黄金投资配置价值分析

龙求群

【摘 要】今年全球金融市场持续动荡。新冠肺炎疫情、中美关系非正常化等给全球经济带来了很多不确定性。一是中国经济受到了冲击。随着疫情全球蔓延，中国进出口已面临很大压力，未来经济成长面临巨大挑战;二是美国经济100%陷入衰退模式。长期而言，黄金仍具有配置价值。

【关键词】货币属性;商品属性;资产属性;黄金供给;黄金需求

黄金的三大属性和供需分析

1、黄金的货币属性

黄金在世界货币体系发展中，主要经历了金银复本位制、金本位制、虚拟金本位制、布雷顿森林体系、牙买加协议与黄金非货币化等阶段。白银非货币化后，其货币地位彻底消失了，不能作为货币储备，也不计入各国储备资产。但是，黄金非货币化后，黄金的货币地位依然存在，其货币功能主要表现为储备功能和支付功能。

黄金货币属性的直接体现，是黄金价格与美元汇率高度负相关。由于具备较强的货币属性，且国际黄金普遍以美元计价，因此黄金价格与美元指数高度负相关。统计结果显示，1980年至今，黄金价格与美元指数的相关系数为-0.46，2000年至今的相关系数为-0.53。因此，判断黄金走势的一个变量是美元指数，美元指数下跌则黄金趋于上涨。黄金与美元负相关性的根本逻辑，在于黄金是美元国际地位的度量衡。黄金作为非主权“货币”，与美元等主权货币不同，不存在信用风险，因而不会受任何单一国家的经济表现或政府信誉的影响。同时，由于黄金存量的稀缺性，其价值与主权货币相比具有内生的稳定性。中长期来看，黄金价格与美元占全球外汇储备的份额、美元在国际支付中的占比均高度负相关，因此，黄金价格在长周期内其实反映了美元在国际货币体系中的地位，或者说反映了全球对于美元的信心。

2、黄金的商品属性

黄金的商品属性是指黄金被用于日常消费和工业生产。在消费领域，黄金不仅是制作首饰和工艺品的重要原材料，还可以用于日用品，如镀金钟表、皮带扣、打火机、钢笔等。在工业与科学技术上，黄金广泛用于电子技术、通讯技术、宇航技术、化工技术、医疗技术等领域，如镀金玻璃在航空航天中用于防紫外线，用于建筑能起到很好的防太阳辐射和隔热作用。

3、黄金的资产属性

黄金的稀有性和稳定性使其成为价值储藏的重要手段。与股票、债券、大宗商品等金融资产相比，黄金的特质是不生息且无实用价值，因而无法用传统的DCF等估值模型估算其价值。黄金的价格水平，其实是由可类比资产的投资回报率决定。换言之，黄金价格高低取决于投资黄金的机会成本。在所有资产类别中，美国国债同时具备以美元计价、几乎无风险、是重要的国际储备资产等特性，与黄金最为接近，因此黄金价格很大程度上受美国实际收益率（名义收益率-预期通胀率）的影响。数据显示，2003年至今，黄金价格与10Y美债实际利率的相关系数为-0.87。因此，判断黄金走势的另一个变量是实际收益率，实际收益率下行则黄金趋于上涨。

4、黄金的供给分析

黄金资源有限且难以人工合成，据世界黄金协会统计，截至2017年全球已探明黄金储量24.4万吨，其中已开采约19万吨，占比78%，未开采黄金约5.4万吨，占比22%。以当前开采量及增速测算，未开采黄金储量仅能维持10年左右。黄金未探明储量大致以深海、太空等形式存在，开发难度大、成本高。

黄金开采成本因开采难度、技术水平、矿企经营水平以及开采国赋税、开采国货币与美元汇率有所不同。不同地域成本相差较大，如成本最低的美国仅为733美元/盎司，而最高的澳大利亚则为1829美元/盎司。目前全球十大黃金开采企业中，有7家企业的开采成本达到1201美元/盎司，因此，国际公认的黄金开采综合成本定在1200美元/盎司，可以认为该价格为本阶段黄金的重要压力位。同时根据世界黄金协会2018年测算，目前，资源回收与矿区建设成本大幅上涨，至少需要1425美元/盎司的奖励价格（平均勘探成本75美元/盎司，建设成本200美元/盎司，运营成本1150美元/盎司，合计1425美元/盎司）。随着已开采的低成本黄金的逐渐减少，黄金成本中枢上移以及黄金总量的有限性会进一步推高黄金价格。

黄金的供给主要由矿产金、再生金构成，2018年总供给4659吨，近五年复合增长率1.46%。矿产金方面，由于新资源的发现和开采周期长（一般要3-5年），且受开采、运营成本及关闭费用影响，矿山难以停止运营以对应黄金市场低迷期，所以矿产金供给弹性小，对价格反应的波动相对滞后。再生金方面，供给通常来自于各类黄金制品，以盈利为目的，对金价变化较为敏感，成为投资再生金，供给弹性大。2018年，全球矿产金供给3502.8吨，占比75%，近五年复合增长率2.39%，逐年稳增，供给弹性小;再生金1168.1吨，占比25%，近五年复合增长率-1.32%，供给趋稳，供给波动主要受金价影响。

