融资约束差异对企业投资效果及产出规模的影响

[摘 要] 在我国金融市场尚处于市场化进程中，私营经济部门在融资过程中往往面临着和制度有关的价格歧视问题。两类企业受到不同融資条件的约束，其投资行为难免会出现扭曲，影响资源配置效率。针对上述问题采用理论推导和经验验证相结合的方法，构建包含私营与国有两种所有制企业的部门生产函数，定量分析融资约束差异对不同所有制企业投资规模与效果的影响，从实证经济学角度说明中国金融改革的必要性。

[关键词] 融资约束差异;私营企业;国有企业;投资效果;产出规模

[中图分类号] F740[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）03-0081-03

在实物资本的积累过程中，金融体系为投资者提供融资服务。一个功能完善的金融体系应有效调节货币资本供需，同时也能够在一定程度上制约低效率投资。但是，中国金融体系尚处在市场化进程，私营经济部门在融资过程中往往面临和产权制度有关的“价格歧视”（Sun，2014）。由于私营与国有企业受到不同融资条件的约束，即两类企业之间存在融资约束差异，将直接影响其投资决策及投资效果。因此，本文在前期研究基础上，采用理论推导和经验验证相结合的方法，致力于量化融资约束差异对工业部门内不同所有制企业的投资效果产生的影响，以期为金融市场改革进程和方向提供经验支撑。

一、工业部门生产函数模型设定

为了研究融资约束差异对工业部门投资效果的影响，首先通过建立部门生产函数明确部门要素投入与产出之间的关系，并作以下设定：

（1）工业部门包含国有（S）与私营（P）两类不同所有制企业;

（2）工业部门投入的生产要素可概括为实物资本（K）和人力资本（H）;

（3）由于需要分析工业部门内私营与国有两类不同企业的投资效果，所以有必要考虑两类企业占有的实物资本非同质;对两类企业的人力资本则不作进一步区分;

（4）工业部门的生产函数符合C-D技术特点。

基于以上设定，工业部门t周期的生产函数可以表示为：

其中，Yt表示工业部门t周期的增加值;K和K分别表示工业部门内私营和国有企业的资本存量;Ht表示工业部门人力资本存量;A为全要素生产率，为简化分析设其为常数;βS、α分别为实物资本和人力资本的产出弹性，且α+βS+βP >1，表明企业满足规模报酬递增（孙卓，2018）。

式（1）中，实物资本存量与人力资本存量的测算思路如下：

（1）沿用张军和章元（2003）的方法测算实物资本存量Kt：

其中，K表示第t-1期的资本存量;K、I及分别表示第t期的资本存量与投资额;为资本折旧率，且为常数。

（2）由于就业规模不能有效解释中国国内生产总值（朱彦元，2011），因此，根据Lucas（1977）、Romer（1986）的思路，将人力资本纳入生产函数。即综合考虑就业量Lt及工业部门劳动者的人均人力资本存量ht，以估算人力资本存量Ht：

Ht=ht·Lt （3）

式（3）中，工业部门人均人力资本存量h沿用冯晓等（2012）的建议，按就业人员的平均受教育年限估算：

式（4）中，bj代表不同教育层次;m表示获得bj学历所需的受教育年限总和;p表示具有bj学历者L占部门就业人员L比例：

二、数据描述

计量分析选取中国规模以上私营与国有工业企业为研究对象。部分数据可直接取自历年《中国统计年鉴》、《中国工业经济统计年鉴》和《中国劳动统计年鉴》等;部分数据需要依据可获取数据进一步测算。根据就业者受教育背景统计数据的可得性，经验研究数据取样的起止年份为2004-2017年。

（一）产出

1.工业增加值与应交增值税

工业增加值是最适合描述工业经济产出的指标。由于规模以上工业企业部分年份的工业增加值数据缺失，故依据国民经济核算的生产法，选择1999-2007年间应交增值税可作为代理变量。

2.价格指数平减

为了使不同年份的产出数据之间可比，文本以1985年为100的工业生产者出厂价格指数测算2004年为基年的工业产出价格平减指数P。工业企业产出（可比价）Y满足式（6）。

其中，工业部门总产出Yt为国有与私营工业企业产出之和，即。

（二）实物资本存量

由于规模以上国有与私营工业企业的投资额、折旧率等数据缺失，因此无法直接估算工业部门资本存量。本文参考陈诗一（2011）的测算方法：1）确定初始资本存量;2）根据固定资产原值、折旧额等数据估算资本折旧率;3）以固定资产投资价格指数平减当年新增投资额;4）采用永续盘存法计算当年实物资本存量。

