帮扶中小微融资从信披破题

许恒 金缦

来势汹汹的新型冠状病毒肺炎疫情加之春节，使得中小微企业面临了前所未有的生存危机。新浪财经大胆猜测中小微企业在此次疫情之下“破产只需一个半月”。2020年1月底新三板掛牌公司8870家，截至2月11日减少37家，挂牌公司数量减少率与去年同比多了23.3个百分点，中小微企业在面对疫情的冲击，风险陡增。

清泷和莫尔指出，当一个外部冲击——如本次的冠状病毒公共卫生危机——形成的整体行业生产下降中，中小微企业不仅是通过企业生产的直接下降引发破产，更会因为融资难度加大和融资壁垒而破产。清泷和莫尔认为企业的“暂停”造成创业者的财富剧烈减少，一方面直接引发中小微企业“自输血”的内部融资金额下降，另一方面，金融市场会随着中小微企业主的财富减少，而大幅提高对其融资的代理成本。由此可见，即使中小微企业被金融市场预测在长期的投资项目的盈利性、分布曲线不变的情况下，疫情的外部冲击也会引发投资额的大幅下降。

2020年2月，国务院公布一系列缓解中小微企业融资困难的措施，如增加再贷款、再贴现额度，下调利率;贷款利息免征增值税上限提高;减少融资附加费用;运用定向降准等货币政策工具;将小微贷款纳入MLF抵押品范围等，加上各地方政府配套公布的利好政策，皆是基于增加中小微企业在债券市场信用、降低债券融资难度的措施。短期的债权输血能有力改善企业因停产、半停产状态下的现金流缺失，但同时企业资产负债比和偿还义务的快速上升，形成融资硬约束，更增加了中小微企业的经营风险。相比债权融资，股权融资作为直接融资形式，所募集资金的支配程度可随实际经营状况、支付意愿来支配，特别是在企业受到这种无法预期的外部冲击下，债务的增加会因银行等债权人增加的包括信贷补偿余额、周转协定、准备金制度、专人监督制度等严格的约束条件，导致企业经营的自由度大幅降低。相比较而言，直接股权融资所募资金的支配程度更大，融资效率更高。

自2014年扩容以来，新三板市场作为多层次资本市场承上启下的平台，拓宽了中小企业直接融资的渠道。截至2020年2月12日，新三板挂牌企业数和总股本从2012年的200家和55.27亿股，上升至8843家和5563.25亿股。其中总股本低于10000万股的占88%，股东人数少于50人的占80.45%。中小微企业占比较大。充分利用新三板的融资渠道，能进一步消减疫情之下的中小微企业的融资困难，并形成与债券融资不同的约束渠道，有利于多角度、多方位地提高中小微企业的融资效率。随着对中小微企业的利好政策的推出和落实，市场对中小微企业也逐渐修正预期，并同时反映到新三板的股指和股票市场的涨幅上。春节过后经过A股的大幅下跌，新三板自2月3日下跌1.92%后三板成指、创新成指、三板分行业各指数皆呈持续上扬的态势，说明金融市场对中小微企业存在融资信心，同时说明投资者对新三板改革后的效率认可。

但新三板目前流动性还有待加强，特别是在应对疫情过程中，中小微企业短期流动性上仍然有巨大的融资缺口。除政府政策补贴和引导外，提高新三板公司的信息披露质量，是公司主动应对疫情下的公司治理新途径。由于中小微企业最大的直接融资“歧视”是投资人对监督内部人的代理成本的高估，通过信息披露的质量提升可迅速使企业脱颖而出，降低融资考察和监督成本。就目前新三板公司的现状来看，与A股上市公司相比，信息披露的标准还较低，对企业盈利预期、亏损状态的财务说明比较笼统且粗略，更重要的是对企业治理制度应对公共安全危机的措施、相应风险治理措施未有明确和主动的披露，且并未根据挂牌公司的行业、业务差异性来制定及时的信息披露计划。只有更完善、更及时的信息披露才能换取更多外部投资人对中小微企业治理的信心，并最终形成治理合力应对突如其来的负面疫情冲击。

作者分别系中国政法大学法商学院教授、

中国社会科学院经济研究所博士