5、黄金的需求分析

黄金的需求自2010年以来每年在4400吨上下浮动，需求来自金饰、科技、投资、各国央行及其他机构等。

金饰需求占比最高，占总需求49%。中国和印度是全球最重要的金饰市场，合计占全球金饰需求量的约60%。印度婚嫁季对于黄金需求影响较大，占印度黄金需求一半以上。金饰需求量主要受价格、消费习惯和消费力影响，总体较为稳定。投资需求占比第二，占总需求25%，投资品主要为金条、金币、黄金 ETF。投资需求量受全球及美国经济形势、货币政策的影响，倒逼金价剧烈波动。科技需求主要来自电子、牙科和其他，占总需求7%，其中电子占据80%的主导地位，受替代材料及黄金价格较高影响，整体需求量稳定趋减。各国央行及其他机构将黄金作为官方储备平衡国际收支、防范危机，布雷顿森林体系瓦解之后，全球央行需求量随经济形势变化而变化，占总需求14%。

黄金是无息资产，由于其具备抗风险的保值避险功能，已成为全球大类资产配置中重要资产之一。黄金作为商品，供需受价格波动而变化，总体较为稳定;而受通货膨胀、避险情绪影响的投资需求成为黄金价格波动的重要因素，需求受外界因素变化波动剧烈，黄金价格随之波动。黄金功能中枢转向投资属性，投资需求的变动逐渐成为黄金价格波动的主要决定因素。

现阶段配置黄金的核心逻辑

1、货币超发下美元贬值，黄金供给量较为稳定，以美元计价的黄金价格上涨。

当美国经济下行时，美国国内生产总值（GDP）增速下降，美国政府通过宽松的货币政策和财政政策进行宏观调控，为市场注入流动性刺激经济，货币供应量（M2）增速加快。由于经济下行中投资和消费意愿减弱，并且政策刺激经济的效果需要一段时间消化显现，经济增速回暖存在时滞性。此时流通中的货币量增速超过经济增长所匹配的货币供应增速，形成货币超发。政治经济中的不确定加剧市场悲观避险情绪，黄金价格进入上涨通道。

当前，欧洲制造业下行、日韩贸易战等其他国际经济下行冲击美国经济体系，同时受制于中美贸易争端，美国出口增速下滑严重。贸易纠纷干扰企业投资，生产成本扩大，冲击企业投资意愿，美国制造业市场繁荣难以为继。制造业PMI指数降至荣枯线附近，环比增速自2017年1季度到达7.08%的高点后波动下行，2019年二季度降至-5.72%。美国国民产出增速2019年2季度为2.29%，较前期2018年二季度高点3.2%降低近1个百分点;美国货币供应量同比增速自2018年4季度降低至3.45%后触底反弹，达到4.34%;随着国民产出增速下降，货币供给增速超过国民产出增速带来金价走高。

2、市场利率下行，持有黄金的机会成本下降，黄金需求抬升。

2018年9月以来，全球负收益债券的规模不断创新高，当前已超15万亿美元。同时，十年期国债收益率为负值的国家至少有12个，如果考虑通胀的的话，國债实际收益率则更低。美国当前十年期国债实际收益率仅为0.07%，跌破0是大概率。这表明在很多国家持有黄金的机会成本近似于零乃至负值。

3、地缘政治加深政治经济不确定性，避险情绪推高金价。

地缘政治等突发性事件常常直接引发政治经济危机，政治局势恶化，黄金的保值避险作用凸显，直接推动黄金价格上涨，持续时间较长。但有时危机事件为阶段性事件，当突发事件的结果没有预期中糟糕，整体经济并未遭受严重创伤时，金价随之下跌。

现阶段中美贸易摩擦不断反复，短期内中美谈判窗口仍在，但达成协议的可能性较小;长期来看中美关系已进入对抗期，冲突可能延伸到科技、金融等领域，从而长期利好金价。其次，未来1-2年内全球将迎来多起政治大事件，包括英国脱欧、德国东部选举、意大利财政困局、阿根廷总统选举，以及2020年美国总统大选等等，存在爆发黑天鹅的可能。最后，全球经济已步入周期的尾端，未来3年内美国和全球经济发生衰退的可能性与日俱增，市场风险偏好将持续低迷。整体来看，未来全球不确定性将有所提升，避险情绪升温将长期利好金价。

结论

考虑到美国经济下行预期、宽松货币政策、全球利率趋势性下滑、地缘政治波动等因素，黄金从长期来看上涨空间较大，具有一定的配置价值，但短期内上涨可能较为缓慢。同时，应注意美元货币政策超预期、美国经济走强、新技术革命提振全球经济、逆周期财政政策等风险。

参考文献：

[1]资本退潮，人与团队价值凸显[N]. 赵军.中国电影报. 2019-07-17（007）

[2]强化团队凝聚力以提升银行经营效益[N]. 潘焕成.上海金融报. 2014-01-24（A13）

[3]注重激发信息科技团队活力[N]. 孔令方.中国城乡金融报. 2012-11-20（A02）

[4]“五招”出击攻克基层团队“兵难带”[N]. 丁明来，刘伟.中华合作时报. 2012-09-21（C03）

[5]MagicQuant团队眼中的高频交易[N]. 马慧芬.期货日报. 2013-04-16（004）

（作者单位：北京市朝阳区对外经济贸易大学）