不动产投资信托基金的税收激励制度构建——以租赁住房权益类REITs为视角

李心如

(华东政法大学，上海 200042)

不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,以下简称REITs)作为一种新兴的结构化融资工具，不同于传统发行股票和债券的增量融资模式，它将资本市场和不动产市场结合起来，盘活存量房地产，在优化房产企业资产结构的同时，为中小投资者投资房地产市场提供机会。不动产投资信托基金的定义肇始于美国的《国内税收法案》，其中规定了诸多适用于该创新性金融工具的特殊税收政策。随后，众多国家都通过税收激励手段促进了不动产投资信托基金这一金融工具在国内的创新和发展。从某种意义上来讲，税收激励是不动产投资信托基金蓬勃发展的重要驱动力之一。与成熟的REITs市场相比，中国当前并没有适用于该金融产品的税制法规和专项条款，同时受监管制度和税收制度设计影响，交易结构复杂、涉税环节和交易主体众多等会出现重复征税、因基础资产剥离过程中税收成本过高而降低产品收益率等问题。当前学术界的研究主要集中在借鉴发达国家REITs税收激励经验，还未有结合现实背景具体分析我国租赁住房类REITs的税收问题。本文的创新点在于通过结合主流REITs架构各环节的税收瓶颈，提出税收激励具体建议，相较于推动立法调整更具有现实可操作性。

一、“公募基金+ABS”租赁住房类REITs税收政策瓶颈探究

(一)“公募基金+ABS”类REITs交易架构与涉税环节分析

2014年,中信证券发行首单类私募基金类REITs《中信启航专项资产管理计划》，该产品创造性地应用“公募基金+资产管理计划”的双SPV模式，实现了存量资产证券化，逐渐成为目前住房租赁市场公募基金类REITs的主流运作模式，也为“公募基金+资产证券化(Asset-Backed Security,以下简称ABS)”的发展奠定了基础。2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委员会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)，政策引领我国“公募REITs+ABS”试点开启，落实金融领域的供给侧结构性改革。但目前并没有出台针对这类特殊金融工具的特殊税收激励政策，仍适用一般经济业务的税收规则。

构建上述权益型REITs架构，其交易步骤相对于现有资产证券化产品和抵押型REITs而言比较复杂。首先，在资产重组阶段，发起人将基础资产通过处置、分立等方式置入项目公司，发起人直接持有项目公司100%的股权。其次，在资产证券化阶段，通过设立契约型私募股权投资基金(SPV1)，发起人认购私募股权投资基金全部份额，并实缴一部分资金(SPV通常为项目公司，由SPV持有基础资产，且无其他业务以及与业务无关的对外负债，即特殊目的载体)；资本市场上证券公司通过成立资产支持专项计划(SPV2)向投资者募集资金，资金募集后，发起人将其持有的私募基金份额全部转让给专项计划，同时专项计划向契约型私募股权投资基金实缴剩余出资。最后，契约型私募股权投资基金向发起人收购其持有的项目公司100%的股权，成为项目公司股东，至此发起人实现项目融资。此后项目公司通过物业管理将取得的租金收入、不动产增值收入等税后运营收益分配给契约型私募股权投资基金，契约型私募股权投资基金将收益分配给专项计划，专项计划按期向投资者分配本息。通常情况下，发起人会作为专项计划的劣后级份额持有人为计划增信(此环节可能被认定为保本金融产品而涉税)。专项计划期满，可由发起人的关联方回购项目公司股权、专项计划对接公募REITs等方式实现退出，具体交易模式见图1。

图1 中信启航双SPV模式REITs交易架构

这种模式的运作过程分为设立初阶段、运营阶段和收益分配阶段。本文将以上述交易框架为视角，分环节解读在REITs发展过程中产生的税收障碍，主要包括影响重大的流转税、土地增值税及所得税等。

1.资产重组环节

土地增值税与增值税无法避免，设立成本过高。目前大多数底层物业资产不符合资产证券化的要求，出于“风险隔离”的制度设计，底层物业公司需要通过处置资产或者设立分公司等形式将底层资产注入项目公司。在处置物业或分立的过程中，买方需要承担的税赋有两种，分别是契税和印花税，其中契税税率较高。但总体来看，买方税负与美国、新加坡类似。由于我国和其他国家的税制不同，对于卖方而言税负压力较大，需承担印花税、土地增值税、增值税和所得税等，且处置物业的利得存在重复征税(缴纳土地增值税后，净利润部分还需缴纳企业所得税)的问题。