1.初始资本存量

按照资本永续盘存法，初始资本存量K是由过去若干年间的投资所形成。但是，中国私营经济投资数据缺失，故对初始资本存量的测算方法做简化处理，以2004年的固定资产净值代替期初资本存量（式（7）），

其中，OVFA、AD分别为2004年企业固定资产原值与累计折旧。

2.折旧率

考虑到研究期间较短，故将固定资产折旧率设定为常数。具体测算方法为：

（1）根据式（8），本年折旧额Dt等于累计折旧额的增加值;

（2）各期折旧率满足式（9），即t期折旧率等于本年折旧额D除以t-1期固定资产原值OVFA;

（3）对各期折旧率？取均值即可得到企业平均折旧率？。

按平均法测得的折旧率数据，国有工业企业的折旧率为6.67%，折旧年限为15年;私营工业企业的折旧率为12.50%，折旧年限为8年。两组数据之间的差异表明：1）私营与国有工业企业的资本结构之间存在差异，表明两类企业的资本具有异质特点;2）国有企业固定资产折旧年限较长与其相对资本密集的生产方式有关。

3.新增实际投资额

本文采用t与t-1期固定资产原值之差近似按当年价计算的投资额。并采用固定资产投资价格指数P进行平减，得新增实际投资额I：

I=·100 （11）

上式中，2004年为基准年的投资品价格指数P可由1990为基年的固定资产投资价格指数P折算计算而来。

4.估算资本存量

将前文估算的初始资本存量K、实际投资额I及折旧率δ χ数据代入式（2），可分别算得2004-2017年间国有与私营工业企业资本存量K。

（三）人力资本存量

1.就业人数

按式（3）估算工业部门人力资本存量时，可根据历年《中国统计年鉴》确定2004-2017年规模以上工业企业就业人员数。

2.人均人力资本存量

按式（4），估算工业部门人均人力资本存量ht。相关数据说明及其处理方式如下：

（1）根据《中国劳动统计年鉴》中的就业人员受教育程度数据，将中国受教育程度分为7个等级，分别为bj，j=0，1，2…6，对应于未上过学、小学、初中、高中、大學专科、大学本科及研究生;用z表示各教育层级所需受教育时间，m表示达到的学历教育水平总共需要的受教育时间。

（2）由于2004-2017年规模以上工业企业就业人员受教育水平p的数据不可获得，故采用杨茜（2013）估算的第二产业数据的方法近似，根据式（12）-（13）求得2004-2017年全国工业部门就业人员人力资本存量的均值。

L=p·L，e=1，2，3 （12）

p=·100 （13）

其中，下标e代表工业企业的行业种类，e=1，2，3分别为采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业;Le，t为e行业t期的就业人数，P表示t期e行业中就业人员受教育程度构成。

3.人力资本存量

人力资本存量可根据式（3），由就业人数和人均人力资本存量算得。

三、回归分析及生产函数估计

首先，对生产函数（式（1））两边取对数，得回归等式：

其中，截距项a0对应式（14）中的全要素生产率;a1、a2和a3分别表示国有企业实物资本存量K、私营企业实物资本存量K与人力资本存量Ht的产出弹性;ut是随机误差项。为了避免解释变量间存在多重共线性，根据前文假定，设定中国工业部门生产规模报酬递增，即α+βS+βP>1，并将回归等式（14）改写为：

其中，a1、a2分别表示K与K的产出弹性;人力资本产出弹性α=1+a1+a2-a3。

将表（1）相关数据代入式（15）后的回归结果显示，等式拟合优度提高至99.40%，并且F值和p值均理想，各个解释变量的系数及常数项均显著，能更贴切地描述工业部门生产函数。据此，中国工业部门的生产函数可近似表示为：

通过以上分析，可知：

（1）中国工业部门具有规模报酬递增的特征，这说明该部门尚有进一步扩张的空间;

（2）实物资本产出弹性的显著性水平高于人力资本，前者对工业部门的产出影响更明显，这说明投资仍是工业经济扩张的重要途径;

（3）国有企业实物资本的产出弹性高于私营企业（？=0.63>？=0.25），这意味着，国有企业采用资本密集度更高的生产方式，而私营企业资本密集度偏低或与其融资约束较之国有企业更严有关。

四、私营与国有企业投资效果比较

中国私营与国有企业面临的融资约束条件不同，因此，这两类企业的投资效果之间不可避免地会存在差异。在建立了中国工业部门生产函数（式（16））以后，可对上述差异作定量比较和分析。

