公司债等风险资产。但如果美元公司债下跌，那么他们不得不向Dealer抛售美元资产，拿到美元现金以平仓自己的EURUSD掉期。但这样就会给Dealer平添美元现金融资压力，Dealer们寻找美元现金融资的过程，又会抬高EUR Currency Basis和LIBOR/OIS等融资指标，又增加了其他人的美元成本，迫使更多人进入抛售行列……这个过程，必然伴随着EURO汇率的走高而不是下降，正好是“美元回流美国，美元荒，美元走强”的绝佳反例。3月16日前后，EURO Currency Basis曾经下探过-100BPs的点位，上一次到这个位置，还是2011年欧债危机最高峰、大家担心欧元区自此将不复存在的时候。足见当时离岸美元市场紧张到了什么地步，也可以想象欧元区金融市场面临的严重风险。

所以欧洲金融市场，尤其是其离岸美元的流动性，对美联储的重要性其实不亚于本土。对欧央行、英格兰银行、瑞士央行等欧洲央行敞开流动性供给，一直是美联储的首要任务。当欧央行拿到美联储的美元掉期资金以后，3月19日立即向商业银行进行流动性投放，20多家银行将1121亿美元一抢而空，而且集中争抢3个月的长期资金，正好跟他们在美联储那里的姿态相反。与此同时，素来行动缓慢的日本央行也开始向日本金融机构提供美元资金。持续多日的操作以后，EUR和JPY的Currency Basis竟然转到了正值，意味着这两个主要离岸美元市场的流动性已经过剩，而美联储资产负债表上的美元掉期，则飙增了将近3500亿美元。与此同时，EUR和JPY的汇率脱离了此前的避险交易升值模式，开始进入贬值模式。一个敏感的交易员应该意识到此前的市场资金流动模式已经改变了，可能是参与者们正在布局新的模式，但不管怎么说，美元融资紧缩对欧日金融市场的冲击，已经完全缓解了。

金融系统的结构是分析金融市场问题的出发点。参与者分散度高、自我调节能力强、风险隔离比较强的市场，即使遭到强大外部冲击，也有能力自我修复。结构脆弱的金融市场，即使宏观经济和商业周期处在向好的阶段，也可能因为一些意外原因而崩塌。甚至崩塌的时候，政策部门试图进行的救助，也会因为金融系统传导机制中存在的若干障碍而被大大削弱。近期美国证券交易市场和离岸美元市场的流动性坍塌就是典型的例子。但是金融市场的影响因素从来都是比较复杂的，也有一些市场上非常流行的观点值得商榷。

第一个观点是，市场之所以恐慌，是因为流动性的丧失和市场的下跌会导致大型机构倒闭，引发严重的金融危机。对传统的高杠杆机构如银行和Broker/Dealer，我们注意到全球系统性重要银行的资产负债表和流动性管理几乎处在三十年来最健康的水平，健康到懒得向美联储借钱。对买方如基金类机构，2008年以后他们加杠杆的能力普遍受限，虽然基金类机构的投资组合在市场下跌中普遍损失惨重，但是其风险延伸到投资组合之外的可能性非常小。

第二个观点是，ETF等被动型投资基金不做价值发现，一味追涨杀跌，造成了本次踩踏。相信许多被ETF憋得一肚子火的主动型基金经理非常赞同这个观点。但是当观察ETF资金量变化时，我们找不到支持这个说法的论据。ETF最活跃的市场毫无疑问是美股，存量最大，交易量最高，而且ETF交易量占市场总交易量的比例大大高于ETF市值占股市总市值的比例。但是美股ETF在3月份大部分时间不仅没有出现大幅资金流出，反而还吸引到了小幅的资金流入。真正大幅度流出的市场是日本和新兴市场。考虑到他们是供应链冲击最严重的经济体，投资者以ETF调整资产配置并不奇怪。另一个有意思的现象发生在债券ETF市场。3月份美债ETF普遍发生了巨量的资金流出，同时许多美债ETF都出现了大幅折价。但是考虑到债市流动性已经基本枯竭，拿来计算NAV的债券价格其实不真实，反而是抛售ETF时承担的折价，才真实反映了债券的价格。事实上流动性好转之后很多ETF立刻转为溢价，而现券市场还慢吞吞没跟上来。所以，被大家批评为不能发现价格的ETF，这时候反而是最忠实的价格发现者。

第三个观点批评一大类波动性策略。这类策略包括杠杆策略＼Sell Vol＼Vol Targeting＼Risk Parity甚至CTA。虽然来源各自不同，但是共同特点是交易方式是显性或者隐性做空波动率（杠杆、趋势跟踪等策略其实也是做空波动率）。过去十年波动性极低的环境，使得这类策略大行其道，例如Risk Parity策略，深受各类资产配置型投资者的喜爱，一般估计美国市场可能有3000亿至6000亿美元的资金实行Risk Parity策略，再考虑到Risk Parity经常使用杠杆，这些策略撬动的资金估算超过1万亿美元。但是一旦波动性突破前期低位，这类基金不做价值判断，单纯执行系统性交易策略的交易方式，又会引起巨大的卖盘。对这个观点，笔者只同意一部分。毫无疑问这类策略形成了不计成本的卖盘，严重冲击美国市场。但是2018年2月美国市场曾经遭受过一轮相似的冲击，同样也是因为VIX飙升而形成了突如其来的巨大卖盘。我们前面分析证券市场流动性时提到，如果市场结构没有严重失衡，那么金融市场本身的波动，是可以吸引逢低买入的投资者，从而逐渐康复的。所以这类冲击往往表现为短时间急跌，然后逐渐恢复，这正是2018年2月的情况。此外，对市场参与者而言，经历过一次冲击之后，应该更有经验。所以类似冲击再现的时候，下跌幅度应该较小，恢复时间应该更快。但是2020年3月份我們见到的是市场的连续坍塌，一次比一次严重。这意味着2020年3月的全球金融市场结构比2018年2月脆弱了很多。

第四个观点认为沙特引起的油价大战是金融风暴的祸首。理由有二，第一，美国能源业公司大量借债，当前20美元左右的油价他们无利可图，必然大批破产，拖垮美国金融体系。第二，沙特、卡塔尔乃至挪威等国面临石油收入下降，势必要抛售石油美元资产，这对美国金融市场大不利。笔者认可这两个逻辑，但是也提醒大家，原油在2014年年末开始经历了两次急跌，熊市持续到2016年年初，最低跌到20美元附近，下跌的幅度和速度比当前严重得多。当时美国页岩油开采成本普遍在70美元以上，也比现在窘迫得多。而且当时还处在QE退出阶段，货币政策呈紧缩态势。但是在2015-2016年，美股、页岩油公司和美国金融体系都承受住了这样的打击而没有崩溃。所以仅原油等外部冲击上找原因，解释不了当前的现象。必须回到市场本身的结构，才能寻找到当前冲击的根源。