(1)土地增值税。剥离基础资产主要包括出售资产、设立分公司、投资入股等方式，其中涉及到高昂的土地增值税成本。《财政部、税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》(财税〔2018〕57号) 规定：“单位、个人在改制重组时以房地产作价入股进行投资，对其将房地产转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税。”但这项税收优惠政策并不适用于房地产开发企业，房地产行业的现状导致将该类资产从项目开发公司中剥离所产生的税务成本过于高昂。在股权收购模式下，根据《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》(财税〔1995〕48 号)的规定，私募基金收购项目公司股权的行为暂免征收土地增值税。根据《国家税务总局关于以转让股权名义转让房地产行为征收土地增值税问题的批复》(国税函〔2000〕687号)，是否征收土地增值税仍取决于税务机关的个案认定。若设立项目公司的结构化设计目的是为了规避高昂的土地增值税，但税务机关很可能根据实质重于形式原则，将转让股权的行为认定为转让不动产，存在很大的涉税风险。土地增值税没有递延可抵扣机制，并且税率较高，这会大大减弱持有大量存量房地产的房地产开发企业发行类REITs的意图。

(2)增值税。众多房地产公司为避免直接出售

资产而负担高额的土地增值税，设计了较复杂的交易架构进行税务筹划。《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》(财税〔2016〕36号)并没有明确规定不动产投资入股的行为是否需要缴纳增值税，然而根据现行税收进项税额抵扣政策规定，大多将这种交易行为视同“转让不动产”而征收增值税。因此在将基础物业资产转让给项目公司时需要缴纳增值税。

(3)企业所得税。根据相关规定，以不动产投资方式转让资产的行为应当以评估后的公允价值扣除计税基础后的余额确认转让所得，缴纳企业所得税。其对于 REITs 发展的制约主要体现在递延机制的不确定性。

因为土地增值税、增值税和企业所得税的征税范围不同，但都是在同一环节对相同对象征收，虽然存在一部分税收优惠，但重复征税不可避免，会造成该环节税负过重的问题。

2.存续运营收益环节

(1)增值税。房地产开发企业和建筑行业就其运营过程中产生的租金收入缴纳增值税，适用税率为9%。若房地产项目为老项目(在2016年4月1日以前建造的房地产项目)，可选择简易计税方法，适用5%的税率，但进项税额不得抵扣；根据营改增之后一系列文件的相关规定(财税〔2016〕36号、财税〔2017〕56号等)，资管产品的保本收益属于增值税的征收范围，按照 3%的税率简易征收。基金管理人及专项计划管理人购买劣后级资产支持证券的增信安排很可能导致REITs被认定为保本金融产品，定期还本付息的安排也兼具“债券投资”的属性，要缴纳3%的增值税。在私募基金层面，由于大部分REITs 产品出于避税设计，其投资以股东贷款的形式发放且提前设定了借款利率，因此当项目公司分配投资收益时，私募基金取得的投资收益需按照贷款服务项目以 6%的税率缴纳增值税。

(2)企业所得税。我国企业所得税适用税率为25%，项目公司需就其取得的租金收入扣除合理运营成本缴纳所得税后，再分配给投资者时，再次缴纳个人或企业所得税。同一笔租金收入在所得税层面的双重征收降低了REITs的投资收益率，进而影响投资者的投资偏好，转向投资收益率更高的金融产品。

(3)房产税。租赁住房类REITs在运营过程中产生的租金收入需按照12%的税率缴纳房产税，高额的房产税、增值税和收入层面的企业所得税大大降低了租金收益率，可用于分配的租金收益在税收层面被扣留。据统计，我国目前不论是商业写字楼的租金收益率还是民用住宅的租金收益率都在5%以下。其收益率远低于长期国债的收益率，不利于REITs产品广泛推向市场。

(二)中国REITs市场与成熟REITs市场税收制度对比及困境分析

由于各国国情和经济政策不同，我国的税收制度与世界各国存在明显差异。世界各国曾为鼓励REITs这一特殊金融产品的发展推出大量税收层面的激励政策，为REITs产品制定税收单行法或规定专门法律条文。本文以美国和新加坡的税收激励措施为参考进行不同征税层面的对比，目的在于发现我国现行税收制度对REITs发展造成的障碍。如表1所示。