根据式（16）分别求出国有、私营企业资本的边际产出数理式如下：

将相关数据（见表1）代入式（17）、（18）分别计算出2004-2017年间国有与私营工业企业实物资本对产出增长的边际效果？坠Y以及人力资本边际产出，并估算出国有企业实物资本、私营企业实物资本、人力资本的边际产出的平均值分别为0.06、0.25、0.06。

比较各要素边际产出可知，在取样期间，中国工业部门中私营企业的资本边际产出均值较国有企业约高出4倍，这说明：

（1）在当前中国金融体系内，私营企业的融资约束条件较国有企业更具约束性，融资成本更高，因此其要求投资回报率必然要高于国有企业;

（2）得益于较为宽松的融资约束，也由于产出以及就业目标取向，国有企业的投资更具扩张性，导致其资本产出效率偏低;

（3）在中国现行金融体制内，融资约束差异以及融资约束差异所造成的资源使用效率差异过大，降低了工业部门、乃至整体国民经济的资本产出效率;

（4）融资约束差异的持续存在以及金融市场上的“价格歧视”反映了中国存在金融市场分割现象，阻碍货币资本流通，扭曲企业的投资行为，降低了整体经济的投资效率，因此，进一步加快推进金融体系的市场化势在必行。

五、融资约束差异对工业部门产出规模的影响

融资环境改善后，私营与国有企业的投资决策均会发生变化，并有可能最终导致工业部门人均投资额增加或减少。根据孙卓（2018）的研究结果显示，金融发展（融资约束差异）指标增加（减少）1%，工业部门人均投资额会增加0.0016万元。为了估算人均投资额的变动会对工业部门增加值产生怎样的影响，可假设以下两种极端的情况，并根据工业部门投资行为方程及生产函数计算出工业部门增加值对融资约束差异指标的弹性系数：

场景一：工业部门人均投资额增加完全由私营企业投资扩张所致

当融资约束差异指标变化1%，私营企业人均投资额增加0.0016万元时，其投资规模将增加2.5162亿元（0.0016万元/人×1613.1371万人），相应地，实物资本存量KP由12580.32亿元增长为12582.83亿元。假设其他条件不变，根据工业部门生产函数（式（16））可计算出工业部门增加值增长0.0050%，进而得出工业部门增加值对融资约束变化的弹性系数为0.0050。

场景二：工业部门人均投资额增加完全由国有企业投资增加所致

当国有企业人均投资额iS增加0.0016万元/人时，采用类似方法可计算出工业部门增加值对融资约束变化的弹性系数为0.0038。

基于上述两种情况的分析结果，可知1）融资约束差异变化降低1%后，工业部门增加值的变化率为正，且介于0.0038%和0.0050%之间;2）与国有企业相比，私营企业扩大投资规模所带来的产出效果更大（0.0050%>0.0038%）。因此，提升金融市场竞争水平、缓解融资约束差异对加快国民经济增长有正效果。

六、结论

本文构建的中国工业部门生产函数可以较为全面地评价消除融资约束差异的产出效果，分析结果表明，中国现行金融体制内产生的融资约束差异不仅对私营企业的发展起到了制约作用，同时也引起了金融资本的误配和资源的低效率使用，进而导致工业部门生产能力并没有完全释放。深化中国金融改革，推进金融市场化进程可以弱化私营和国有企业之间的融资约束差异，提高要素产出效率，为中国经济增长创造更多的空间。

[参考文献]

[1]Lucas R E J. Is there a human capital approach to income inequality？[J]. Journal of Human Resources. 1977， 12（3）： 387-396.

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[3]Romer P M. Increasing returns to long-run growth[J]. Journal of Political Economy. 1986， 94（5）： 1002-1037.

[4]陈诗一.中国工业分行业统计数据估算：1980-2008[J].经济学（季刊），2011，3：735-776.

[5]冯晓等（2012）冯晓，朱彦元，杨茜.基于人力资本分布方差的中国国民经济生产函数研究[J].经济学（季刊），2012，2：559-594.

[6]孙卓.融资约束差异对投资行为及效果的影响研究[M].上海：同济大学出版社，2018.

[7]杨茜.基于产业生产函数的中国劳动力跨产业转移经济效果研究[D].同济大学，2013.

[8]张军，章元.对中国资本存量K的再估计.经济研究[J].2003（7）：35-43.

[9]朱彦元.基于人力资本分布方差的我国国民经济生产函数研究[D].同济大学，2011.

[责任编辑：趙磊]