表1 中国与美国、新加坡税收激励政策对比

从上述税制对比中，可以发现诸多问题：

1.设立环节税收成本较高。在资产处置过程中，卖方会承担高额的土地增值税、增值税、所得税及印花税，且因为征税对象的不同，对同一笔利得出现重复征税，即要对出售利得征收增值税，又要缴纳所得税；相比较而言，国外税收政策中没有征收土地增值税和增值税，对转让基础物业资产只征收一笔所得税。另外，新加坡还推出了出售物业资产的利得免税政策。我国征税环节多、税负重，且土地增值税并没有税额抵扣，在设立REITs阶段就产生了基础资产注入资金池的实质性阻碍，导致房地产商不愿意付出高额成本发行REITs，转而投向CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)市场。

2.持有运营环节存在重复征税而降低收益率。重复征税是当前REITs税制中的突出障碍，究其根源在于以信托为基础框架的“双重所有权”与传统物权中的“一物一权”相冲突。适用于“一物一权”原则的传统征税制度使REITs面临双重课税：一是基础物业资产在设立时“形式上”的转移与终止时“实质上”的转移都负有纳税义务；二是存续期间物业资产运营产生的租金收入与向投资者分配的收益都面临所得税的纳税义务；三是在资产转让到SPV环节时，针对同一笔信托财产将被征收两道契税和印花税。美国、新加坡的REITs主体特殊税收政策，为避免在REITs和投资者层面的双重征税，实行分红部分免税的税收激励政策，使受益人最终负担的税收不会超过其直接投资于房地产市场的税收负担。

二、国外税收激励政策的发展与借鉴

(一)发达国家成熟REITs市场的税收政策——美国

美国的REITs起源于《国内税收法案》(IRC)，其蓬勃发展也得益于后续制定的一系列专属法案如《房地产投资信托法》和税收优惠政策，因此成为此后大多数国家推动REITs发展的范本。美国的REITs被称为“收入传递的凭证”，依托于信托税制的“导管原理”，在收入的最终受益环节纳税，从而避免了税额的多环节征收问题。美国适用于REITs的特殊税收待遇主要包括三个方面：税收优惠待遇、递延纳税规则、惩罚性税收制度。REITs依托于信托税制享受“穿透性税收待遇”，即企业的收益与损失可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入，避免双重征税。

税收优惠主要表现为，若REITs层面75%以上的收入都来源于不动产出租、出售利得或抵押贷款利息，或90%以上的基础资产运营收益都分配给市场的中小投资主体，将免征REITs层面的所得税，仅对未分配的应税收入征收公司所得税和 4%的营业税。《不动产投资信托法案》要求在组织结构上REITs的投资者不得少于100人且前五大持有人不得超过50%，结合特殊税收目的设计，REITs相当于中小投资者投资于不动产市场的“导管”工具，起到了没有额外税收负担的收入传递功能。

1986年，美国《税制改革制》的修订推动了REITs快速发展，强化了REITs相比于其他形式的组织结构的税收优势，并允许REITs直接拥有和经营不动产。1993年美国推出《综合预算法调整法案》，创立了“伞形REITs”结构，起到了递延税收的效果，同时降低养老金投资REITs的门槛，极大地提高了REITs的税收适配性。

美国税法还规定了关于REITs严格的限制性条款。如果REITs从事税法禁止性交易(“非被动交易”，如对存量房地产进行处置或充当不动产、抵押贷款的中间交易商)，其收入将被征收100%的惩罚性税收。如果收益来源和分配比例未达到上文中75%或90%的标准，将被征收100%的惩罚性税收。要保证REITs在符合规定条件充分享受税收优惠的情形下，成为投资者有效的投资而非投机工具。

(二)新兴REITs市场的税收政策——新加坡

新加坡的REITs始于2020年，目前已经成为亚洲第二大REITs市场，占GDP比重高达22.1%，远高于日本的2.3%和香港的10.3%，也高于全球最大的REITs市场——美国的5.1%。这得益于新加坡日臻完善的市场制度法规和配套税收激励制度，“税收透明、试点现行”是新加坡REITs税收法规的最大特点，体现在对REITs实体的收入红利分配免税以及对个人投资者的税收减免政策。首先，在新加坡境内转让资产产生的收益免征资本利得税、项目公司收购不动产基础资产免征印花税，但要征收7%的商品服务税，在一定程度上降低了REITs设立环节的成本。其次，与美国不同的是，新加坡在运营阶段没有明确给予REITs免征企业所得税的规定，但REITs的运营收益在满足一定条件的情况下存在一定的税收激励，即将取得的租金等运营收益中的90%以上分配给投资者即可享受免征企业所得税的优惠政策，同样达到了税收激励效果和红利分配要求。最后，针对个人投资者，新加坡的税收激励力度也逐渐增强，对于个人投资者取得的投资收入免征个人所得税。

在税收制度完善前，当地金融机构已经开始尝试推出公募REITs，这为中国推出公募REITs试点提供了宝贵的参考价值，在试点运行中不断为公众投资者创造新的税收激励措施，实现政策监管和税收激励的双轨并行制。

三、中国REITs的税收激励制度构建

现有住房租赁市场上的REITs多为权益类REITs，分为资产重组与证券化两个阶段，但其结构化设计为“股+债”模式，本质上仍然是一种债权投资。原始权益人作为次级投资者仍然参与不动产的日常经营管理，并承担项目风险。与发达国家的股权融资有所不同，这种金融创新应当在税法上获得尊重和肯定，税法也应当根据此权利义务安排确定纳税义务。我国尚未构建针对REITs产品的专项立法，导致当前税制与REITs的运行环节并不适配。虽然税法可以创造具有税法特色的概念，但是税法中固有概念的创造必须具有功能性，即符合税法实现其立法目的的特殊需求。目前我国并没有出台关于REITs的专项法规，对其定义性质、组织结构、股权结构、资产结构、收入分配等方面进行限制。REITs产品的发展也良莠不齐，短时间内并不能制定出普遍适用于REITs产品的特殊税制。如何发挥税收的时效性，以及在专项规定未出台之前，鼓励并引导REITs产品向标准化过渡是本文要研究的重点。

尽管各国的REITs发展阶段不同，税收政策规定亦存在差异，但是可以借鉴美国成熟市场的先进制度经验，以及与我国较为相近的新加坡新兴REITs市场的激励手段和政策理念，实行时间短、见效快的税收激励措施，再逐步完善相关税法基础理论和标准制度构建。

本文按租赁住房“公募REITs+ABS+项目公司”的交易架构，从原始权益人内部重组设立项目公司、项目公司取得不动产租赁所得、投资者持有REITs份额所得分红等环节提出相应的政策建议。

(一)设立项目公司环节，坚持“税收中性”和“量能课税”原则

1.坚持“税收中性”原则。“税收中性”原则作为税法的基本原则，要求国家制定的税收政策不得影响市场的资源配置，造成超额税收负担。具体到投资REITs领域，要求适用的税收政策不得干扰REITs市场主体的相关活动，即不因REITs本身的交易架构设计和运作等带来新的税收负担。在发起设立REITs前，原始权益人一般需要对底层资产进行重组，可能为进行企业重组向项目公司注入标的资产或从项目公司剥离无关资产等。

2.坚持“量能课税”原则。根据《财政部、税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》(财税〔2018〕57号)，对于企业改制重组已经规定了暂免土地增值税的政策，但该规定并不适用于房地产开发企业。

此时应当遵循“实质课税”标准，“实质课税”是“量能课税”的具体要求之一，当课税要件“外观与实体”或“形式与实质”不一致时，不能依照“外观或形式”，只能按照“实体与实质”要件来做出判断。向项目公司注入资产的目的在于隔离风险，在法律外观上符合交易特性，但并没有实质交易，也没有因交易产生经济利益。对于房地产公司在此情况下的实质认定，应视为“企业内部重组”给予免征或递延征收土地增值税的激励政策，降低初始设立成本，提高房地产开发企业设立REITs的积极性。例如，原始权益人是以设立REITs为目标进行的资产重组行为，并且在同一母公司100%控制的子公司之间，按账面价值开展的资产转让或股权转让行为，应适用于企业内部资产重组相关的税收优惠政策规定，给予免征或递延征税优惠。但为了防止以设立REITs名义转让资产来达到避税的目的，可结合我国先征后返的特色税制，待基础房地产在项目公司运营一定年限符合设立REITs实质要求时再退还土地增值税。

(二)项目运营环节，借鉴美国的“税收穿透”和“导管原理”，避免双重征税

美国税法中的“税收穿透”规则是指在企业层面免征企业所得税，企业的利得或损失直接计入股东的个人所得税计算，由股东层面纳税，从而避免了企业所得税和个人所得税的双重征收。无论是成熟REITs市场还是新兴REITs市场，对于运营过程中的租金收入都设置了分红条款的限制，如对于达到90%以上租金收入用于红利分配要求的不动产投资信托基金在企业层面免征所得税。我国可借鉴上述规则设置相应的收入分配条款，并给予一定的税收激励政策。

根据“导管原理”，信托只是收入传递的工具，受托人接受委托进行运营、管理而产生的股息、利息、红利所得等运营收益所得应视为委托人的所得，由最终受益人承担纳税义务，因此我国对于项目公司产生的运营层面的收益应免征企业所得税和增值税，而仅对其从事信托收取的报酬规定纳税义务。

(三)投资者分红收入，借鉴新加坡的“税收透明”理念，落实个人投资者的税收激励措施

目前中国关于金融投资领域个人所得税的税收优惠政策，只涉及上市公司股息红利、中小企业股息红利、证券交易结算资金利息收入等，个人投资于兼具金融和房地产投资领域的租赁住房权益类REITs产品应照章缴纳个人所得税。因此，RIETs对于个人投资者而言，收益率可能并不高。

个人投资者持有期间从REITs分配中取得的收入应免征个人所得税，避免重复征税。银河证券基金研究中心发布的《公募基金2004—2018年持有人结构统计报告》显示，剔除货币市场基金，从2007年末到2018年末，个人投资者持有公募基金占比逐年下滑，从2007年末的87.64%降至2018年末的35.13%，个人投资者持有基金市值从27 725.62亿元减少到18 140.09亿元，减少9 585.53亿元。个人投资者持有公募基金比例持续下降，而机构投资者持有比例节节攀升，最主要原因还是税收优惠政策。《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税〔2008〕1号)规定：“对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。”而对于个人投资者投资封闭式公募基金，目前没有政策有明确的税收优惠规定。个人投资者作为公募REITs的重要参与方，需出台相应的税收政策，解决REITs个人投资者的双重征税问题。

对于REITs这一新兴金融工具，可借鉴上市公司股权投资收益差别化征税政策，鼓励长期持有REITs，通过税收激励制度构建将REITs引向规范化，将投资理念从“投机”转为“投资”，助推投资者投资理性化。

关于税收激励制度是否会造成税基侵蚀，在保证相对公平的原则上还要兼顾效率。Bradley·T·Borden在2015年考察了美国的税收优惠政策后表示，目前的税收政策并没有对政府税收产生显著的负面影响，并且符合REITs制度的初衷，即为中小投资者创造投资机会，并将资金引向存量房地产市场。具体来说，从国家和投资者的利益衡量考虑，汪诚和戈岐明(2015)分析了REITs投资期望与税负的博弈模型，其结论是：“当政府降低REITs投资的税负时，投资者的投资期望得到提高。但是政府降低税负是有条件的，一方面政府需要通过税收增加财政收入，另一方面，合理的税收可以保证市场的健康发展，使其获得更好的外部性收益。这个结论很好地解释了为何当前绝大多数对于REITs采取税收优惠的同时附带较强的限制性条款。”

四、结语

REITs特别是租赁住房权益类REITs是房地产领域的金融创新，它的意义不仅在于拓宽房地产市场的融资渠道，更在于盘活我国资产量极大的不动产市场，调动中小投资者的投资热情，促进房地产和金融领域的资金适配。纵观REITs的发展历史，其源于美国《国内税收法案》且依赖于专项税收优惠政策而蓬勃发展。为降低房地产行业进入REITs的税收门槛、提高投资者层面的收益率，鉴于当前针对租赁住房权益类REITs专项税收规则的缺乏，税收激励是REITs加速发展的有效助推剂。具体而言，本文结合本土实际并借鉴国外先例，针对不同环节、不同税种需遵从“实质认定”“税收中性”“税收穿透”等相关理念，提出了先征后返、暂不征收及予以递延等建议，相对于直接减免或减征等税收优惠更具说服力，也更符合税收监管的要求。